任泽平：拿掉猪以后都是通缩 该降息了

本篇文章6946字，读完约17分钟

正文:恒大研究院任泽平马图南罗智恒

事件

中国8月份的cpi同比增长2.8%，预计为2.6%，而此前的值为2.8%。中国8月份的生产者价格指数同比下降0.8%，预计为-0.9%，而之前的数值为-0.3%。

整理

1在放掉猪之后，是通货紧缩，所以是时候降息了

8月份通胀数据的主要特征是:

1)猪被剔除后出现通货紧缩:经济下行压力加大，核心cpi下降，ppi连续两个月为负，实际利率上升；

2018年底，市场悲观时，我们提出“经济将在2019年年中企稳，市场永远不会走得太远”(见2019年2月“2019年宏观前景永远不会走得太远”)。第一季度经济暂时稳定，上证综指第一季度上涨25.37%。

6月份数据发布后，出现了“经济企稳”、“企稳回升”、“超出预期”的声音。作为一名从事宏观经济形势分析20年的研究人员，我深感忧虑，尤其是5月至6月的一系列金融紧缩政策完全是基于年初的“小阳春”数据，缺乏前瞻性的估计，甚至误判了未来形势的严重性。大多数统计数据反映的是过去，而不是未来。做一个形势分析，不要事后诸葛亮，要向前看，要有一个框架和逻辑。因此，我们明确提出了震惊市场的观点，“以充分估计当前经济金融形势的严峻性”。(参见“全面评估当前经济和金融形势的严重性-全面解读6月份的经济和金融数据”)

7月份，经济和金融数据全面下滑。我们以前瞻性的方式判断货币政策的趋势，并按时降息。7月份，社会福利、信贷、m2数据全面下滑，“宽贷宽贷”政策没有奏效，因为企业实际利率没有下降，流动性分配渠道变窄，资产价格偏低，难以发挥抵押贷款放大器的作用。社会融合引领实体经济和投资，这意味着从下半年到明年上半年，经济下行压力会更大。(见“金融形势严峻，什么时候降息和RRR降息？——对7月份财务数据的评论)

目前，经济下行压力越来越大，全球减息风起云涌，汇率突破“7”，核心cpi持续下降，ppi连续两个月出现负增长，并进入通缩，表明空时期的宽松货币政策已经开启，“我是主力”。730政治局会议宣布货币政策已经回归宽松，时机已经到来。(见“是时候降息了！——综合解读7月份经济金融数据，综合解读RRR降息对经济、股市、债市和楼市的影响)

2)为什么我们不能控制一头猪？超级猪周期推动cpi保持高位，同时推动其他肉类和鸡蛋价格上涨。8月份，猪肉价格环比上涨23.1%，推动牛肉、羊肉和鸡蛋价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。生猪价格的上涨主要是由于猪肉供需的持续恶化。目前的猪周期价格上涨幅度大，速度快，可以称之为超级猪周期。主要原因如下:第一，环境保护和禁止养猪政策的扩大对猪肉供应有重大影响。中国生猪养殖主要是小规模散养，50头以下的农户占94%。二是去年以来非洲猪瘟在中国肆虐，一些中型养殖场的技术和医疗水平还没有达到大型养殖场的水平，导致损失更加严重。第三，中国目前正处于新一轮养猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上升势头。

非食品类cpi增速连续5个月下降，核心cpi同比增长1.5%，环比下降0.1个百分点。

Ppi连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率上升。主要原因是内外需求不足。房地产融资紧缩导致房地产投资下降。隐性债务控制和土地融资的下降抑制了基础设施建设，黑色金属和有色金属的价格也在下跌。此外，国际油价下跌导致国内原油开采和下游化纤制造业价格大幅下跌。

3)目前的猪年周期预计将持续到2020年下半年:第四季度cpi将在3%左右波动，年底个别月份可能会超过3%。主要原因是目前猪肉短缺高达1000万吨，1-7月累计进口猪肉只有100万吨，而猪肉进口仅占中国猪肉消费量的3%，因此很难弥补缺口。尽管各部门采取了许多措施来保证生猪的供应，但落实政策、建设养猪场和养猪都需要时间。今年猪肉价格将继续上涨，到今年年底，cpi将超过3%。预计猪肉供应将在2020年下半年迎来拐点，价格将会下跌。

Ppi受到内部和外部需求疲软的影响，并将继续下滑，抑制企业利润和制造业投资。就外部需求而言，全球经济下滑和中美贸易摩擦升级拖累了出口，进而影响了产业链上的生产者价格指数。就国内需求而言，融资、销售、征地和新建等领先指标下降，房地产投资下降；虽然一些新的特别债务配额已经提前发放，但新增加的配额是有限的，促进基础设施的范围预计也是有限的。

