白云山：业务持续增长 分拆广药能否释放内在价值？

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在内地和香港上市的白云山于2019年9月10日宣布，白云山的子公司广州制药将进行分拆，并在香港证券交易所上市。另外，白云山的股价已经从2019年5月2日的最高点41.53元下降到12月6日的收盘价23.15元，现在已经基本达到了近年来的低点。与此同时，白云山的业绩继续增长。白云山还有市场给出的投资价值只有10便士吗？

数据:风

大南药健康成长

广州白云山医药集团有限公司主要从事医药卫生行业，是南方中医药的大师，其中中成药生产和医药物流规模在南方最大，而中国知名品牌王老集则在大型卫生行业。

主营业务主要分为大健康、大南方医药和大业务，其中广州制药的收入占大业务的96%。因此，广州医药拆分上市后，白云山主要专注于大健康、大南方医药业务。

在过去的一两年里，大健康和大南方医药业务的增长明显加快。

过去三年，大型医疗业务的复合增长率仅为6.98%，但2017-18年的同比增长率约为10%。截至19年，h1实现收入58.54亿元，同比增长10.98%，近三年保持了较低的两位数增长。

大保健业务主要包括王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、龟苓膏等。收入规模主要取决于凉茶王老吉的销量，王老吉近一两年来一直保持着顺畅的流动，靠的是整顿“绿箱”和内部理顺分销渠道，而竞争对手佳多宝的业务比较混乱，销量和价格的共同上升推动了大健康业务的增长。

特别是王老吉的销售额现在已经占到了市场的70%，这说明凉茶行业的规模并不大，所以公司也开始寻求品牌多元化，即依托王老吉的品牌继续拓展王老吉+的饮料种类，并开发其他饮料，如茉莉花凉茶、仙人掌果饮料等产品最近上半年上市，这将在一定程度上促进下半年的业绩增长。

凭借丰富的分销渠道资源和王老吉品牌影响力，即使在最极端的情况下，王老吉凉茶的市场份额也能保持在65%-75%。唯一的不确定性是其他新开发的产品并不突出，但新品种的增加基本上可以弥补王老集的份额损失，因此大健康业务的增长率可以保持在5%-10%。

该公司的另一项拳头业务——达安药业的增长速度高于大健康业务。收入规模继续上升。尽管2015-18年的复合增长率为12.54%，但事实上，自2017年以来，戴南制药的收入一直在加速增长。截至19年末，h1实现收入67.61亿元，同比增长30.37%。

其中，大安医药业务主要包括化学药品和中成药。

信息:yy香港股票圈

(1)近三年化学药品复合年增长率为17.89%。截至19年末，h1实现收入38亿元，同比增长29.61%。

化学产品主要包括头孢硫脒、头孢克肟、阿莫西林、枸橼酸西地那非(“金格”)等。虽然产品种类繁多，但只有金哥支持药品爆炸业绩的增长，销售额同比增长20.45%。其他大部分化学药品的销量都有不同程度的下降，化学药品主要是仿制药，创新药物很少。

今年以来，头孢呋辛酯片等化工产品通过了一致性评价，并于9月份中标全国第一批仿制药集中采购；当前的一系列情况，如9月份获得药品注册批准，将对第四季度的业绩产生积极影响。

但总的来说，化学药物的增长可以保持在15%以上。

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(2)中成药三年复合增长率仅为6.03%，收入长期稳定，但持续增长不足。虽然h1 19年的收入为29.61亿元，同比增长37.4%，但剔除王老吉药业后，实际增长率为平均水平。

公司拥有钟毅制药、陈李济制药、七星制药等10多家中国老字号制药企业，销售华佗再造丸、板蓝根颗粒系列、安宫牛黄丸、滋肾育台丸、金淑简瑶丸、夏桑菊颗粒等数十种产品。

近日即将到期的中成药产品已经陆续重新注册，销售周期延长了1-3年，这在中国尤其是华南地区的中成药品牌和品种中具有明显优势，因此未来1-3年的表现是稳定的。

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事实上，尽管公司健康状况良好，达能制药稳步增长，但盈利能力并不差。

2016-19年上半年，大健康业务和大南方医药业务的毛利率保持在40%-50%左右。由于王老吉的提价，大健康业务的毛利率上升到49.58%；中成药和化学药品各有缺点，但其盈利能力仍然相对较强。

但是，如果毛利率低于10%，公司的盈利能力将受到严重影响。

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另一方面，可以看出，公司的销售费用一直是成本支出的大头，其次是管理费用，对利润影响较大，R&D费用较少，这也让市场担心产品的可持续性。毕竟，不可能总是赚旧钱。

然而，从另一个角度来看，不难理解销售费用太大。以仿制药为主的白云山不得不依靠渠道，但新推出的产品尚未显示出竞争力，而老产品的销量已经开始下滑。

必须提到的是，该公司在化学药物研发方面的能力仍然很弱。例如，2018年，该公司的研发支出为5.85亿元，仅占收入的1.39%。尽管它表示将继续加大R&D的努力，但从成本支付的角度来看，可以用两个词来概括:相当缓慢。

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此外，公司的一系列合并报表促进了净利润的快速增长。从扣除非净利润的角度来看，白云山的净利润实际上增长很快。2019年1月至9月，非净利润扣除额为27.46%，同比增长25.86%。

随着净利润的上升，每股收益也将增加，但由于过去大量股本的频繁增加，很难提高每股收益。例如，2012年，白云山a股新增股本4.46亿元，13年内新增股本0.34亿元收购广药。该公司在16年中募集了78亿股，增加了37亿股；

2012 -2013年新增的股本可以通过新增资产填补部分权益，但2016年的固定增加将仅用于2017年的项目投资，这也是白云山业绩好，但一直难以上升的原因。

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拆分广州制药，目前价格还是少量烟蒂

截至2019年上半年，公司的大额商业收入为205.27亿元，其中广州制药的合并收入为199.02亿元，占96.96%，净利率仅为0.84%

广药主要负责医药分销和零售业务，其“重资产、弱盈利”，这也是白云山金融结构恶化的主要原因。此外，它受到“两票制”的影响，这对收入有重大影响。

然而，从另一个角度来看，医药行业的平均价格在过去一两年徘徊在10-15便士之间，而白云山的总体价格现在只有10便士。因此，如果广州医药将来以10便士的价格上市，不仅可以重组现有业务，给市场一个清晰的财务结构，而且有助于重新评估云南现有医药卫生业务的价值。

此外，我们可以看到白云山在过去一两年内收购了内部业务。拥有大量现金的白云山并不缺乏大规模并购的可能性。如果愿意，它可以迅速升级创新能力的不足。

结论

白云山有两个属性:快速移动和制药企业。从快速淘汰的角度来看，白云山利用其品牌和资本优势快速发展和多元化。此外，核心产品王老吉也从过去的价格战转变为关注利润、提高价格。

从医学角度来看，中成药空具有品牌优势，利润贡献有限；在化学领域，仿制药的前景不再乐观，创新药物的能力也尚未得到体现。

如今，GPHL可能会被分拆上市，以实现升值的好处。

白云山有其明显的优势和劣势，可能只需要很短的时间就能实现其价值回报。