泰禾的“钱途”

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在房地产行业的顺周期性时期，泰和集团通过一系列扩张措施，在短短5年时间里从100亿英镑跃升至1000亿英镑。从此，这个默默无闻的福建区域性房地产企业成了“黑马”的代名词，但快速扩张的反向也意味着一定的财务压力。

过去，这家房地产企业陷入了舆论风暴，其财务问题和债务问题开始引起外界的关注。自2018年底以来，由于太和陆续出售了一些项目，关于其资金链紧张的讨论达到了高潮。

在2019年半年度报告预定披露时间的最后一天，泰和终于向市场递交了一份答卷。经过半年的项目调整、暂停征地、加快销售，市场最大的担忧是:泰和安全着陆了吗？

01

手头的现金仍然难以偿还短期债务

2019年半年度报告显示，泰和上半年营业收入为145.06亿元，同比增长14.33%；上市公司股东应占净利润15.61亿元，同比增长58.74%；资产负债率为84.60%，同比下降2.28个百分点。

收入净利润同比增长，实现“小目标”的太和集团董事长黄启森在今年6月的媒体见面会上自信地回应:太和近年来做得不错，没有那么困难。

在财务报告中，我们看到了黄老板说不出来的尴尬。

公告显示，报告期内，泰和公司筹资活动产生的净现金流量为-291.21亿元，主要原因是公司借款收到的现金减少，偿还债务支付的现金增加。泰和现金及现金等价物净增加14.09亿元，同比下降72.57%。

截至2019年6月30日，太和有短期贷款75.54亿元，一年内到期的非流动负债255.2亿元。总额为330.74亿元，期末泰和现金及现金等价物余额为129.67亿元，短期债务覆盖率为0.39%。

换句话说，太和账上的钱只有3.9毛，一年内还的债只有1元。

相比之下，根据中国网的统计，2018年，100家样本房地产企业的平均现金负债率为1.37，超过一半的企业的现金负债率大于1。

今年6月，国际知名评级机构惠誉(Fitch)将泰和集团的主要评级确定为“b-”，穆迪将泰和集团的主要评级确定为b3。

在信用评级中，“b-”属于较低级别，具有该评级的债券已经属于垃圾债券类别。

评级不高，所以泰和不得不花更多的钱来借钱。

根据财务报告数据，泰和上半年融资来源于银行贷款247.38亿元，占22.42%，成本占8.48%；非银行类占比例最高，达到58.94%，金额为650.25亿元，成本为10.13%，其中包括年利率高达15%的债券。

7月12日，太和集团全资子公司完成了4亿美元的海外债券发行，票面年利率为15%。

相比之下，今年8月8日，建业地产发行了3亿美元的公司债券，期限为3年，利率为6.88%；8月5日，中国远洋地产发行的美元债券的票面利率低至4.75%。

从行业平均水平来看，据嘉里数据，2019年上半年，95家典型房企融资总额为7169.2亿元，债券融资综合成本为7.25%。其中，海外融资成本为8.34%。

也就是说，年利率为15%的泰和集团的海外债务成本是行业综合成本的1-2倍。

02

销售额跌出了前20名，基础营收也下跌了

和往常一样，泰和今年没有发布销售数据，是少数没有发布销售数据的公司之一。

事实上，自2015年以来，泰和一直没有主动披露公司的销售额和销售面积，这对于外界来说一直是个谜。

在嘉里的销售清单上，泰和已经跌出了前20名。

2019年上半年，泰和集团实现销售总额456.7亿元，在中国房地产企业200强中排名第37位。相比之下，泰和在2018年、2018年上半年和2017年分别排名第20、18和17位。

更值得注意的是，报告期内，泰和房地产业务毛利率同比下降5.15个百分点。从地区来看，福建人泰和的收入同比下降39.75%，至37.52亿元，毛利率同比下降11.59个百分点。

在此之前，福建在2017年和2018年中期分别占泰和地区收入的60.31%和49.64%。虽然衰落了，但基本上占据了太和的主体地位。然而，到2018年年度报告时，这一比例已降至35.92%，到2019年年中仅为25.88%。

不难发现，泰和在福建市场的形象正在逐渐淡出。

2017年，在嘉里统计的福建房地产企业销售额排行榜中，泰和以139.35亿元的营业额排名第三。2018年，泰和在福建的营业额下降至121.55亿元，排名第七，被保利、万科、碧桂园和荣鑫超越。

福建房地产公司泰和即将失去在福建的大本营。

03

1000亿泰和的现金流防御战

现金流是房地产企业的生命线。在销售排名下滑的时候，泰和只能靠断臂和发起现金流防御战来生存。

自黄老板决定调整债务结构后，太和已将其苏州淀山湖项目、广州增城项目公司、佛山太和庭院项目公司部分股份转让给世茂为首的合伙人，交易对价总额超过100亿元。

这里需要指出的是，太和出售的大部分资产都已资不抵债。根据佛山场项目公司的财务数据，截至3月31日，公司总资产为18.14亿元，总负债约为18.19亿元，营业利润为-606万元，净利润为-451.52万元。

根据年中报告的数据，上半年太和因股权转让达到10家子公司，收回投资的现金金额达到19亿元，而去年同期只有3.6亿元；处置子公司和其他业务单位收到的现金净额为23亿元，去年同期为4078万元。

出售“资产包”后，泰和的负债略有改善。

中期报告显示，2019年上半年，太和的资产负债率比2018年底下降了2.28个百分点，至84.6%；与2018年底相比，净负债率下降了126.15个百分点。

同时，泰和的计息负债也略有下降，从2018年底的1376.2亿元降至2019年年中的1104亿元。泰和表示，今年上半年将重点优化债务结构。自2018年下半年以来，泰和只与约20家金融机构形成了长期战略合作，而此前只有100多家。

房地产是一个由高杆驱动的自然产业。捍卫现金流的泰和只能在土地上做出牺牲。

从2016年开始，数据显示泰和基本不参与公开市场的竞价拍卖，90%是合作收购。截至今年9月7日，太和在北京以59.6亿元的价格赢得了顺河地块，在公开市场上仅竞标了两个地块，并通过并购赢得了14个项目。

2019年上半年，太和手中的存货约为1632亿元，占总资产的68.42%，仅比去年上半年低0.35个百分点，基本没有变化。

减少征地的后果是，与同等规模的房地产企业相比，泰和的土地储备有一种微弱的落后趋势。

根据半年报数据，泰和目前在福建、京津冀、长三角、珠三角有8个项目，包括福州金水湖项目、漳州西山院、南京江宁院、惠州惠阳金尊府等。拟开发的土地面积仅为200.72万平方米，总建筑面积为209.25万平方米。

根据克里研究中心的数据，2019年上半年，泰和集团的土地储备价值为2435.3亿元，排名第53位。此外，太和集团前九个月的新增增加值甚至没有出现在百强房企名单中。

据老板黄说，这是对市场的献礼。

然而，对于房地产企业来说，土地储备的规模在很大程度上决定了企业未来几年的可持续发展。

黄八在今年的一次采访中说，“我们今年提出的目标是比较保守的，1500亿元。2000亿现在不能再多说了。上市公司是敏感的，不能总是期待，但我认为泰和仍然是一个追求的企业。这个目标相对稳定，不保守。”

根据克里房地产研究中心的数据，2019年前9个月，泰和集团的销售额达到611.8亿元，排名第34位。

按1500亿元的销售目标计算，泰和前九个月只完成了40.7%的销售目标，完成率还没有达到50%。