宋雪涛：如何看3000亿推迟和7月数据波动？

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首先，白宫将一些价值3000亿元人民币的商品(包括手机、笔记本电脑、游戏机、电脑显示器以及一些鞋子和服装玩具等)的关税征收推迟到12月15日。)。上周一，我们在《关于突破70亿和3000亿》中判断:3000亿是极端压力的手段，能否最终着陆是一种观察的态度。原因是消费品占3000亿元的60%，可替代率远低于以前的2000亿元。增税对美国消费者和跨国企业有更直接的影响。

然而，应该理解的是，这些延期交货的商品是美国消费者在感恩节和圣诞节大量购买的消费品，而且时间也与民主党候选人在第四季度的公布相对应，而此前的2000亿和3000亿其他商品的威胁并没有消除。因此，中美谈判在5月之前既没有中断也没有恢复。短期而言，3000亿美元的缩水将导致悲观情绪的恢复，但市场的焦点仍是国内经济政策和美国股市的波动。中期而言，在选举前，特朗普对中美贸易达成分阶段协议有政治诉求。从长远来看，贸易战是复杂的、多变的、反复的，可能没有最终的协议，所以我们应该理性地、客观地对待它们。

二是7月份社会融资信贷数据明显走软，低于预期。既有短期的一次性因素(大量短期贷款集中在1月份到期)，也有长期的内生因素(经济下滑、贸易摩擦、金融供应方改革和房地产融资抑制)。考虑到专项债务总量仅为5249亿元(去年同期余额为1.24万亿元)，支持社会融资增速的专项债务融资也将“后劲不足”。

然而，现在说“信贷紧缩的拐点已经到来”还为时过早，社会融资增速的后续趋势取决于政策。政治局会议的政策态度和央行的货运管理报告相当一致，倾向于积极和宽松的边缘。如果反周期政策得到适度对冲，社会融资的增长率预计将保持在10.5%以上。

第三，7月份的主要经济数据低于预期，没有改变我们一个月前的判断:

中长期来看，经济仍处于L的顶部(下降趋势不会改变)，反周期政策在下半年得到适度对冲(货币政策和财政政策再次加码)，第三季度是全年数据二阶引导的底部，预计经济将在第三季度中后期分阶段企稳(平稳或明显放缓，但不会逆转)。

7月份数据的变化方向与预期一致，具体如下:

(1)近三个月固定投资增速基本稳定在5.6%至5.8%之间，结构变化不大(房地产持续下跌，基础设施震荡修复，制造业底部企稳)。基础设施建设绩效不佳与财政支出疲软和资本不足有关，特殊债务资本模式尚未得到实质性实施。政策方向仍然是抑制房地产、支持基础设施建设和稳定制造业。

(2)6月份，由于特殊原因，工业增加值和社会零增长速度异常上升，本月如期回落，但降幅超出预期。工业增加值的意外下降与建筑业(黑色金属、有色金属、非金属矿物和金属制品)需求的下降以及官方将2000亿英镑的关税提高到25%(纺织品、化工原料和产品、通用特种设备)有关。透支后的汽车消费大幅下降拖累了社会零消费，汽车消费后的社会零消费增速与6月持平。

(3)6-7月份，固定投资和工业增加值下降速度较4-5月份明显放缓，社会零增长回升。建议合理对待月数据的大波动。

经济低迷有一些不利因素(房地产投资低迷、中小银行资产缩水、贸易摩擦)，也有改善的方面，如:制造业投资底部稳定(信贷政策支持)，汽车销售负增长明显收窄(低库存和基数效用)，房地产销售增速逐月转正(可能与房地产企业高周转率有关)，部分行业景气触底或回升。

就a股而言，整个月的节奏预计是先低后高。本月初，由于海外市场的影响，3000亿和破7，消化profit空；月中:超卖修复，经济数据领先结构；月底:摩根士丹利资本国际(msci)和富时指数(FTSE)提高了包含率。目前，处于4月中旬以来的中期调整末期(第二次“N”型调整)。目前，空尚未完全公布的最重要的有形利润是美国股市，但a股的表现将相对独立于美国股市，并将受国内基本面和政策的支配。这一轮下跌可能是最后的调整，风险回报率已经回到了历史的极端。从结构上看，科技增长相对占主导地位(货币宽松、中期报告业绩上升、科技板块的示范效应和政策催化)，而业绩仍然是主线(稳定业绩、受益于通胀和业绩超出预期)，重点是底部或持续向上繁荣的行业。

债券市场:债券利率最近下降相对较快。内外因素的共鸣有利于利率债务:美国债务10年期利率在2016年9月达到低点，中美利差扩大到130个基点以上。外部形势的升级带来了避险情绪的升温。在中国召开的重要会议定下了“保持合理和充足的流动性”的基调，7月份生产者价格指数和社会融资增速均出现下降。然而，cpi阶段性高点在一定程度上抑制了货币宽松的预期，货币政策主要是结构性信贷政策，因此当月降低RRR和降息的可能性很低。因此，以3.0为中心平台的10年期国债利率可能会被延长，而打破这个平台可能需要货币宽松和风险规避的催化作用。建议中性配置，结构仍以利率债券和高等级信用债券为主。