靳毅：过度投资之殇

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活动回顾

在经营过程中，大规模债务融资的过度投资往往会对资本链造成过度压力，导致资本周转不灵，增加债券违约风险。在乐视、胡华新、丹东港和鸿图高科技的违约案例中，大举扩容和举债后的外资战略给企业的流动性带来很大压力，再加上宏观经济环境等因素的变化，企业的资金链断裂，最终走向违约。

违约原因分析

在这四种情况下，企业的违约都源于过度投资，再加上其他因素导致企业资金链断裂。乐视通过大举借债和投资并购继续快速扩张多元化发展之路。然而，烧钱的扩张并没有带来更高的预期利润，但流动性压力一直在增加。上海华信大举借债进行海外投资，海外投资风险的积累加上股东的负面事件导致融资条件收紧，最终导致债券违约。在行业景气下滑、行业竞争加剧、利润率下降的多重不利背景下，丹东港仍然选择了激进投资，最终资金链的断裂引发了持续的雷电。随着主营业务的恶化，鸿图高科技试图通过投资其他行业来实现外源性增长，过度的投资使公司的经营状况恶化。

违约案例的启示

过度投资是一个积累风险的过程。持续而积极的投资活动将持续消耗企业自有资金。与此同时，通过推高企业债务，它将对利息支付和债务滚动带来更大的压力。对于企业的过度投资，需要预警和排雷。

(1)关注报告数据:分析公司资产负债情况，关注公司资产负债规模，关注资产负债率的预警；分析公司的收入，关注其业务利润和资本周转率；分析企业的现金流，关注投融资活动的现金流。

(2)关注融资成本和增长率:关注公司股权的质押，谨慎对待公司的快速扩张。

(3)关注新闻舆论:主要关注公司及其高管是否有负面新闻。

风险警告

政策风险、企业管理风险。

(感谢实习生陈楠对本文的贡献。(

首先，过度投资

1.1 .过度投资的定义和计量标准

理查森将企业投资分为最优投资和低效投资。最佳投资由企业规模、盈利能力、融资约束和增长等因素决定。非效率投资是实际投资和最优投资的区别，当实际投资超过最优投资时，就是过度投资。

本文借鉴理查森对过度投资的定义，过度投资是指企业在经营过程中，对主营业务或非主营业务进行过度投资、过度融资和过度借贷，从而对自身资本链施加过度压力，最终导致资本周转不灵，无力偿还债券导致违约的行为。

从投资业务类型来看，我们可以将其分为两类:一类是我们主营业务的过度投资，另一类是由于主营业务发展困难导致的其他业务的过度投资。前者风险相对可控，而后者意味着企业进入他们不熟悉的业务领域时，不可避免地会承受更大的业务压力，从而导致更大的违约风险。

由于过度投资行为不影响利润表中的相关财务信息，也不直接反映在roa、roe、ebitda债务倍数等相关指标中，因此过度投资问题容易被投资者掩盖和忽视。

目前，一些评级公司的评级报告模板没有在首页直接披露投资活动的现金流出情况。为探讨这一问题，有必要深入搜索评级报告的在建工程、重大问题和现金流量表分析的内容，并注意年报、招股说明书和评级报告中关于公司战略和未来发展的“管理分析与讨论”的内容，以进一步明确其战略意图。

1.2 .涉及过度投资的违约债券统计

2015年至2016年，公司债券大幅扩张，私营企业的杠杆率大幅上升，这为随后导致违约的过度扩张铺平了道路。许多发行人在融资完成后进行了大规模的产能扩张和对外投资，但投资回收期无法在三年内达到。在这种背景下，a股商誉屡创新高。“短期贷款和长期投资”已成为这类激进投资企业违约的核心原因。

在2014-2018年的违约债券数据中，有28个违约主体涉及过度投资，占所有违约主体的25%。违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。

从表中我们可以看出，发行时的主体评级大多为aa，主要是因为信用资质相对较弱的aa主体在规模较小或面临实现业绩突破的困境时需要进行杠杆扩张，因此容易出现过度投资行为。同时，该主体在发行时没有表现出明显的违约风险，这在一定程度上解释了过度投资财务指标的隐蔽性。

