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文/关庆友,金融研究所所长兼首席经济学家

这一轮宽松政策并不典型,降息的大动作也被推迟了。中国经济的短周期在2017年第四季度见顶,并在2018年正式进入下行阶段。相应地,18年来政策的边际放松开始了,中央银行在1月份开始减少RRR。宽松政策出台已经一年半了。已经有四次定向RRR切割和一次整体RRR切割。央行一直非常克制,也没有采取大的降息举措。然而,市场对降息的预期比以往更加强烈。当今年第一和第二季度的经济数据公布时,人们开始讨论降息问题。在美联储8月份降息后,7月份经济和金融数据公布后的降息引发了激烈的讨论。市场如此“期待”降息的原因只有三个:

管清友:央行用市场化改革来“降息” 传统降息已不那么重要

首先,经济确实存在“下行压力”(在730政治局会议上再次得到证实),内部有转型的痛苦,外部有贸易战的威胁。现在不仅是通胀,还有通缩风险。上个月第二季度gdp数据为6.2%,6月份经济数据一个接一个改善后,市场一度变得乐观,认为这是长期的经济衰退和短期的经济复苏,但7月份的经济和金融数据直接泼了冷水。7月份,工业产出增速明显放缓。工业增加值同比增长4.8%,同比增长6.3%,其中制造业贡献率明显下降。固定资产投资表现平平,房地产投资正面临拐点。在419政治局会议重申“房子不投机”后,房地产企业的融资收紧,房地产投资数据在5月份开始下降。始于2016年的房地产投资上升周期已经结束。;基础设施投资低于预期,特殊债务拉动效应低于预期;尽管制造业投资同比略有增加,但领先指标制造业利润尚未见底。消费数据波动较大,社会零售额同比增长7.6%,上一年度为9.8%,因此没有持续改善的可能。金融数据显示,社会融资规模已降至1万亿元左右,明显低于2017年和2018年同期水平。金融数据的触底将是一个反复的过程。在价格数据中,cpi同比增长2.8%。事实上,扣除能源和食品后,核心cpi仅为1.6%,已经处于三年来的最低点;Ppi增长率在三年后的7月份变为负值。因此,当前中国经济面临的风险不是滞胀,而是通缩。中美之间持续不断的贸易战使得中国经济转型更加困难,这不仅影响了出口,扰乱了科技企业的发展,也影响了汇率和资本市场。

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第二,货币紧缩不可避免地会导致金融风险的加速,不稳定的资本链一个接一个地断裂,这已经引起了一些连锁反应。正如我们在上一份报告中所说,如果按12小时计算,本轮金融清算已经达到最紧张的中午。P2p风头已经蔓延到整个行业。在新的监管要求下,联合平安开始退出p2p。财富公司的爆炸仍在继续,规模越来越大。诺亚的头部平台显然没有问题。债券市场的违约正在增加。今年以来,已有125只债券违约,而2018年为178只。更令人担忧的是,打雷的危险已经从五环路渗透到三环路。过去,只有一些p2p、财富公司和私募股权基金。现在,一些中小银行、券商和保险公司开始出现问题,比如光大资本。520亿海外投资项目破产,中信资本34亿私募股权产品陷入赎回危机,宝商银行因严重信用风险被接管。这些机构是中国金融体系中最接近中心的机构,大多数人认为它们应该适度放松货币政策。

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第三,海外央行掀起了降息浪潮,为国内降息打开了政策空。如果不降息,它们可能面临实际有效汇率升值的压力,这不利于出口和复苏。2019年,全球经济进入短周期加速下行阶段,许多经济体面临衰退风险。以美联储为代表的中央银行开始了一轮降息。中国的短期下降趋势开始于2017年底。如果考虑到中美两国货币政策的差异,将会造成资本外流和汇率风险,那么这部分压力就得到缓解。虽然在美联储降息时汇率已经突破了7,但中国人民银行没有,这一次它突破了7央行的积极引导的意义,因此目前没有汇率大幅贬值的基础。如果美联储未来继续降息,将会给央行带来更多货币政策。

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一般来说,这三个事实摆在央行面前,降息基本上是板上钉钉的事,但现在的情况确实有点不同。对于杠杆结构不稳定的经济体来说,宽松政策不是一剂长期的救命良药,而是一剂短期的强心针,其剂量应该合理。一旦过量,肯定会饮鸩止渴。

