中信证券：美国就业市场是否不稳？会影响明年美国大选吗？

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报告要点

过去两周，美国首次申请失业救济的人数有所增加。数据显示，首次申请失业救济人数为6月中旬以来的最高水平，连续申请失业救济人数自9月下旬以来也有所增加。美联储最近在利率会议上的声明将就业市场描述为强劲。与历届美国总统相比，特朗普上任以来美国的失业率一直处于较低水平。对特朗普来说，他在任期间的就业表现将成为他在寻求连任的过程中想要强调的一个重要优势。美国的就业形势是否像想象的那样强劲？就业将对明年的美国大选产生什么影响？

失业数据的短期波动:至于美国劳动力市场，美联储对美国就业市场的看法是强烈的，但从制造业pmi就业细分来看，美国就业形势依然严峻。根据美国的高频数据，本周首次申请失业救济的人数增加，美国就业市场出现短期波动。首次申请失业救济金的人数对失业率有一定的主导作用。作为衡量美国经济的一个重要指标，就业市场的短期波动值得关注。

非农数据走势回顾:从今年非农数据的表现来看，虽然10月非农数据新增就业的表现超出预期，但非农数据整体表现并不乐观，新增就业的绝对水平不高，低于特朗普上台以来新增就业的平均水平。与此同时，2月和5月出现了新就业率低的情况。从就业结构来看，美国目前的就业结构也存在问题，新增就业岗位主要集中在低薪岗位。

就业对大选的影响:对特朗普来说，与历届美国总统相比，自特朗普上任以来，美国的失业率一直处于较低水平，他在任期间的就业表现将成为他希望在寻求连任的过程中凸显的一个重要优势。然而，当分析美国锈带各州最近的失业率时，我们可以发现，在八个锈带各州中，有五个州的失业率正在上升。从去年中期选举中众议院两党席位的结果来看，“锈带”地区的政治形势正在朝着不利于特朗普的方向转变，“锈带”地区周围的失业率可能会进一步缩小共和党的优势，赢得摇摆州可能会变得更加困难。“锈带”地区局势的变化可能会增加特朗普的连任压力。

债券市场策略:美国失业数据的短期波动值得关注。从非农数据的表现来看，我们认为虽然今年的非农数据已经超出了本月的预期，但总体上并不特别乐观。共和党已经开始在中期选举中失去“铁锈地带”的席位。“锈带”地区的失业率可能会进一步缩小共和党的优势，并增加特朗普的连任压力。我们将10年期国债的到期收益率从2.8%维持在3.2%不变

文本

失业数据的短期波动

关于美国劳动力市场，美联储对美国就业市场的看法是强烈的，但从制造业pmi就业分项来看，美国制造业的就业形势依然严峻。回顾最近美联储利率会议上对美国经济的描述，尽管经济其他方面的措辞有所变化，但美联储始终认为美国就业市场表现强劲。然而，从美国制造业pmi的就业分项反映的情况来看，美国制造业pmi的就业分项自今年6月份以来迅速下降，并在8月份降至繁荣和衰退线以下，表明制造业就业情况开始萎缩，10月份pmi就业略有稳定，但尚未升至繁荣和衰退值以上。美国制造业的就业形势依然严峻。尽管非制造业pmi的就业细分高于繁荣和衰退的数值，但它在7月份之后也经历了显著的下降。与此同时，10月份的数据显示，美国u3、u4和u6的失业率都略有上升，美国的就业显示出一些放缓的迹象。

根据美国的高频就业数据，本周首次申请失业救济的人数有所增加，现在美国就业市场出现短期波动。首次申请失业救济金的人数对失业率有一定的主导作用。作为衡量美国经济的一个重要指标，就业市场的短期波动值得关注。根据美国劳工部上周11月16日公布的首次申请失业救济人数，美国首次申请失业救济人数已达到22.7万人，为6月中旬以来的最高水平，继续领取失业救济金的人数为11月9日。根据当天公布的数据，美国继续申请失业救济的人数为169.5万人，为8月份以来的最高水平，自9月份以来也有小幅上升趋势。两个高频数据显示，当前美国就业市场是正的。从首次申请失业救济的人数与美国失业率的相关性来看，首次申请失业救济的人数对失业率有一定的主导作用。作为衡量美国经济的一个重要指标，就业市场的短期波动值得关注。

非农业数据趋势综述

从今年非农数据的表现来看，虽然非农数据中新增就业的表现超出了10月份的预期，但非农数据的整体表现并不乐观。新就业的绝对水平不高，低于特朗普上任以来的平均新就业人数。与此同时，2月和5月出现了新就业率低的情况。11月初，美国劳工部公布了10月份非农就业数据，总体好于预期。但是，从绝对水平来看，10月份非农增长的绝对水平并不高。罢工事件拖累了10月份的非农数据，但也降低了市场对10月份非农数据的预期。从今年的非农增长来看，从历史角度来看，今年的非农增长并不高。自特朗普2017年上任以来，美国非农就业月平均人数增加了18.1万人，而今年迄今为止的月平均增幅为16万人。同时，2月和5月的增幅较低，因此今年非农数据的整体表现并不乐观。