从行业角度看，过度投资导致的违约主体包括不同的行业，包括信息技术、工业、能源和房地产。这表明过度投资是每个企业和行业都可能存在的问题，与具体行业无关。

从企业性质来看，民营企业占绝大多数，占近70%，远远超过地方和中央国有企业及外资企业的比例。这表明，在企业债券扩张的背景下，民营企业的杠杆作用最为显著，这导致了民营企业因过度投资而违约。

1.3 .过度投资引发债券违约的传导路径分析

过度投资导致违约的传导路径可以从以下几个步骤进行分析:

首先，由于其发展的需要，企业选择了更为激进的业务扩张方式，因此他们采取了融资和借款的方式来获取资金；然后，由于融资和借款，一系列财务指标发生了变化，如长期股权投资、商誉、在建工程以及投资活动产生的净现金流出；最后，企业的资金链断裂，导致其无法按时偿还债务，进而违约。

二、典型案例分析

通过对违约主体的分类，我们将选取以下四家有代表性的企业作为典型案例进行分析。

①公司发展上升期对主营业务的过度投资:乐视

②公司发展上升期对非主营业务的过度投资:呼华信

③公司发展低谷期主营业务投资过度:丹东港

④公司发展低迷时期对非主营业务的过度投资:鸿图高科技

2.1乐视:超速膨胀，低于2.1.1。发行人和违约简介

乐视信息技术(北京)有限公司(以下简称乐视)是一家基于“一云多屏”架构的网络视频服务提供商，实现全终端覆盖。主要从事广告业务(视频平台广告业务)、终端业务(即公司销售智能终端产品的收入)、会员及分销业务(包括支付业务、版权业务和电视剧分销收入)及其他业务(其他业务指当期收入)

2.1.2、过度投资的过程和特点

乐视作为中国首家在a股上市的视频网站，引领了当年网络视频的潮流。此后，行业内的竞争变得越来越激烈，许多公司开始偏袒一方。乐视选择了多元化发展的激进扩张之路。短短几年，它已经发展成为一个“施乐帝国”，跨越电视、手机、金融、体育、汽车和云服务等多个领域，试图打造一个“闭环生态链”。

然而，如果一家公司继续烧钱并扩展其产业链，其现金流往往难以稳定运行。随着“施乐生态”的发展，一方面公司资产增长迅速，2016年达到顶峰，一度成为创业板的第一只股票。另一方面，公司资本链的压力正在增加，资产负债率从2016年开始飙升，直到超过140%。

乐视呈现出明显的烧钱扩张趋势，其烧钱扩张的领域都是竞争激烈、洗牌迅速的行业，烧钱扩张带来的预期利润不高。自2016年以来，乐视的收入一直在下降，净利润也大幅下降。无形资产规模持续扩大，乐视应收账款及其他应收款持续增加，同时公司网站流量等指标大幅下降，导致无形资产大幅减值和利润损失。此外，公司的应收账款天数一路攀升，公司的流动性问题越来越严重。

在投资扩张过程中，乐视严重依赖融资资金，这是一项负债累累的投资。从2014年到2016年，乐视筹资活动的现金流入迅速增加，筹资所得资金被用于主营业务的“烧钱扩张”和对外收购。其主要资金来源有:一方面，银行贷款、债券和信托融资；另一方面，是上述供应商的账户占用期，下游客户的资金提前收到；此外，还有大股东和关联方的股权质押。这种激进融资的前提是外部环境和乐视自身运营的稳定。2016年下半年，乐视遭遇内忧外患。舆论媒体的大量负面报道导致了对债权人的不信任和外部供应商的谴责，这使得乐视的处境崩溃，昔日的帝国走到了最后的黄昏。

乐视在追求快速扩张的同时，未能把握节奏，控制安全边界，既没有保留原有优势，也没有在扩张领域站稳脚跟。最终，帝国大厦倒塌，一切都化为乌有。在“硬实力”不足的情况下，如果一个企业通过大举借债和并购投资继续快速扩张，其资本链将变得非常脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资本链的压力就会暴露出来，而当资本市场环境良好时，其快速发展和繁荣所涵盖的风险就会迅速暴露出来。