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首先,货币宽松就像是一剂强心针。它不能有效刺激实体经济,但最多只能靠制造价格幻觉来维持经济。在过去十年中,三轮大规模宽松政策变得越来越弱,反应也越来越慢。2008年,第一轮宽松政策在两个季度内生效,国内生产总值从6.4%反弹至12.2%,反弹了5.8个百分点,持续了四个季度。2011年的第二轮宽松政策在三个季度内生效,国内生产总值(gdp)从7.5%反弹至8.1%,两个季度上升了0.6个百分点。2014年的最后一轮宽松政策在八个季度内生效,国内生产总值仅从6.7%反弹至6.8%,增幅为0.1个百分点,并持续了两个季度。不是钱没有效果,而是效果反映在价格上。在第三轮中,同期名义国内生产总值从6.9%大幅反弹至11.7%。中国经济缺少的是改革和创新,而不是金钱。单靠水的释放不能创造真正的财富,而只能带来虚拟的价格幻觉。如果更宽松,需要更长时间,反弹会更弱,持续时间会更短。

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其次,剧烈的药物有副作用,降息可能会重新点燃资产泡沫,导致经济变得不切实际。一方面,前几轮宽松政策造成的资产价格泡沫尚未完全消化,尤其是房地产行业,该行业的政策是严格防范死亡,一般原则是坚持“住而不炒”。此时,如果降息,将直接有利于房地产需求。以购买第二套住房的300万份20年期商业贷款为例。目前,抵押贷款基准利率为6.49%,约为一年期贷款基准利率的1.5倍。每月还本付息22350元。如果利率下调0.5%,每月还本付息可减少1300元以上。另一方面,降息可能催生新的泡沫,这可能导致刚刚恢复平静的股市和债市再次进入疯牛病。从2014年的宽松政策到2016年底的收紧政策,所有资产都再次遭到抛售,包括2014年的债券、2015年的股票以及2016年的大宗商品和房地产。金融的过度繁荣使得实体不愿抗争。上市公司甚至用股东的钱从事财富管理和股票交易。2017年,上市公司持有超过1万亿英镑的理财产品,而五年前还不到100亿英镑;甚至上市公司也将股票交易作为主要的利润来源。2015年和2016年,上海来世的a股投机利润分别占个人净利润的60%和51%。然而,2018年,股票交易损失了19亿英镑,导致当年净利损失15亿英镑。更危险的是,货币宽松带来的牛市在很大程度上是一个泡沫。一旦泡沫破裂,将引发连锁反应。2015年的股市灾难和2016年的债务灾难都给我们敲响了警钟。归根结底,实体经济再也承受不了这么大的流动性。一旦放松,它很可能脱离现实,变得空虚。

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第三,走100英里的人有一半是90岁,如果他们想在过度宽松后收紧政策,他们会冒更大的风险。像降息这样的重大举措,一旦在未来使用,将需要更多的政策来对冲风险。政策组合就像面条,多加水多加水。这一次,更多的水将被加入,未来将需要更强有力的紧缩政策。从长远来看,中国经济放缓和转型的时间不会太短。从美国、日本、韩国、泰国、台湾、马来西亚等国家和地区的发展历史来看,全球经济放缓的平均时间为20年,最终稳定在3%左右。如果说中国经济增长从2008年开始就进入了转折时期,那也不过是过去了10年,gdp增长率也从14.2%的高点下降到了6.2%,也就是说,至少还有10年的减速期,到最后会稳定到什么程度是不可预测的。为了解决上次放松的问题,近年来雷电接连爆炸。去年,整个金融业陷入寒冬,几乎引发了系统性风险。然而,系统性风险的缺失并不意味着它不会在未来发生。一旦这一次宽松过度,如果我们试图在未来收紧,将会冒更大的风险。

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一方面,降息的必要性日益增加,另一方面,降息的约束越来越重。事实上,央行非常纠结,所以存在当前的“改革式降息”。什么是“改革降息”?也就是说,利率机制市场化改革不是直接调整存贷款基准利率,而是用来间接降低社会融资成本。这就像我们常说的。如果一个人身体虚弱,最好的方法就是加强体育锻炼,注意饮食,增强体质,让身体自发地做出反应。直接服用强效药可能会在短期内产生效果,但从长远来看会对身体造成伤害。

