海通宏观：如何看待金融行业的对外开放？

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如何看待金融业的开放——中国开放的第二个系列

(海通宏魏松)

摘要

金融业加快了对外开放。为了履行中国加入世贸组织的承诺，中国在2001年至2004年期间发布了一系列文件，明确了外资在中国金融机构投资的相关条件和程序，并放宽了一些业务范围。博鳌论坛标志着中国金融业对外开放的新阶段。在为期18年的博鳌论坛上，中国宣布了11项金融开放措施，主要包括放开外资持股比例、扩大外资参与机构的业务范围、放宽外资设立条件、进一步深化资本市场对外开放。今年7月，国务院提出了金融业开放的“新11条”，其中大部分也是针对金融机构的开放。围绕这些开放政策，自去年以来，中国银行业监督管理委员会和中国证券监督管理委员会先后发布了一系列文件，并多次修订了外资金融机构管理条例，使许多政策得以迅速出台。作为经济运行的血液，加快对外开放会给金融业带来什么变化，对经济会产生什么影响？

日本:如何开放和金融模式的改变。1984年日元-美元委员会的报告标志着日本金融对外开放的加速。为响应美国开放日本金融市场的要求，日本于1984年发表了《日元-美元委员会报告》，提出了四项措施:在欧洲扩大日元市场，实行金融自由化，完成资本项目开放，允许海外金融机构参与日本资本市场。从1985年到1990年，日本有计划地实施了一系列金融开放政策。此外，日本还推动日元升值，并在1996年实施了“金融改革”，以进一步提高金融开放程度。金融开放并没有改变传统的金融零售业务，但外资机构对公众的业务却迅速扩大。由于零售业务需要强大的网络优势和品牌信任，外资银行传统存贷款业务的比重一直较低。然而，外资机构的专业性和海外融资优势给外资证券公司带来了巨大的机遇，尤其是承销和并购业务的快速扩张。此外，日本的金融开放拓宽了海外投资者的投资渠道，提高了投资便利性，增强了外国投资者的认可度，大大增加了外国资本在日本资本市场中的比重。

日本:开放的优势和隐患。好处:促进直接融资的发展，带来短期经济繁荣和股市大幅上涨。外资机构业务向公众的拓展促进了直接融资的发展，资本项目的开放也拓宽了海外融资渠道。日本大企业的融资便利性明显提高，传统贷款融资比重明显下降。融资环境的改善促进了优秀企业的发展，日本电机、运输设备等优势产业快速增长，金融业不断扩张。经济的改善和外资的流入也导致了日本股市的大幅上涨。隐患:信贷扩张失控导致资产价格泡沫，最终导致金融危机。在金融业对外开放的过程中，日本也在推进金融自由化，扩大日元在欧洲的市场，导致政府对金融环境的控制力下降。为了应对日元升值的压力，央行一直采取宽松的货币政策。落后的金融监管加上宽松的货币政策导致信贷扩张失控。同时，日本国内金融机构面临外资机构的竞争，增加对高风险行业的贷款，导致日本金融风险大量积累。最终，在提高利率后，房地产泡沫破裂了，经济的短期繁荣最终变成了泡沫。

启示:促进资本市场发展，保持金融监管底线。十八年前，中国的金融业没有对外开放。然而，最近的一些政策在持股比例限制和审批条件方面发生了重大变化。未来金融开放的加速可能会吸引外资金融机构加速布局。外资有望推动中国资本市场的发展。目前，中国的融资结构主要以贷款为主。日本的经验告诉我们，外资可以增加直接融资的比重，改善中国的社会融资结构，提高外资在中国资本市场的认可度。然而，有必要保持政策决心，加强金融监管。日本的经验也告诉我们，金融对外开放过程中缺乏监管可能会导致信贷扩张失控。此时，政府有必要保持货币政策决心，加强对高风险领域的监管，防范金融系统性风险。

在前面的话题中，我们关注的是资本市场的开放，但实际上，中国金融业的开放是全方位的，我们在这个话题中关注的是金融业的开放。

1.加快金融业开放

为了实现中国加入世贸组织的承诺，中国从2001年到2004年相继出台了一系列开放金融业的政策。在银行业，2001年，国务院修订了《外资金融机构管理条例》，放宽了对外资金融机构服务对象、设立条件和地域范围的限制，外资银行人民币业务地域范围继续扩大。在证券业，2002年《外资证券公司设立规则》和《外资基金管理公司设立规则》规定了设立外资证券基金公司的条件和程序。保险业方面，2001年国务院颁布了《外资保险公司管理条例》，2006年12月，外资保险经纪公司获准设立独资保险经纪公司。