2.2 .胡华新:海外投资，突变2.2.1。发行人和违约简介

上海华鑫国际集团有限公司(以下简称“上海华鑫”)成立于2003年，是一家致力于建设全球能源贸易物流体系的综合性企业集团，以能源和石油工业项目建设为基础，融金融和商业体系于一体。公司主要从事能源、石油、天然气、化工等领域的国际国内贸易，承担大型能源产业项目的投资、建设和运营管理，构建能源贸易、储备和电子商务交易平台的整体框架，参股金融企业，使业务系统、产业系统和金融系统成为一个相互协调发展的综合运营体系。

2.2.2、过度投资的过程和特点

作为一个快速发展的经典案例，胡华新曾出现在各种讲义中。然而，对其资产和负债的仔细观察表明，其风险在不断积累。截至2012年底，得益于股东的不断增加和交易规模的不断扩大，胡华新的总资产为73.21亿元。经过五年的快速增长，截至2017年第三季度末，总资产飙升至1830.22亿元，年均复合增长率为90.36%，可谓是爆炸性增长。

同时，债务规模也同步增长，债务总额从2012年底的49.8亿元增加到1278.81亿元，复合年增长率为91.39%。然而，其债务构成仍以短期债务为主，随着其对外投资规模的不断扩大，已逐渐成为短期贷款和长期投资的典型案例。

参见上表中的债券到期日。2018年，胡华新银行间市场债券的到期日巨大且时间密集。回顾其发展，其债务负担主要是由激进的外国投资造成的。

胡华新的海外投资历史于2015年正式开始。2015年，胡华新开始了海外收购狂潮。其投资领域涉及金融服务、休闲旅游、能源、交通、工业服务等。从2015年到2017年，中国华新已经进行了约23笔海外投资，其中15笔已经交付。投资主要集中在欧洲，尤其是捷克共和国，有14笔交易。截至2016年11月，沪华新在捷克的投资已达到120亿元人民币。

就工业而言，尽管投资最多的是能源领域，但产业链涵盖了石油和天然气资源、石油储备、物流和加油站。但如果我们看一下投资额，胡华新最喜欢的投资是休闲，比如斯拉维亚，一家捷克甲级足球俱乐部，两家五星级酒店，旅游公司和在线旅行社。

2018年3月1日，发布消息，对胡华新控股股东中国华新董事长叶进行调查，引发华新部门风波。3月28日，华新区爆发了首例逾期融资案。随后，胡华新持有的约4.96亿股华新国际股份被司法机关冻结。华新国际18年第一季度经营收入同比下降84.12%。债务逾期并面临退市的风险，这使得控股公司胡华新面临巨大的流动性压力。

另一方面，当融资条件收紧时，资本链就会断裂。截至2018年5月，13只债券尚未到期，整体规模达到266.24亿元，偿还压力很大。在17家上海华信的scp002违约后，17家上海华信的mtn001发生利息支付违约，公司信用评级下调至C级，2017年度报告及后续财务报告的披露被延迟(尚未披露)。一系列负面事件导致胡华新的资金链彻底断裂，无法继续依靠发行新债来缓解流动性和偿债压力。

胡华新的辉煌始于其多元化发展，终于其巨大的海外投资和股东的负面事件。一个接一个，其海外投资进一步增加了收购风险。在一般投资业务中，由于后续资金无法到位完成，可能会发生较大的投资损失。海外业务涉及更多地缘政治和公司治理方面的风险因素，这使得加速风险积累变得更加容易。

贸易行业是一个天然的高风险行业，其利润截留能力较弱，往往缺乏客户粘性和核心竞争力。在负面信息和资金链断裂的背景下，其业务很容易“突然死亡”，然后就再也没有恢复。在自身经营不够稳定的背景下，贸易企业积极的对外投资往往更值得投资者关注。

2.3 .丹东港:产业转折点，盲目扩张。发行人和违约简介

丹东港口集团有限公司(以下简称丹东港)成立于2005年。其前身是经辽宁省人民政府和丹东市对外贸易经济合作局批准的中外合资企业。该项目由丹东港务局、纽约港口发展公司、罗森全球投资公司和日林建设集团有限公司共同出资..目前，公司管辖大东港和朗头港两个港区，拥有28个生产性泊位，其中大东港有22个泊位，包括散货、客运、集装箱、煤炭、粮食和多用途泊位，泊位数量从0.1万吨到10万吨不等，年计划吞吐量超过1亿吨。

