中信建投：积极政策加码 债牛只欠东风

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正文:中信建投宏观债券研究联系人:黄、郑灵宜、董敏杰

9月4日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署明确政策，着力抓好“六个稳定”；确定加快地方政府专项债券发行和使用的措施，推动有效投资，支持短期扩大内需。主要内容包括:(1)今年限额内的地方政府专项债券要在9月底前全部发行完毕，并在10月底前全部拨付到项目中，督促各地尽快形成实物工作量。(2)坚持稳健的货币政策，适时进行预调和微调，加快实施降低实际利率水平的措施，适时运用RRR总体下调和RRR定向下调等政策工具，引导金融机构完善考核和激励机制，加大普惠金融资金投入，加大对实体经济特别是小微企业的金融支持。(3)强化责任，加强合力，搞好“六个稳定”，确保经济运行在合理范围内。(4)根据规定，下一年度新增专项债务将提前发放，以确保下一年度年初能够使用，并扩大使用范围；专项债务的金额倾向于手续完备、前期准备充分的项目，优先考虑发放和使用情况好的地区和今冬明春有建设条件的地区。

上述政策是近期一系列政策调整的延续。6月，国务院办公厅下发文件，专项债券可作为项目资本金；7月30日，政治局经济工作会议提出“深化内需潜力，扩大和扩大最终需求”；9月3日，监管部门对2020年重大专项债务项目的资金需求进行了全面调查。上述政策表明，在复杂的对外经济形势和国内经济下行压力加大的背景下，政策层面已经在进行调整和应对。我们发现，7月30日政治局经济工作会议强调下半年“经济工作意义重大”，这是近年来比较少见的说法。此前，只有2014年底的中央经济工作会议(2015年是“十二五”期末)和2016年12月的政治局经济工作会议(部署2017年经济工作部署，2017年召开中国共产党第十九次全国代表大会，同时实施“十三五”计划)，这表明宏观调控政策对经济增长可能仍有底线思维，近期的政策调整基本验证了这一判断。从空政策的角度来看，地方特殊债务是主要选择，而货币政策也是宽松的空.

保持经济增长的稳定下降。即使美国提高对中国出口的关税可能会影响中国的经济增长，空目前的政策可以提供足够的对冲。随着支持政策的不断出台，基础设施投资增速有望稳步上升，为稳定总需求提供支撑。在这种情况下，硬着陆的风险很小，因此没有必要担心经济增长的急剧下降。据估计，下半年国内生产总值增长率将在6.1%左右，年经济增长率将在6.2%左右。

具体到市场所关注的特殊债务，首先要考虑的问题是什么时候发行特殊债务额度？根据全国人大常委会的新闻公报，“一是根据地方重大工程建设的需要，明年将按照规定提前发放一些新的专项债务额度，以保证明年年初能够使用……”，表明特殊债务配额是根据现行规定发放的。现有规定显示，公开材料是在2018年12月的全国例会上，授权在2019年至2022年提前发行一些新的地方政府债务限额，地方政府将根据需求在下一年抓紧发行债券。如果没有政策调整，这是旧政策的延续，这次发行的特别债券的数额应该在明年年初发行。然而，在新闻稿中，也有这样一句话:“优先考虑地区的良好分配和使用和地区的建设条件今冬明春。”今冬明春的时间点相当模糊。一月是明年春天还是今年冬天？这个冬天是指今年的十一月和十二月还是明年的一月？因此，不排除该政策存在缺口，实际发行时间将根据经济低迷情况进行调整。

其次，假设政策有所调整，明年的特别债务将在今年第四季度末提前发行。金额是多少？我们倾向于认为配额不会很高。简单的逻辑是，这次要求提前发放的专项债务资金不得用于土地储备和房地产相关领域。换言之，所有专项债务资金都将用于基础设施项目。但是，发行专项债券的条件中有明确的规定，即专项债券将用政府资金收入或与公益项目相对应的专项收入偿还本金和利息，也就是说，这次能够发行专项债券的基础设施项目必须是盈利项目。此外，如果在今年内发行，则要求在冬季开始建设，因此北部地区不在此列。

此外，在这次国务院常务会议上，又有人提出:“要坚持稳健的货币政策，适时进行预调和微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用RRR总体下调、RRR定向下调等政策工具。”RRR总减幅的制定应略高于市场预期。在未来，这种双重下降是可以预料的。目前，仍然强调降低实际利率。在lpr定价的贷款利率中，当银行的资本成本(ftp)没有显著降低时，lpr溢价在短期内很难进一步降低。ftp的减少要么是用RRR削减取代高成本基金，以减轻银行债务方面的压力，要么是通过mlf降低利率。因此，我们在早期阶段就提出，降低RRR利率和年内降息都是工具。

当我们把它放入债券市场时，我们保持了以前的观点，现在我们已经进入了牛尾市场。债券市场的低点应该出现在9月至10月。如果降息，利率有望在降息的推动下回落，10年期CDB为3-3.1%。压力将在第四季度末逐渐加大。一方面，9-10月份很有可能是全年发行特种债券的淡季，而房地产融资的萎缩使得短期社会融资面临更大的下行压力，而经济则是内忧外患，缺乏把握。目前，美联储9月份降息的可能性很大，除了9月份之外，今年应该还会有一次降息。美联储的持续降息让中国的货币政策升至0。即使由于人民币汇率的压力，央行也有可能在9月份降息。例如，央行可能会选择比美联储更低的利率。随着时间的推移，央行降息的可能性逐渐增加。另一方面，由于经济有底线思维，今年空的财政政策势必大于货币政策，如发行特别债券等。此外，第四季度后半段的通胀压力正在逐渐上升，直到明年第一季度，所以我们认为第四季度后半段的压力在逐渐增加，所以我们应该谨慎。