历时18年的博鳌论坛标志着中国金融业对外开放的新阶段。为增强中国金融业的国际竞争力，2018年4月，中国在博鳌论坛上宣布了11项金融开放措施，包括放开外资持股比例、扩大外资参与机构的业务范围、放宽外资设立条件、进一步深化资本市场对外开放。今年7月，国务院提出了金融业开放的“新11条”，其中大部分也是金融机构的开放，主要包括提前取消对各类金融机构外资持股比例的限制，允许外资开展信用评级业务，鼓励外资参与设立金融子公司和货币经纪公司，放宽外资保险公司准入条件。10月，国务院发布《关于进一步提高利用外资水平的意见》，落实7月金融业对外开放“新11条”的有关内容。

围绕金融开放的11项措施和“新11条”提出的相关内容，去年以来实施了许多政策。2018年4月，中国银监会发布《关于进一步放宽外资银行市场准入的通知》，允许外资银行代理发行、代理赎回和承销政府债券。同月，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，允许外资控股合资证券公司，逐步放开合资证券公司的业务范围，统一外资控股上市和非上市证券公司的比例。8月，中国保监会发布《关于废止和修改部分规则的决定》，取消对中资银行和金融资产管理公司境外持股比例的限制，实施与境内外投资一致的股权投资比例规则。2019年9月，国务院修订了《外资银行管理条例》和《外资保险公司管理条例》，降低了外资银行和外资保险公司的准入门槛，进一步放开了外资银行的业务范围。今年10月，中国证监会正式宣布提前取消期货公司、基金管理公司和证券公司境外持股比例的具体时限。

总的来说，金融领域的开放政策在过去两年里得到了迅速实施，这反映了中国扩大金融开放的决心和信心。金融业作为经济运行的血液，其对外开放不仅影响金融机构自身，也通过融资影响经济发展。随着金融开放步伐的加快，中国金融业未来将面临哪些变化？它将如何影响经济？带着这些问题，让我们来看看日本金融业的开放历史。

2.日本:如何开放和金融模式的转变

2.180加速金融开放

1984年日元-美元委员会的报告标志着日本金融对外开放的加速。尽管1980年代初强势美元促进了外国资本持续流入美国，但也造成了美国巨大的贸易逆差。因此，在1983年里根访问日本期间，他呼吁成立日元-美元委员会来处理汇率问题，并敦促日本开放其金融市场。1984年5月，日元-美元委员会发表了日元-美元委员会的报告，其中提出了日本金融开放的具体计划，包括:扩大欧洲日元市场；实施金融自由化；完成资本项目的开放；允许海外金融机构参与日本资本市场。

随后，根据日元-美元委员会的报告，日本有计划地进行了金融开放。在业务范围方面，1984年日本允许外资银行开办债券交易业务，1985年允许外资银行参与信托银行业务。从1985年到1990年，欧美银行在日本的证券子公司相继获得证券经营许可证，东京证券交易所也多次向外国证券公司开放其会员资格。就欧洲日元市场的开放而言，欧洲日元债券的发行条件和发行人限制不断放宽，对外国机构参与发行欧洲日元债券的限制逐步取消。在资本账户开放方面，日本取消了对日元结算的限制，放宽了发行外债和贷款的要求，消除了日本境内外资金流动的障碍。

此外，日本还推动日元升值，并实施“金融改革”以进一步提高金融开放程度。1985年9月，美国、日本、德意志联邦共和国、法国和英国签署了《广场协议》，促使美元对主要货币有序贬值，日元开始迅速升值。美元对日元的汇率从1985年9月的236.6急剧下降到1987年1月的154.7。1987年2月，卢浮宫协议决定停止美元贬值，日元急剧升值的趋势被中止。日本除了在20世纪80年代中后期加快对外开放之外，1996年还提出实施“金融改革”，在打破金融分野、实行投资交易自由化的基础上进一步开放金融市场。