2.3.2、过度投资的过程和特点

从行业宏观环境来看，2015年港口行业整体增长率为-7.38%，净利润增长率为-6.20%，进入行业景气的底部。从区域经济来看，丹东港所在的东北地区的经济增长率近年来明显下降。腹地经济能否保持快速稳定增长决定了港口货物吞吐量的增长，港口经济对腹地整体经济形势有明显的依赖性。

2014-2016年，公司货物吞吐量和收入持续增长，但总运营成本增长率超过同期总运营收入增长率，导致净利润下降。自2014年以来，公司净利润、毛利率和净利润均有不同程度的下降，公司业务发展呈快速下降趋势。

在利润率下降、行业竞争激烈、经济不景气的背景下，丹东港选择了大刀阔斧的扩张来渡过难关，帮助大楼倒塌。丹东港计划在2020年建成2亿吨吞吐量，在泊位工程、填海工程、铁路改扩建工程、冷链物流工程、仓储设施工程等领域投资巨大，年均投资支出超过50亿元。2014年至2016年，丹东港经营活动现金净流入为21.86亿元、32.81亿元和36.88亿元，投资活动现金净流出为52.74亿元、57.04亿元和42.63亿元，差距明显。虽然其经营活动具有良好的现金获取能力，但仍难以满足投资活动中大量持续现金流出的资本需求。

截至2017年9月底，丹东港房地产、在建工程和固定资产投资规模分别为71.5亿元、334.8亿元和150.8亿元，占总资产的92.5%。在建项目规模过大，资产流动性弱。

在行业景气下滑、行业竞争加剧、公司利润率下降的多重不利背景下，丹东港仍选择激进投资，这是一种“危中求富”的自救行为。既然我们绝望了，我们自然会冒相应的风险。最终，财务总监爆发了“贿赂选举”事件，成为压垮骆驼的最后一根稻草，引发了公司的连锁反应。

我们能否在行业的转折点上抽身，收紧扩张战略，是对公司决策层管理智慧的一次巨大考验。在行业景气度下降、行业竞争加剧、企业利润率下降的背景下，如果发行人仍然选择激进的扩张战略，扩大产能，扩大主营业务，就等于增加了自身的经营风险。在自有资金不能满足建设需求的背景下，依靠杠杆满足扩张需求将大大降低公司的财务安全性，直接增加发行人的违约风险。

私营企业中实际控制人的风险很容易加剧激进投资者的再融资困难。银行和债权人非常关注私营企业实际控制人的风险。一旦激进投资者遇到来自丹东港等实际控制者的负面消息，他们将很容易面临贷款挤兑，这将加速金融安全薄弱背景下的违约传导过程。2.4 .鸿图高科技:追求外源，失去前脚2.4.1。发行人和违约简介

江苏鸿图高科技有限公司(以下简称鸿图高科技)是三宝集团的子公司，主要从事3c零售连锁业务。是一家综合性大型上市公司，主营业务包括零售连锁、金融服务、艺术品拍卖、科技制造、房地产开发及金融股权投资五大业务，被江苏省科技厅认定为高新技术企业。依托专业的R&D、运营维护团队和严格的风险控制体系，公司创新推出了集互联网、手机、电话语音、线下终端等多种支付方式于一体的综合支付平台，主要为互联网金融产品提供深度定制支付解决方案。

2.4.2 .过度投资的过程和特点

鸿图高科技的主营业务陷入困境，毛利率下降，寻求外源性增长。该公司传统的主营业务是3c零售行业，在这一领域面临着来自电脑城、传统家电连锁零售商和网上购物中心的竞争。2014年，其3c零售连锁业务的毛利率下降至6.41%，2015年至2018年9月底，毛利率由1.52%降至-4.41%。整个行业和公司都进入了一个向下发展的时期。

在主营业务不景气的背景下，2016年12月，公司斥资22亿元人民币进行股权转让，现金收购师旷国际，并增加艺术品拍卖业务，试图通过进军其他领域来挽救公司的颓势。然而，外源性增长的新业务稳定性差，业务遭遇“黑天鹅”。早期，公司积极向外界扩张，但收购后，师旷国际的艺术品拍卖业务并没有给公司带来丰厚的利润。

2019年1月30日，鸿图高科技发布了2018年度业绩亏损公告。2018年亏损金额达到17.5-21亿元。在随后的业绩损失中，《艺术品拍卖业务》提到它受到宏观经济和外部金融环境的影响。由于自身业务调整等因素，时代国际拍卖取消了北京和香港的部分拍卖，导致营业收入下降。同时，由于租金和宣传费的增加，