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央行刚刚公布的贷款市场报价利率(lpr)形成机制是“改革降息”的关键一步,也可以理解为变相降息。简单地说,过去银行贷款利率的报价是通过将基准贷款利率(即过去降低的利率)相加得到的。例如,5年以上的基准贷款利率是4.9%,如果你去贷款银行要求增加10%,你的最终贷款利率将是5.39%。未来,银行贷款利率将改为mlf利率(中期贷款便利利率,属于央行公开市场操作),并加入到lpr中,由各银行根据lpr确定最终贷款利率。不同之处在于,央行弱化了对利率价格的直接干预,而是通过调节货币的“数量”间接影响利率,这在发达国家也是一种成熟的模式。这样,“降息”的传统说法就不再重要了。重要的是市场自发形成的新“利率”。

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具体来说,新的贷款利率机制有三点值得注意:第一,目前一年期贷款基准利率为4.35%,一年期最低贷款利率为3.30%,贷款利率为4.31%。根据新机制,银行贷款利率确实有一个向下的空;但是,对于银行来说,贷款利率会下降,而存款利率不会下降,利差的降低会影响单位利润,损害银行利益。对于中小银行来说,甚至会存在信用风险,因此短期内不会出现贷款利率大幅下调的情况。第二,抵押期限一般超过5年。新的lpr机制增加了5年多,为抵押贷款利率定价提供了参考。然而,在房地产政策更加严格的背景下,抵押贷款利率仍可能提供一些指导。第三,新老贷款利率是固定的,增量先调整,而直接降息会对现有债务产生影响,新利率一般会在下一年或根据合同执行,因此lpr改革的影响非常轻微。因此,在短期内,市场化的贷款利率肯定不会刺激经济,也不会直接降息。

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此时,央行使用了低利率,这可以说是小心翼翼地引导非对称降息,没有给市场释放水分的预期,并尽可能避免资产泡沫的风险。利率市场化是一个长期的、系统的、适度的过程,新的lpr机制将促进贷款利率的下降趋势和实体经济的长期发展,这是毋庸置疑的。但是,短期内贷款利率很难大幅下降,因为如果贷款利率下降,存款利率不变,谁来承担银行转移的利益?它是银行还是中央银行?银行不会吞下他们的声音,中小型银行也无法承受;如果央行承担这一负担,它最终会释放出水。因此,短期内不能指望lpr改革能有效提振经济。央行未来可能采取的政策包括:

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首先,RRR缩减或定向RRR缩减。存款准备金率的降低将扩大银行的信贷创新能力,更多的存款可以用于贷款,这有利于银行的利润,也可以缓解银行净息差降低对利润造成的压力。与此同时,更多的资金可能流入实体经济。由于中小企业和民营企业融资困难仍未解决,自2018年以来,国有企业和高评级信用债券的利率随着无风险利率下调,10年期aaa级公司债券和城市投资债券的利率分别下调了121个基点和123个基点,目前为4.2%-4.4%;然而,中小民营企业和低评级信用债券的利率仍然很高。与2018年初相比,10年期aa级公司债券利率基本持平,目前利率在7.3%左右。因此,央行更有可能通过采取有针对性的RRR减息措施,继续降低中小企业的资本成本。

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第二,扩大公开市场,降低多边基金利率。新的lpr机制是将贷款利率固定在mlf利率上。未来,mlf利率对贷款利率的影响将远远高于基准贷款利率,甚至可以说基准贷款利率已经名存实亡。因此,如果lpr不能在短期内降低到预期水平,央行可能会降低mlf利率,从而导致银行贷款利率下降。

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第三,存款利率合并。利率市场化的最后一个阶段,“双轨一轨”,是指过去商业银行的货币市场和信贷市场的分离。货币市场中的重要利率是7天期补充贷款利率和超额存款准备金利率(利率走廊的上限和下限),信贷市场中的基准利率是存款和贷款的基准利率,这是两套决策系统。新的lpr机制将贷款利率与货币市场的mlf利率挂钩,将促进贷款利率实现实质性市场化。目前,存款利率与货币市场利率无关,这将是未来政策应该关注的方向,但这需要经历一个漫长的过程。

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