李迅雷:遗产税、房产税仍遥遥无期 我国对于资本非常宽容

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资料来源:李迅雷金融与投资

今年以来，经济政策反周期调控的迹象依然十分明显，如减税和减费、有针对性的RRR减息等。然而，与往年相比，总需求政策的力度有所减弱。一个典型的例子是基础设施投资的增长率急剧下降，今年前7个月仅为3.8%。相反，供应方政策的力量已经大大增强。那么，在最近频繁的政策中有一条主线吗？这些政策的主要目的是什么？本文试图对此进行分析。

重组利益格局，促进投资和消费

7月财政收支数据公布后，我发现有两个有趣的数据。第一个数据是全国非税收入增加了24.8%，第二个数据是税收收入减少了30%左右。这两个数据的增长率非常惊人，反映了非常明确的政策意图。

第一个数据似乎是矛盾的——自从减税和减费以来，目前税收的增长率明显下降，但是为什么非税收入却以超高速增长呢？对此，我不久前参加了总理座谈会，得到了一个权威的解释:主要是要求国有企业多交利润，增加非税收入。例如，上半年全国非税收入达到1.5万亿元，其中国有资本经营收入2203亿元，增长3.4倍；国有资源(资产)有偿使用收入4416亿元，增长18.3%。以上两项增加2388亿元，占全国非税收入增长的88%。

十八届三中全会提出，到2020年，国有企业的股息率要达到30%，但实际上大多数国有企业都没有达到这个比例。例如，去年国有企业的整体股息率仅为16%左右，非金融类国有企业的股息率不到6%。如今，国家希望减少税费，但财政赤字率不能超过2.8%的预算限制。只有那些利润丰厚的国有金融企业或通过垄断获得超额利润的大型国有企业才能将更多的利润上缴给公共财政。

我估计今年的非税收入可以比去年增加大约1万亿元，这可以抵消大约一半的减税和减费的总目标。可以看出，中国的财政政策有很大的回旋余地。

至于40%的减税，应该与中国去年推行的税制改革政策有关。实质上，这是为了减轻中等收入阶层的税收负担，从而间接增加他们的可支配收入，扩大消费，促进消费升级。

最近，中央银行宣布，从8月20日起，中央银行公布贷款市场的报价(lpr)。lpr的报价方法是基于中期贷款利率，主要是指一年期贷款利率。增长率主要取决于各银行的资本成本、市场供求、风险溢价等因素。过去，中国的低利率不是以市场为导向的，这几乎与基准贷款利率相同。现在，lpr专注于mlf，但mlf不是以市场为导向的，这主要是由中央银行决定的。

由于目前的最低贷款利率为3.3%，远低于4.3%的低利率水平，这是否意味着商业银行的存贷款差额将会缩小？实际上，缩小存款和贷款之间的差距可能不那么容易。然而，从央行最近发布的这些令人眼花缭乱的计划来看，其监管的总体目标是降低贷款利率水平，或者被市场解读为“不对称降息”。

从国际比较来看，国内上市银行的净资产收益率水平明显高于发达国家的商业银行；从国内比较来看，上市银行的总净利润占所有上市公司总净利润的近一半，这显然过高。因此，社会上形成的共识是银行应该给真正的企业利润，但实际上很难做到。如今，以利率市场化改革的名义缩小存贷款差距是一种适度的改革。

房地产利润时代的终结

7月底，中共中央政治局会议出人意料地强调，房地产不应被用作短期经济刺激的手段，更别说房地产绑架了中国经济。可见，在中短期内不太可能开征房产税的情况下，政策取向仍将对房地产采取严格措施。

通过分析我国的税收结构，不难发现与发达经济体有两个不同之处:一是对产业流通的税收较高，二是对资本所得的税收较轻，对工资所得的税收较重。如今，税制已经开始改革，即增值税减税和个人所得税减流通。但是到目前为止，资本利得税、遗产税和财产税还很遥远，这表明中国对资本非常宽容。

资本容忍度有利于资本规模的快速扩张和经济高增长的实现。中国的长期高储蓄也为投资驱动型经济增长模式做出了贡献。然而，资本收入的低税收负担很容易导致社会收入差距的扩大。正如《21世纪资本》一书的作者皮契蒂所说，资本回报率必须高于工资增长率。

从逻辑上讲，如果不能征收房产税，并不意味着在房价上涨面前无事可做。虽然房价上涨有利于地方政府维持土地财政，但对带动相关产业(如家电、建筑、装饰、卫浴等)的增长也非常重要，但实质上是透支了未来，即今天的高需求导致未来的低需求。

因此，坚持住房而不是投机的想法是正确的。虽然物业税不能征收，至少不要让房地产行业继续成为暴利行业或房地产投资继续获得高回报。自今年年初以来，政策制定者通过提高抵押贷款利率来抑制需求，这实际上是控制房价上涨的一种方式。