此外，鸿图高科技账面上的部分商誉是通过收购万伟国际而产生的，余额为5057万元。收购后，万伟国际从2015年到2017年持续亏损，这进一步拖累了公司的整体业绩。2018年，鸿图高科技亏损4-6亿元。如果扣除营业外收入，营业亏损将达到20亿元。2018年，该公司的艺术品拍卖业务亏损8亿元。

M&A的扩张成本很高，财务杠杆保持在较高水平，资产负债率逐年上升。截至2018年9月底，三电集团总资产779.1亿元，总负债503.59亿元，负债率高达64.64%。当三电集团主营业务不景气时，会使现金流状况恶化，导致资金链问题和债务问题频发。

由于控股股东三宝集团的不断扩张和一些负面消息，鸿图高科技受到了负面传播的影响。一方面，三宝集团增持鸿图高科技3c连锁零售业务的计划不得不推迟。另一方面，供应商与公司合作的大部分原账期被改为现金交割或预付款交割，甚至部分供应商要求提前还款，打乱了公司原有的资本支出计划，公司的资本压力急剧增加。

当公司的主营业务恶化时，为了自我保护，公司可能会通过投资其他行业来实现外源性增长。然而，外源性增长投资的项目往往伴随着过度的资本投资和杠杆率的提高，这大大降低了金融安全性。一旦面临不利的环境，很容易打破资金链。

对外投资可能会产生大量的商誉，因为商誉不是传统意义上的可变现资产，这对公司的资产质量有很大的不利影响。如果资金短缺，公司将无法实现资产的快速变现，而在当前经济低迷的背景下，商誉更容易出现减值风险，这可能会影响公司未来的业绩。

3.启示:从过度投资的角度识别信用风险

通过对上述案例的分析，我们对如何从过度投资的角度识别企业信用风险做了一个简单的总结:

①报告数据

当我们投资一家公司时，财务报表分析是评价它不可缺少的一个环节。具体来说，它可以分为资产和负债、收入和现金流。

关注公司的资产和负债，需要关注其资产和负债，注意资产负债率的预警。在资产方面，要特别注意其投资的房地产、在建工程和商誉。这些指标的波动反映了公司在自身投资选择上是否过于激进；在债务方面，我们应该关注其债务结构，短期内要偿还的债务是否过于集中，杠杆是否合理等等。

公司的收入主要体现在其营业利润和资本周转率上。对于专注于主营业务的公司来说，主营业务利润的持续下降显然是一个不好的信号；对于在不熟悉的领域进行多元化发展和投资的公司来说，一旦其非主营业务利润恶化，可能会对其经营产生很大影响。此外，公司的应收账款情况也需要特别关注，这直接反映了公司在业务发展困难情况下的资金链水平和资金周转能力。

公司的现金流不容忽视。如果公司在投资活动和筹资活动的现金流上表现不佳，资金只能出去或借钱烧钱，这势必会使投资者对公司的可持续经营能力产生质疑。

②融资成本和增长率

在融资成本方面，侧重于公司股权的质押。上市公司融资的最后一道防线是股权质押融资。如果上市公司股权质押融资比例超过80%，证明其安全边际极窄，抗风险能力下降。

在资本实力不足的情况下，如果公司继续通过大举借债和投资并购来快速扩张，其资本链将变得更加脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资本链的压力就会暴露出来，而当资本市场环境良好时，其快速发展和繁荣所涵盖的风险就会迅速暴露出来。

就融资增长率而言，我们应该对快速扩张的公司保持谨慎态度。在它蓬勃发展的背后，我们需要关注它的可持续发展能力。如果公司在融资和借贷方面过于激进，而其自身的经营状况又无法支持其借贷业务，这将意味着更大的信用风险。

③新闻舆论

关注公司及其高管是否有负面消息。私营企业中实际控制人的风险很容易加剧激进投资者的再融资困难。银行和债权人非常关注私营企业中实际控制人的风险。一旦激进的投资者遇到实际控制人的负面消息，他们很容易面临贷款挤兑，这将加速金融安全薄弱背景下的违约传导过程。

四.风险警告

政策风险、企业管理风险。