4)降息时机已到:建议加强反周期调整，降低多边基金利率，引导实际利率下调，高度重视货币政策传导渠道的疏通，明年尽快放开一些新的专项债务额度；当前，一方面要防止货币投放引发的资产泡沫，另一方面也要防止主动戳穿引发的重大金融风险，为空改变时间，寻找新的经济增长点，扩大改革开放，调动地方政府和企业家的积极性。

2超级猪周期推动cpi保持高位，而核心cpi和非食品cpi下降

8月份，cpi同比增长2.8%，与上月持平，但比预期高出0.2个百分点。环比增幅为0.7%，连续两个月强于季节性。猪肉价格的大幅上涨是cpi的核心驱动力。8月份，猪肉价格环比上涨23.1%，同比上涨46.7%。同比增幅超过了前一轮养猪周期的高点，创下了过去8年的新高；猪粮比已经达到13.1，超过了前一轮10.9的高点，远远超过了盈亏平衡点。这一养猪周期始于2018年年中，表现出增长幅度大、速度快的特点。前几个猪周期的价格涨幅最高，可以称之为“超级猪周期”。主要有三个原因:第一，环保禁令政策的扩大对猪肉供应有重大影响。近年来，我国出台了大量的生猪养殖业环保政策，并划定了生猪禁养区。但是，在实施过程中，有些地方出现了一些问题，如逐步提高政策执行水平、扩大禁区范围等。导致大量农户退出市场，散养规模小于50头的小规模农户占中国生猪供应农户的94%。第二，非洲猪瘟自去年以来在中国肆虐，影响到中国所有的省市。目前，已发生143例非洲猪瘟，造成116万头猪死亡。由于缺乏有效的疫苗和基层疾病防控网络不完善，非洲猪瘟的传播仍难以控制。第三，除了猪瘟和环境保护，内源性猪循环目前正在上升。

猪肉价格的上涨推高了其他肉类和鸡蛋的价格。本月牛肉、羊肉和鸡蛋的价格分别上涨了4.4%、2.0%和5.9%。在后期，要密切关注肉价的变化，防止猪肉价格的过度上涨带动其他肉价预期的自我实现，进而推高通货膨胀和居民生活成本。此外，大量新鲜水果上市，新鲜水果价格环比下降10.1%。本月蔬菜价格同比增幅也大幅下降。

总需求不足连续五个月拖累非食品类cpi上涨，核心cpi同比上涨1.5%，增速较上月下降0.1个百分点。非食品价格同比上涨1.1%，增速较上月下降0.2个百分点，连续第五个月下降。作为一个滞后指标，非食品价格的持续下跌证实了当前经济下行压力的加大，并再次验证了我们对当前经济和金融形势的判断。(参见全面评估当前经济和金融形势的严重性——全面解读6月份的经济和金融数据)。其中，中美贸易摩擦的升级将拖累全球经济增长。8月份，国际原油价格在低位波动，明显低于7月份。布伦特原油价格较7月份平均水平下跌近7%，推动国内汽油和柴油价格分别下跌1.1%和1.2%。在其他方面，八月份酒店住宿、机票及旅行社费用的价格分别上升1.6%、0.8%及0.3%，但与七月份比较，增长率分别下降0.6%、18.5%及8.3%，较去年八月份为低。淡季显示居民消费仍面临压力。此外，服装、医疗和住房的同比增长率也分别下降了0.2、0.3和0.5个百分点，至1.6%、2.3%和1.0%，表明当前总需求仍然低迷。

3 ppi连续两个月为负，通货紧缩加剧，实际利率上升，利润受到压力，需要降息来对冲

8月份，ppi同比下降0.8%，比上个月高出0.3个百分点，通缩压力进一步加大。环比下降0.1%，连续三个月弱于季节性。按行业划分，主要工业部门的价格都有不同程度的下降。其中，房地产融资收紧拖累了黑色和水泥行业的需求，导致价格分别下跌0.7%和0.4%。此外，受国际原油价格下跌的影响，整个石油产业链都出现了不同程度的下滑。石油开采环比下降0%，但同比下降0.8个百分点，至9.1%。在下游产业中，化纤制造业受到了显著影响。8月份，价格环比下降2.3%，为所有行业中最大降幅，同比下降4.1个百分点，至-8.9%。