非农数据的绝对表现不容乐观，从就业结构来看，美国目前的就业结构也存在问题，新增就业岗位主要集中在低薪岗位。从美国非农业新增就业结构来看，今年新增就业的主要行业是休闲和酒店业、教育和医疗保健服务、专业和商业服务等。，而制造业就业最近两个月出现新的低迷和负增长。最近几个月，休闲和酒店业、教育和医疗保健服务是增长的主要原因。10月份，这两个行业创造了77%的新工作岗位，9月份，这两个行业也创造了56%的新工作岗位。新增就业岗位主要集中在低薪岗位，反映出美国当前非农就业面临新增就业岗位绝对水平略显不足的问题，美国就业也可能存在结构性问题。

就业问题对特朗普连任的影响

对特朗普来说，与历届美国总统相比，自特朗普上任以来，美国的失业率一直处于较低水平，他在任期间的就业表现将成为他希望在寻求连任的过程中凸显的一个重要优势。从特朗普和奥巴马、小布什和克林顿时期美国就业市场的表现来看，克林顿时期美国总体失业率呈稳步下降趋势，就业形势持续改善。在小布什的中期任期内，美国的就业形势有所改善，但最终失业率迅速上升。在奥巴马任期内，美国的失业率远高于其他总统。当奥巴马寻求连任时，就业成为共和党攻击奥巴马的一个重要方向。最终，奥巴马以高于7.4%的失业率再次当选。作为奥巴马的下一任美国总统，自特朗普上任以来，美国就业市场的表现明显好于其他极端总统。特朗普一直将低失业率视为一个重要论点，认为这是美国最伟大的时刻，就业市场的表现将成为特朗普在寻求连任的过程中想要凸显的一个重要优势。

然而，当分析美国锈带各州最近的失业率时，我们可以发现，在八个锈带各州中，有五个州的失业率正在上升。美国的“锈带”地区位于美国东北部的五大湖附近，是美国的传统工业区，包括威斯康星州、宾夕法尼亚州、西弗吉尼亚州、俄亥俄州、印第安纳州、密歇根州、伊利诺伊州、爱荷华州等州。随着科学技术的兴起，美国进入了“后工业化”时代，传统工业区逐渐衰落，工厂和机械设备也逐渐陈旧和废弃，因此这个形象被命名为“锈带”。在2016年美国大选期间，特朗普凭借振兴美国传统产业的政治思维赢得了民众的支持，赢得了“锈带”地区的选票，而“锈带”地区的选票支持对特朗普赢得2016年大选起到了至关重要的作用。然而，当分析美国锈带各州最近的失业率时，我们可以看到，在锈带地区的八个州中，除了密歇根州、印第安纳州和伊利诺伊州之外，其他五个州的失业率最近都有一定程度的上升，这反映了这五个州的就业形势在最近几个月正在减弱。

从去年中期选举中众议院两党席位的结果来看，“锈带”地区的政治形势正在朝着不利于特朗普的方向转变，“锈带”地区周围的失业率可能会进一步缩小共和党的优势，赢得摇摆州可能会变得更加困难。“锈带”地区局势的变化可能会增加特朗普的连任压力。从去年美国举行的中期选举中众议院两党席位的结果可以看出，“锈带”地区的政治形势正在发生变化，这种变化对特朗普来说并不乐观。共和党在2016年选举中获得的优势正在逐渐减少，甚至被超越。从席位变化的角度来看，我们可以发现，在“铁锈地带”的八个州中，勉强保持原来的席位数是一个好结果。中期选举后，共和党在四个州的席位数没有变化，而其余四个州至少减少了两个席位，包括爱荷华州，该州总共只有四个席位。失去两个席位后，爱荷华州从最初的红色州直接变成了蓝色，民主党占据了它。对密歇根州和宾夕法尼亚州来说，两个席位和三个席位的分别减少，使得这两个州的两个政党的地位从最初的共和党主导转变为权力平衡。对伊利诺伊州来说，中期选举进一步巩固了民主党在该州的主导地位。在中期选举结果对共和党不利的背景下，近期“锈带”地区失业率上升可能会产生一定影响。对于目前两党权力平衡的宾夕法尼亚州来说，失业率可能成为打破这种局面的诱因之一，而对于共和党仍有优势的地区，不排除一定的转变。总的来说，“锈带”地区的失业率可能会进一步缩小共和党的优势。争取摇摆州将变得更加困难。一旦“锈带”投票成为特朗普赢得大选的关键之一，但“锈带”地区目前的形势变化将增加特朗普的连任压力。

