华泰宏观：土地收入支撑政府性基金收入向好

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政府资金收入增速继续上升，预计房地产政策的小幅放缓将继续支撑

1-11月，政府性基金预算收入68080亿元，同比增长9.5%，比1-10月增长0.8%，并继续增长。其中，国有土地使用权出让收入增长8.1%，比1-10月增长1.2%，土地出让收入保持上升趋势。我们认为，中央政府坚持“房无投机”，但中国的城市化仍在进行中，土地出让收入增长率的提高也在一定程度上反映了地方政府的财政收支压力，也反映了房地产开发商的征地热情。在去年12月的中央经济工作会议上，人们重申了对房地产的态度。与7月份相比，“不要把房地产作为刺激经济的短期手段”的措辞适当放缓。我们判断房地产融资最紧张的时刻已经过去，预计土地出让收入增速将继续小幅上升。

减税和减费的效果继续显现

1-11月，全国一般公共预算收入178967亿元，同比增长3.8%，与1-10月的累计增速持平，1-11月的增速比去年同期低2.7%。其中，国家一般公共预算税收收入14969.9亿元，同比增长0.5%；非税收入29268亿元，同比增长25.4%。我们认为累积税收仍然偏低，主要是由于减税和减费的影响。11月份税收同比增长1.67%，略低于10月份8.02%的增速，仍保持正增长，而5月至9月份为负增长，主要是考虑到去年第四季度实施较大幅度的减税和减费。为了支持企业尽快解决问题，税务机关依法办理了部分税款延期支付，导致去年同期收入基数较低。消除这一影响后，预计

在减税政策下，主要税种都有不同程度的下降

在减税政策的影响下，主要税种都有不同程度的下降。1-11月，国内增值税同比增长2.3%，比1-10月和去年同期分别下降0.9%和7.1%，主要是由于今年增值税下调政策和新的增值税减税效应进一步放大；企业所得税同比增长5.7%，下降3.6%，主要受R&D费用税前扣除比例提高、小微企业减免税、企业利润同比下降的影响；个人所得税下降了26.8%，主要是由于去年上调免税额和调整税率的减税效应叠加释放，今年增加了6项特别附加扣除。进口货物增值税和消费税同比下降8.7%，主要受进口货物增值税税率下调影响。

11月财政支出增速如期回落

1-11月，全国一般公共预算支出206463亿元，同比增长7.7%，比1-10月下降1%，比预算增长率(6.5%)高1.2%。11月份的支出增长率为-3.38%，比10月份下降了2.9%。我们认为，今年财政政策的重点是提前安排和落地。基于年初财政支出的高增长率，我们在10月份提出，年底财政支出的增长率将保持在较低水平，并适当下降，11月份将如期下降。我们预计12月份的支出增长率将难以进一步提高。在目前一些领域的收支压力下，我们预计今年的开支增长率不大可能进一步提高。1月至11月，教育、科技、社会保障和就业、卫生、节能和环保分别为8.7%、8.9%、8.5%、9.1%和14.3%。

财政政策的重点是升级基础设施，很难增加减税

中央经济工作会议确定了“2020年积极财政政策应大力提高质量和效率”的基调。我们认为，财政政策的重点是升级基础设施，很难加大减税力度。我们预计2020年特种债券的数量将增加3万亿元，明年第一季度特种债券的发行规模将会增加，造成实物工作量。这一积极变化可能会带来基础设施建设的上升趋势。此外，在今年减税、减费和加快支出的政策下，财政压力凸显，未来需要采取准财政措施。作为政策金融的一个重要工具，公共服务贷款未来的主要方向可能从棚户转向支持旧住宅区改造、经济适用房、市政公路建设等领域。我们预计明年第一季度的psl量可能会在一个月内达到1000多亿，这与第一季度的集中授信是一致的。

风险警告

经济下滑超出预期，政策着陆低于预期。