2.2零售业务受阻，导致公司业务扩张

日本的金融开放并没有给银行的传统存款业务带来太大的变化。虽然金融开放加速后，日本境内外资金可以自由流动，外资银行可以有序开展业务，但外资银行存款在银行存款总额中的比重一直较低。传统存款业务需要强大的网络优势和品牌信任，外资银行很难在短时间内超越国内银行。特别是2008年金融危机后，大量外资金融机构退出日本市场，导致外资银行存款规模大幅下降，零售存款业务大幅萎缩。目前，外资银行84%的存款来自企业。

在贷款方面，外资银行的关联业务规模基本没有增加。20世纪80年代，随着金融对外开放的加快，外资银行贷款规模略有增加，20世纪80年代末日本房地产泡沫的疯狂也带来了外资银行贷款业务的扩张。然而，随着房地产泡沫的破裂，外资银行的贷款规模急剧下降，并一直保持在9万亿日元的水平。2008年金融危机后，随着外资的战略撤退，外资银行的贷款规模一度下降，然后适度上升。

然而，金融开放给外国证券公司带来了巨大的机遇，尤其是承销和并购业务的迅速扩张。尽管受到网点和信托的限制，外资并没有因为金融开放而占据传统的银行市场，但外资曾经占据了近30%的经纪业务市场份额。从经营收入结构来看，国外证券公司与国内证券公司存在明显差异。2003年，日本外资证券公司53%的业务收入来自承销、并购和其他佣金服务，而经纪业务收入仅占14%。换句话说，外国证券公司公共业务的扩张带来了市场份额的稳步增长。

了解外资在经纪业务中的扩张并不难。一方面，公司业务需要很强的专业性，而外国投资银行在这方面积累的比日本本土证券公司多。同时，企业业务不需要零售业务对网点的需求。另一方面，国内外资金的自由流动使得日本企业在海外筹集资金更加方便，而外国证券公司在海外筹集资金方面更具优势，这也使得外国证券公司的对外业务不断增长。

此外，日本的金融开放促进了海外投资者的认可，外资在资本市场中的比重也大大增加。事实上，在20世纪70年代，对日本资本市场开放的投资限制已经放开，但当时海外投资者投资日本市场的方式并不方便，而且对资本流动也有限制，因此外资在股市中的比例并不高。然而，随着金融的开放，特别是1985年以后，东京证券交易所加入了许多外国证券公司，海外投资者的投资便利性大大加强，这也使得外资在日本股票市场的比重从1986年的7%上升到2019年6月的29%。此外，日本金融衍生品市场的建立与金融开放处于同一时期，外资凭借丰富的经验在日本衍生品市场占据较大的地位。2018年，外资占许多主要产品交易的80%以上。

3.日本:开放的优势和隐患

3.1效益:促进直接融资，改善融资环境

金融对外开放为日本企业提供了更多的融资渠道，促进了日本直接融资的发展。如前所述，外资金融机构进入日本市场后，传统银行业务没有明显发展，但涉及直接融资的公司业务扩张明显，国内外资金的自由流动也促进了企业的海外融资。企业融资渠道丰富后，日本大型工业企业传统贷款融资比重明显下降，银行贷款占总负债的比重从1980年的42.6%下降到2007年的28.5%，而债券占总负债的比重从1985年的10.1%上升到1989年的13.6%，然后保持在12-14%左右。外资金融机构的进入也带来了大量的海外投资资金，促进了日本资本市场的发展，推动了日本大型企业的负债率不断下降。

融资便利促进了日本优势产业如电机和运输设备的扩张，同时金融业也经历了短期繁荣。更加市场化的直接融资使一大批优秀企业获得更便捷、更廉价的资金，从而促进相关产业的发展。从20世纪80年代到90年代，日本电机和运输设备行业的增加值分别增长了35%和23%。同时，外资的进入也促进了金融业的发展。从1986年到1988年，日本金融业增加值同比增长率一直在10%以上。

经济的改善和外资的流入也导致了日本股市的大幅上涨。融资渠道的拓宽为企业扩大投资带来了资金支持，整体经济活力的提高带来了企业利润的高增长；宽松的货币环境也将有助于降低利率和提高股票估值。与此同时，外资的大量流入为日本股市带来了增量资金，进一步推动了股市的大幅上涨。从1985年到1989年，日经225指数从12980上升到38130，累计上升了193%。