结论

最近，美国失业的高频数据显示短期波动，首次申请失业救济的人数对失业率有一定的主导作用。作为衡量美国经济的一个重要指标，就业市场的短期波动值得关注。回顾今年非农数据的走势，我们可以发现非农数据的整体表现并不乐观，新增就业的绝对水平不高，低于特朗普上任以来新增就业的平均水平。从就业结构来看，美国目前的就业结构也存在问题，新增就业岗位主要集中在低薪岗位。目前，锈带地区的失业率正在上升。从去年中期选举中众议院两党席位的结果来看，铁锈地带地区的政治形势正变得对特朗普不利。铁锈地带地区的失业率将进一步削弱共和党的优势，为摇摆州而战将变得更加困难。铁锈地带局势的变化将增加特朗普的连任压力。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年11月25日，银行间和存款间质押式回购加权利率全面上调，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别上调27.44个基点、10.58个基点、18.64个基点、2.68个基点和2.68个基点，至2.22%、2.53%、2.60%、2.67%和2。国债收益率全面上升，在1年、3年、5年和10年内分别从0.92个基点、2.43个基点、2.61个基点、1.28个基点上升到2.65%、2.84%、2.99%和3.19%。上证综指上涨0.72%，至2906.17点，深成指下跌0.01%，至9626.36点，创业板指数下跌1.07%，至1661.77点。

2019年11月25日，央行宣布近月末财政支出增加，在吸收央行反向回购到期等因素后，银行体系流动性总量处于合理充足水平，2019年11月25日不进行反向回购操作。当天，1800亿元的7天反向回购和600亿元的一个月期国债现金存款到期，实现了2400亿元的净流动性提取。此外，周二，1200亿元人民币的反向回购在7天内到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

流动性的动态监控

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

11月25日，在可转换债券市场，平价指数收于88.14点，上涨0.84%，可转换债券指数收于110.12点，上涨0.25%。在187只上市可转换债券中，除金河可转换债券、金利可转换债券、亚华可转换债券、九旗可转换债券、文灿可转换债券、九洲可转换债券、双环可转换债券和清水可转换债券外，上涨85只，下跌94只。其中，孙可转换债券(3.01%)、索发可转换债券(2.41%)和可转换债券(1.93%)涨幅居前，国资可转换债券(3.72%)、和谐可转换债券(3.08%)和伟明可转换债券(3.06%)跌幅居前。有186种可转换债券，其中103种上涨，82种下跌，除了狄威股票和蓝海家园。其中，永定(10.03%)、东方宇宏(5.58%)和新泉(5.23%)领涨，金利永磁(7.73%)、河台(6.21%)和连赢(5.53%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，可转换债券市场的表现略好于股票市场。沪深可转换债券指数略有上升，但交易量略有下降。接近年底时，动荡环境下的市场波动明显加大。在20190930周报的标题中，我们直接指出了“第四季度可转换债券市场的波动季节和展望”，并在文中强调“我们提出结构比第一季度的头寸更重要。在第四季度，可能需要同时调整结构和位置。”

上周五，一些白马急剧下跌，投资者关于集团崩溃和实现浮动胜利的讨论迅速升温。从可转换债券的角度来看，如何应对这一敏感阶段的潜在波动？

对于可转换债券来说，波动性并不那么可怕。尽管持有高价债券的经历变得糟糕，但从另一个角度来看，波动性提高了标的证券中包含的期权价值，或者为优质标的证券的低价布局提供了一个窗口。因此，我们认为，在短期波动放大的背景下，可转换债券市场实际上能够做出更积极的反应。从两个方向出发:对于优惠券的库存，反周期思维可能会打开一个时间窗口，在市场情绪减弱的驱动下，成本表现会下降。从近期的市场表现来看，一些核心品种的早盘集团在短期内遇到了一定的调整。因此，一方面，在年底兑现一些浮动利润可以在反周期行业将一些头寸转换为优惠券；另一部分头寸为目前和未来发行的新债券预留，一级市场的发行节奏仍处于高位。在年度策略中，我们详细讨论了一级市场和二级市场，市场的超额回报不仅仅来自二级市场。

实施到具体战略层面，结合当前市场情绪，我们可以关注两个方向:一是宏观经济敏感度低、分红高、分红高的行业，具体可以关注大金融、大消费、科技和公用事业行业；第二，在逆周期布局理念下，我们将重点关注轻工纸业、汽车零部件和周期性行业，这些行业出现了一些好转迹象，而股市的波动可以为低成本布局提供更多机会。

建议重点关注林深(普通人)可转换债券、赫尔可转换债券、国珍可转换债券、周明可转换债券、水晶可转换债券、祁鸣可转换债券、哈尔可转换债券、太极可转换债券、南威可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注海尔可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、中来可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股价波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场