虽然行政控制的方式受到了市场派的批评，但事实上，没有一个制度是完美的，否则，美国和日本不会发生房地产泡沫破裂的危机。事实上，经济发展更依赖于市场经济模式，而应对危机更适合于行政干预模式。

中国房地产市场经历了20年的大牛市。它在未来能经历多久？如果牛市最终以硬着陆告终，最好采取自下而上的方法，让它慢慢降温，以防止“大起大落”。我认为，目前的政策显示了对房地产前所未有的决心，正是因为不再对房地产市场的未来前景冒险。

限制高回报行业有利于降低实际利率

在2014年至2015年的这一轮降息过程中，基准利率被下调至非常低的水平。因此，实际上没有空.此外，一些超大型企业或国有企业的融资成本已经很低，但中小企业的融资成本仍然很高。降低市场实际利率只有两种方法。一是降低银行对小微企业的风险容忍度，即提高信用评级，二是降低银行资金流向信用评级高的部门的规模。

第一种方法实际上很难实施，因为银行有自己的风险控制要求。增加对不良资产的容忍度将增加银行自身的风险，即整个金融体系的风险。第二种方法是让银行不要向国有企业、地方政府和房地产开发商放贷过多，也不要让居民住房贷款余额迅速增加。

由于国有企业有政府信用作为背书，获得的融资成本相对较低；地方政府的融资成本因财政状况而异，但融资便利性高；房地产企业一般都有较高的投资回报，所以他们可以接受较高的融资成本。住房抵押贷款应该是银行的优质资产。因此，在过去两年中，住房抵押贷款在银行新增贷款中所占比例较高。因此，银行很难增加对中小微型企业的贷款比例。

因此，通过提高抵押贷款利率和采取限购政策，一方面可以降低住房抵押贷款在新增银行贷款中的比重，另一方面可以冷却房地产市场，降低房地产行业的投资回报，降低开发贷款或房地产相关金融产品的规模。

集中精力做大事，增加对中心城市的支持

过去两年，我们在区域经济发展政策方面，对长三角和珠三角给予了更大的支持，如引入长三角经济一体化和粤港澳大湾区规划方案。过去，我国的区域经济政策更注重均衡发展，如振兴东北、发展西部、崛起中部等。但是经过十几年甚至几十年的大规模投资和转移支付，尽管这些地方已经发展起来，投入产出比显然还是太低了。

此外，许多落后地区的地方政府债务负担沉重，一些贫困县的目标是不脱帽，希望通过长期躺下来赚钱。为此，中央政府也出台了一系列政策来防止这种“套利”行为。然而，纵观世界各国的经济发展趋势，区域发展和人口流动之间会出现分化现象:大城市或城市群能够承载更多的产业和更多的人。

在这种情况下，与其继续在像“无底洞”这样的落后地区投资，不如鼓励落后地区的人口流动，从而缩小地区间人均gdp的差距，而不是地区间gdp总量的差距。前天召开的中央财经委员会会议报告指出:“当前，中国区域发展形势良好，经济发展结构正在发生深刻变化，中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要形式。”

例如，近年来，广东省的国内生产总值与山东省的国内生产总值之间的差距正在扩大，但广东是人口净流入量最大的省份，而山东几乎是人口净流出量最大的省份。因此，人均国内生产总值之间的差距没有总国内生产总值之间的差距大。通过人口流动优化资源配置结构是发达经济体的共同发展特征，即山不转水。

又如，上海经济对周边城市的辐射作用非常明显，苏州的gdp超过了省会城市南京，上海周边的嘉兴、杭州、南通、无锡等城市发展迅速，形成了以上海为龙头的城市群。将来，长江三角洲的经济肯定会占全国的三分之一以上。

过去，我们的政策强调城市化。现在，城市化已进入后期阶段，而大规模城市化方兴未艾。农业转移人口增量越来越小，流动人口继续在城市间流动，但总的方向是向大城市流动，国家也鼓励人口向大城市流动。

总之，当前政策的重点是通过优化股票结构来改善或解决当前经济中存在的各种问题。过去的做法是通过增量投资刺激需求，但结构性问题没有解决，反而变得越来越严重。因此，刺激总需求的政策难以长期维持。

与过去相比，中国现行政策的准确性和可操作性不断提高，这实际上反映了对中国经济发展趋势的更深刻理解和判断。这也是基于经验和教训的积累。因此，随着中国经济的成熟，未来所谓的政策套利或监管套利的机会将越来越少。就投资而言，风险与回报的匹配度会越来越高，低风险高回报的投资机会会越来越少。

因此，在全社会预期收益率下降的大趋势下，结合全球经济增长的大趋势，投资可能会更加关注全社会风险偏好的下降，更加关注未来收益的稳定性和机会的确定性。