Ppi通缩将拖累企业利润，而实际利率将上升，因此我们必须尽快降息以对冲。一方面，企业利润的下降会增加裁员的可能性，增加就业风险；另一方面，这将导致对未来预期的悲观情绪，减少投资，拖累宏观经济增长。自去年底形成通缩预期以来，工业企业利润同比增速迅速下降。今年的利润增长率继续为负，从1月到7月的增长率为-1.7%，这明显拖累了制造业投资。同时，由于名义利率下降有限，ppi的急剧下降将显著推高企业的实际利率，增加实体的融资成本和债务风险，因此有必要加快降息对冲。

4未来展望:cpi仍将在3%左右波动，年底可能超过3%；Ppi通缩压力增加

就cpi而言，尽管9月份后上涨幅度有所收窄，但目前猪肉供应缺口仍然很大，猪肉价格今年仍将进一步上涨。因此，预计消费物价指数今年仍可能在3%左右波动，年底可能超过3%。目前，猪肉供应仍存在较大缺口，猪肉价格短期内将继续上涨。预计猪肉供应将在2020年下半年迎来拐点，猪肉价格预计将在2020年下半年下跌。今年以来，由于猪肉供应缺口不断扩大，中国加大了从南美等地进口猪肉的力度。从1月到7月，中国总共进口了100.09吨猪肉，同比增长36%。然而，与约1000万吨的供应缺口相比，猪肉的进口量仍然很低，难以稳定市场供应。目前，为缓解生猪供应紧张，许多部委出台了相关措施，确保生猪产品供应。生态环境部和农村农业部联合发布通知，要求各地除饮用水水源保护区、风景名胜区和其他核心区域外，不得划定禁入区。取消法律法规规定的禁养和调查中发现的禁养区域。农业和农村事务部以及财政部也发布了一份文件，提议为生猪养殖企业提供流动性支持，以稳定养猪意愿。然而，实施这项政策需要时间，通常小猪需要大约6个月的时间来育肥和成熟，母猪需要12-13个月才能成熟。此外，目前非洲猪瘟疫苗尚未研制成功，防疫压力仍相对较高。因此，猪肉供应的拐点最早只能在2020年中期达到，预计猪肉价格将在2020年下半年下跌。

就生产者价格指数而言，生产者价格指数的下降趋势可能在下半年继续，经济通缩压力将会加大。今年下半年，全球大宗商品价格继续面临下跌风险。从外部需求来看，美中两国将于10月初启动新一轮谈判，但谈判前景仍极不确定。目前，双方新一轮关税上调已于9月1日部分谈妥，部分将于12月谈妥。关税增加对出口的负面影响将在下半年逐渐显现，这将进一步打击出口，进而沿着产业链向上传导和影响生产者价格指数。在国内，最近的国务院常务会议决定，明年提前释放一些新的专项债务的配额，但专项债务驱动基础设施的范围相对有限。房地产销售、融资、征地和新建筑等主要指标下降，表明投资在下降。根据市场预期，目前大宗商品主要是朝着近年来经济衰退的方向交易，黑色和有色金属的期货价格近年来均大幅下跌。此外，生产者价格指数的上涨在下半年进一步减弱，因此生产者价格指数在今年仍将面临更大的下行压力。

5、建议加强反周期调整，降低最低贷款利率，引导实际利率下降，继续推进利率市场化改革，拓宽宽币种信贷渠道

目前的价格数据显示出明显的结构特征，这主要反映在cpi中食品和非食品之间的差别，以及cpi和ppi之间的差别。作为滞后指标，8月份的价格数据进一步验证了当前经济下行压力正在加大的判断。

货币政策的结构性放松不会加剧当前的通胀问题。目前，cpi居高不下的核心原因在于猪肉供应方面。要解决cpi问题，应该通过供给方政策来努力。利用财政补贴和其他手段支持早期退出市场的大农户，帮助他们尽快恢复生产；加快储备冷冻猪肉的放行；加紧开发安全有效的非洲猪瘟疫苗。货币政策主要作用于需求方面，增加反周期调整将主要刺激有效需求，防止经济过快下滑。猪肉需求主要受人口、消费偏好、居民收入等因素影响，近年来保持稳定。从历史上看，猪肉消费并没有因为货币政策的变化而发生显著变化。因此，加大货币政策的反周期调整不会进一步推高猪肉价格，但将通过增加有效需求、对冲ppi和核心cpi下降过快、企业利润下降、实际利率快速上升的局面，为高质量发展赢得时间。

