光大宏观：广义社融有多少？

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2017年第一季度之前，广义社会金融增速高于官方社会金融增速，影子银行整体处于扩张状态。但是，在新的资产管理规定出台后，广义社会金融的增速出现了快速下降，今年以来有了明显改善，今年第三季度末的增速为10.1%。虽然近两年来一般社会财政和官方社会财政的变化趋势是一致的，但财政状况的改善并不如官方社会财政的实现。总体而言，随着社会福利表内外非标准监管规则的逐渐趋同，广义社会福利和官方社会福利之间的增长率差异预计将继续趋同。

今年8月以来，金融机构新增中长期贷款继续同比增长。但是，城市投资的非标准置换可能有其原因，中长期银行贷款对固定资产投资的主导作用明显减弱。

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近年来，融资混乱的治理有序推进，其中新的资产管理法规中的不当行为主要包括渠道套现(基金空转移)、基金池业务(期限错配)、刚性赎回等。目前，金融体系中的资本空转移现象已明显改善。

以同业金融管理为例，2019年6月末，全市场同业金融产品余额为0.99万亿，比2018年初减少2.27万亿，经纪资产管理、基金子公司专用账户等渠道机构的资产管理规模明显缩小(图1)。随着渠道规模的压缩，伴随着非标准资产回笼补充银行资本的压力(不排除自然到期的可能性)。

由于基金子公司的专项账户、证券公司的定向资产管理、保险债权计划等部分基金直接投资于实体经济，这三类非标准投资的总规模在剔除嵌套后仍在萎缩(图2)。因此，中长期贷款的改善有可能非标准置换市内外投资表。

在影子银行的基础上，我们进一步考虑p2p融资、小额贷款公司、金融租赁和企业外币债券。一般的社会融资增长率是多少？图3显示，2017年第一季度(实施“334检查”)及之前，一般社会金融增速高于官方社会金融增速，影子银行整体处于扩张状态。但是，在新的资产管理规定出台后，一般社会金融的增速出现了快速下降，今年以来有了明显的改善，今年第三季度末的增速为10.1%。虽然近两年来一般社会福利的趋势与官方社会福利的趋势一致，但财政状况的改善不如官方社会福利(图4)。

中长期贷款和实体之间的关系已经减弱

从融资结构来看，今年8月以来，金融机构新增中长期贷款继续同比增长。一方面，可能存在城市投资非标准置换的结构转型因素；另一方面，尽管自2018年以来，影子银行的整顿使一些资产重回台面，但银行贷款占社会融资的比例仍远低于2002年至2010年的水平。

从中长期贷款增长率与固定资产投资增长率的关系来看，中长期贷款对固定资产投资的主导意义明显减弱。