李奇霖：为什么我们不看好债券？

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李麒麟，联讯证券首席经济学家兼院长

南，联讯证券固定收益首席研究员

在周一公布好于预期的经济数据后，美国国债期货显示出v型反转，这符合波利空利润空枯竭的逻辑。10年期中国发展活跃券(190215)的全日收益率仅微增0

这不是第一次了。整个12月，债券市场的利润空是频繁的，但每次利润空，债券市场的趋势就像利润空，总是有机构作出小的回报率调整这是真实的金融数据，通货膨胀数据，中美贸易谈判的改善。

过去是什么导致多头带着利润买入空买入？市场前景将如何发展？

我们认为，债券市场先前的强势有三个主要因素支撑。随着时间的推移，基本面将成为影响债券市场走势的核心因素。考虑到明年上半年的经济可能还不错，利率有继续上调的风险。

1.钱是最后一个词，这是过去一段时间内强劲购买的主要原因。上个月，银行间市场流动性非常充裕，资金非常宽松，r007显示出进一步下行的迹象，这为多头买入和增加买入杠杆提供了最重要的支撑。

在资金充裕的环境下，由于免税+资产短缺+监管限制替代商品基数+稳定净值不折不扣的优势，摊余成本法的债务基数已成为最大的黄金吸收池，其规模明显较大，是近期债券市场最重要的买入对象。

不同于普通的公开发行债务基础，摊销成本法债务基础是一种购买-持有-到期+杠杆策略。成立后，资金被转移，公开发行将立即面临强大的收入分配压力。空等待收益率调整然后买入的价格和成本太高。与锁定期相匹配且在市场中具有相对高回报的优惠券的规模是有限的。一旦机构延迟分配，时间限制很可能是合适的。

因此，无论时间点如何，摊销成本法的债务基础都将践踏市场上收益率具有比较优势的息票，如中国发展银行3-5年的旧息票，以获得更高的收益率水平。这也是近期短期利率品种表现好于10年期利率品种的主要原因。

与此同时，今年与以往的不同之处在于，今年的风险事件频繁发生，对投资者的影响更大，使得投资者可以投资的资产期权更少。

第一次校企违约、银行托管、城市投资技术违约等事件相继打破了债券市场的传统观念。各种金融机构的风险控制和内部控制门槛更加严格，可配置的资产减少并趋于一致。一些低风险偏好的银行只能投资利率债券，这导致资产方给投资者带来的回报率迅速下降。

然而，由于规模竞争，成本刚性，下降速度缓慢。除了传统的配置，金融机构可能不得不进行更多的交易来获取利润，这使得在宽松的资本环境下，具有刚性债务成本的金融机构有动机通过tkn募集债券。

2.对货币宽松(降息)的预期是多头敢于逆着利润买入空买入的另一个主要原因。11月中下旬，央行出人意料地降息，这让许多投资者相信，货币政策将启动宽松的降息周期，收益率将随着未来政策利率的牵引而趋于下降，这让机构更有信心进入市场。

从历史上看，货币政策在中短期内总体稳定。只要减息开始，减息周期开始，任何减息都不会结束，所以未来仍然有可能减息。中央经济工作会议提出“降低社会融资成本”，进一步增强了市场对央行将继续降息的预期。

如果央行不发布明显的信号，表明降息周期已经暂停(结束)或货币收紧，那么未来每次操作多边基金时，市场上总会有机构希望调整利率。

周一，在多边基金价格继续上涨后，美国国债期货出现了一定的调整，这证明市场此前确实存在一定的降息预期。

总的来说，货币政策的变化晚于经济基本面的变化。现在，货币政策主要关注稳定增长。除非我们看到经济基本面继续企稳并反弹，否则很难退出货币政策宽松。

一些机构甚至认为，央行降息是基于对未来经济基本面依然严峻的认知。如果央行认定经济增长的动能仍然不足，那么如果它继续进入市场并采取更多措施，就不会有实质性的调整风险。

3.大多数投资者怀疑，经济基本面改善的可持续性使得调整压力在短期内得到弥补。

目前，大多数投资者认为经济是“多头和空头空”，认为经济的内生增长动力不足。在稳定增长的政策红利过去之后，经济基本面将会再次回落。

这使得大多数投资者预计会出现一波利率调整。在等待调整之后，利率将处于更高的位置，安全边际将会更高，持有多头头寸的风险将会更低。

然而，如果大多数投资者有这种预期，大的调整可能根本不会发生。就像如果每个人都在等待10年期国债到期收益率升至3.4%，然后进入市场做更多的事情，那么总会有聪明的基金以3.2%或3.3%的速度提前运行。

4.实质上，过去一段时间债券市场收益率的强势状态是资本(更多资金)和基本面之间的对立，但这种对立最终会统一起来。

在形势变得更加明朗之前，我们不建议投资者现在就押注入场。接受更多的风险回报率仍然低于当前的环境。

一方面，在明年全面建设小康社会的政策目标下，稳定增长的效率和力度将强于今年，根本性改善的持续性可能超过市场预期。资金多于资产的逻辑可能会在一定程度上被修正，这也将对投资者的基本预期产生影响。

当然，为了保护稳定增长和降低成本，在未来，广泛的货币将与基本面的稳定共存。如果是这样，即使债券收益率被调整，也不会特别大。

然而，如果央行提前释放货币转向信号，债券可能会提前进入熊市。

另一方面，货币政策强于2016年，即使在中短期内宽松，其力度也将小于2016年。此外，大资本管理扩张的基础已不复存在，大资金的实力也不像2016年以来那么疯狂。即使低收益率被选择在短期内下降，它的空也不会太大。