1)建议加强反周期调整，注意货币政策、财政政策和产业政策的协同效应。目前，中国经济下行压力越来越大。有必要通过财政和货币政策加强反周期调整，并保持防止洪灾的战略决心。最重要的是坚定不移地开放，推进改革。积极的财政政策应继续推进减税、减费的实施，并根据实际需要适当提高专项债务限额；货币政策继续疏通从广义货币到广义信贷的传导机制，加大金融供给方面的结构性改革；最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，刺激新经济和服务业等新的增长点；促进房地产市场平稳健康发展，建立以居住为导向的新型住房制度和长效机制。

2)从货币政策总量来看，建议降低最低贷款利率，引导实际利率下降，继续推进利率市场化改革。

目前，降息的时机已经成熟。前期的政策储备相当充足:从实际角度来看，银行可以接受目前贷款利率的下降趋势。8月20日宣布的第一个低利率定价利率仅比以前略低。考虑到lpr的不对称性，它只针对银行的资产方，而不是负债方，并且不愿意在负债方的成本没有降低的前提下轻易降低资产方的利率。Lpr利率=mlf利率+银行加分，其中加分范围取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等短期内难以调整的因素。RRR减息可以显著降低银行自身的资本成本，从而降低lpr利率。

从实际角度来看，银行可以接受目前贷款利率的下降趋势。8月20日宣布的第一个低利率定价利率仅比以前略低。考虑到lpr的不对称性，它只针对银行的资产方，而不是负债方，并且不愿意在负债方的成本没有降低的前提下轻易降低资产方的利率。Lpr利率=mlf利率+银行加分，其中加分范围取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等短期内难以调整的因素。RRR减息可以显著降低银行自身的资本成本，从而降低lpr利率。

目前，mlf利率仍处于历史最高点，空.降息已经足够我们建议可以多次小幅调整lpr利率，以减少利率调整对市场的影响，同时可以根据实际效果及时调整。继续推进利率市场化向深度和广度发展，完善金融机构ftp定价机制，理顺短期利率向中长期利率的传导机制。

3)在货币政策渠道上，着力疏通货币政策传导机制，进一步疏通信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道。信贷渠道:从源头和供给方面。一方面，有针对性地减少RRR是一个重要的方向，有必要将资金引入需要利用杠杆的实体经济部门，特别是私营企业、中小企业和新兴产业。另一方面，我们将在金融供给方面进行结构性改革，认真落实尽职调查豁免条款，使金融机构有能力、有动力为实体经济服务。利率渠道:关键在于利率的整合。实践表明，利率渠道有助于延长经济复苏时间，有必要将货币政策从数量转向价格，加强市场化资源配置。通过利率传导，从降低政策利率到贷款利率再到实体经济的融资利率。在资产价格渠道方面，建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资的比重，继续推进科技板块，这将有利于新经济的发展，吸引更多长期稳定的资金进入市场，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场上，促进房地产市场稳定健康发展，建立以住宅为导向的新型住房制度和长效机制。政策强调“三个稳定”，稳定地价、房价和预期，“稳定”是基调，不要太松也不要太紧:一方面，要防止货币投放刺激房地产泡沫，另一方面，要防止主动戳穿造成重大金融风险。老式的策略是用时间来改变空的房间，用时间窗来推进住房制度改革和长效机制。

4)在金融政策方面，创新工具补充资本，加强对中小银行的支持。目前，货币政策的传导并不顺畅。从银行的角度来看，它不仅需要流动性，还需要充足的资本支持。与其他国家相比，我国的资本补充工具相对完备，但资本补充机制并不完善。永久债券和优先股的流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构的处置机制需要完善，资本工具的偿还顺序需要明确，以减少投资者的担忧。另一方面，民营企业和小微企业的信贷供给主要是中小银行，因此有必要加强对中小银行的支持，拓宽其资金来源，进而提升中小银行服务民营企业和小微企业的能力。

5)财政政策方面，建议明年尽快出台一些新的专项债务额度，通过基础设施建设支持经济和稳定就业；中央政府增加杠杆，实施减税和减费，并使微观主体轻而易举地投入战斗。9月4日，国务院常务会议明确表示，“明年新的专项债务限额将按规定提前下达。”目前，中国的城乡基础设施已经大大改善了/0/，提高专项债务的额度可以作为积极融资的一种选择。建议政策中明确规定明年要提前释放一些新的专项债务，以确保资金及时拨付到项目中。此外，建议中央政府增加杠杆，转移企业和居民的杠杆，包括大规模减免企业和居民的税费；建立社会保障账户，提高居民的社会保障水平，让居民安心消费；解放汽车、金融、电信和医疗的行业控制；部分购买企业债务带有股权质押风险；拿出一些好资产进行混合改革等。