3.2隐患:信贷扩张失控和资产价格泡沫

然而，在经济繁荣和资本市场繁荣的背后也隐藏着危险。在日本对外开放的过程中，政府对金融业的控制有所下降，国内金融机构的经营压力有所增加。根据日本-美国-日本日元-美元委员会的报告，日本在开放金融业的过程中，同时推动金融自由化和扩大欧洲日元市场。金融自由化和开放也改变了信贷扩张的方式。当时日本政府没有及时跟进金融监管，导致政府对国内金融环境的控制力下降。与此同时，当时日本金融机构既面临外国金融机构的竞争压力，又面临商业模式的变化，国内金融机构的经营压力急剧上升。

更加便利的融资使得私营部门的杠杆作用越来越大，资本大量流入房地产行业。如前所述，日本大企业贷款比例持续下降，导致日本银行传统贷款业务优质客户流失，只能增加小企业贷款。欧洲日元市场的发展和日元的持续升值使大型企业能够在国外获得更廉价的资金，资金的回流也增加了日本国内的货币供应量。为了应对日元升值对经济的压力，日本银行采取了宽松的货币政策。便利的融资和较低的利率大大增加了日本私营部门的杠杆比率，杠杆比率从1985年的165.4%增加到1989年的204.6%。同时，在利率市场化的过程中，日本银行的净息差不断被压缩，日本银行向高利率的房地产行业投放了大量贷款，导致当时房地产和住宅贷款的比例急剧上升，从1985年到1989年分别上升了3.6和4.7个百分点。

信贷扩张失控导致经济过热、资产价格泡沫和金融风险积累。大量资金涌入房地产导致日本土地价格大幅上涨，并导致日本住宅投资增长率大幅上升，一度接近30%。房地产投资的扩大也带动了产业链上游对大量产品的需求，促进了企业设备投资的增长。从短期来看，经济正在蓬勃发展。然而，土地价格的过度上涨使得房地产投机盛行，宽松的货币环境使得这种趋势持续，最终导致房地产价格泡沫越吹越大，金融领域积累了大量的系统性风险。

房地产价格暴跌引发了金融危机，短期繁荣化为乌有。当日本银行发现经济过热，资产价格泡沫开始加息时，金融风险的积累再也无法承受利率大幅上升的影响。日本房地产价格泡沫最终破裂，导致房地产投资和设备投资大幅下降，最终导致经济增长大幅下滑。

4.启示:促进资本市场发展，保持金融监管底线

十八年前，中国的金融业没有对外开放。根据oecd的评估，2018年中国金融服务业的开放度仍然不高，不仅低于美国、日本、英国等发达国家，也低于巴西、南非、越南、墨西哥等发展中国家。从分项来看，中国金融业对外开放的限制主要表现在公平性、审批和人员流动性方面。2018年，外资银行和外资保险公司在中国的资产分别仅占银行业和保险业总资产的1.6%和6.3%。

但是，从18年后出台的各项政策可以看出，中国在持股比例限制和审批条件方面都有了很大的变化，特别是2020年，中国将取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司的外资持股比例不超过51%的限制。面对中国巨大的市场，加快金融开放可能会吸引外资金融机构加速布局。

外资金融机构的进入有望改善中国的社会融资结构，提高直接融资的比重。借鉴日本的经验，加快金融对外开放可能不会对中国传统的零售金融业务产生很大影响，但会促进金融机构向公众开放业务的发展，同时增强海外投资者对中国资本市场的认可。目前，中国的融资结构主要以贷款为主。2019年10月，贷款占社会融资存量的67.9%，而债券、股票等直接融资方式所占比重过低。未来，外资金融机构的加入将促进中国资本市场的深度发展，同时也有利于中国直接融资规模的扩大。

然而，我们需要警惕金融开放过程中可能积累的金融风险。日本的经验也告诉我们，在金融改革过程中，金融系统性风险容易增加，主要是因为金融领域的监管跟不上金融业务形式的变化，而金融机构的逐利性决定了监管的缺失可能导致对信贷扩张的失控。过去几年中国非标准渠道业务的过度发展也是如此。未来，随着外资金融机构的进入，金融业务创新将加快，并带来信贷扩张。此时，政府有必要保持货币政策决心，加强对高风险领域的监管，以防范可能出现的金融系统性风险。