平安宏观：如何理解当前经济与金融数据的背离

本篇文章3453字，读完约9分钟

平安证券研究所宏观组陈骁/魏伟/郭子睿

首先，自2018年12月底以来，金融数据的整体表现已显示出触底和企稳的迹象，而经济仍处于下行趋势。8月份，外贸、消费和投资数据全面下滑，后续下行压力依然较大，与当前金融数据有一定偏差。

二是国际金融危机后，在经济低迷时期，金融数据和经济数据相对一致，金融数据通常比经济数据提前1-2个季度反弹。主要逻辑在于:大量资本流向房地产和基础设施，这是中国稳定增长的重要起点。因此，在金融数据反弹后，实体经济也反弹了。

第三，当前经济数据与金融数据出现偏差的主要原因可能如下:第一，随着非金融部门杠杆率的上升，单位资金对经济增长的边际效应正在减弱，这将降低金融数据与经济数据之间的相关性；二是对房地产融资的严格监管导致一季度后房地产开发资金增速持续下降，明显低于社会金融增速，这将加大房地产投资的下行速度；第三，今年社会融资增速的反弹和稳定，很大程度上是由于地方政府特殊债券额度的增加和提前发行，但并没有带来基础设施投资的大幅反弹，这进一步加剧了金融数据与经济数据的偏差。

第四，展望市场前景，在房地产调控更加严格的背景下，社会金融增速可能回落。但是，如果在2020年提前发行一些特殊债券，这将对社会金融的增长率形成一定的支撑，金融数据的稳定和经济数据的下降可能会继续。

本周的市场焦点

自2018年12月底以来，社会融资类股的增速继续向上波动，显示出触底和企稳的迹象；m2同比增长率相对较弱，但总体上也显示出触底的迹象。然而，自2018年底以来，国内生产总值实际同比增速和名义同比增速仍呈下降趋势，没有企稳迹象。8月份发布的最新经济和金融数据也继续偏离这一趋势。8月份对外贸易、消费和投资数据全面下滑，后续下行压力仍较大；8月份社会融资存量同比增速与7月份持平，m2同比增速较上月小幅回升0.1个百分点。

国际金融危机后，在经济低迷时期，金融数据和经济数据相对一致，金融数据通常比经济数据提前1-2个季度反弹。例如，2008年第四季度，社会金融和m2同比增速触底，gdp同比增速在2019年第一季度开始反弹；社会金融和m2同比增速在2012年第一季度出现反弹，而gdp同比增速在2012年第三季度开始波动和反弹。从需求方面看，金融危机后，经济的短期稳定和反弹主要取决于投资的稳定和反弹，固定资产投资一直是中国稳定增长的重要起点。基础设施投资和房地产投资具有很强的反周期性，而制造业投资具有很强的顺周期性，通常在总需求上升后会反弹。因此，我们也可以看到，社会融资和m2的同比增长率与固定资产投资基金的增长率，尤其是房地产投资基金的增长率有很高的相关性。

当前经济和金融数据之间出现偏差的主要原因可能如下:

首先，总体而言，在过去，金融数据先于实体经济反弹，主要是因为我们通过不断增加杠杆来刺激经济增长。随着非金融部门杠杆率的上升，需要偿还的利息支出也急剧增加，这意味着越来越多的新投入资本资源被用于偿还利息，而不是扩大资本支出，单位资金对经济增长的拉动作用略有下降，这表明金融数据与经济数据之间的相关性正在下降。

其次，金融危机后，房地产投资一直是中国稳定增长的重要起点。随着财务数据的改善，房地产开发资金来源的增长率将大幅反弹，反弹率通常高于社会融资和m2的同比增长率，这也表明大量资本资源流向房地产，通过刺激房地产投资实现稳定增长。然而，自2017年以来，房地产开发资金来源的增长率一直低于社会融资。虽然今年一季度房地产开发资金来源增速有所回升，但仍低于社会金融增速。自5月份中国加强房地产融资和开发贷款监管以来，房地产开发资金来源增速持续下降，这可能进一步加大房地产投资增长的下行速度。

第三，今年社会融资增速的反弹和稳定，很大程度上得益于地方政府特殊债券数量的增加和提前发行。然而，由于税费减免，地方政府税收收入下降，地方政府土地出让金收入大幅下降，地方政府隐性债务监管更加严格，70%的地方政府专用债券资金流向了房改和土地储备。基础设施投资的反弹低于市场预期。基础设施投资的缓慢反弹也增加了实体经济的下行压力，这进一步加剧了金融数据和经济数据之间的偏差。

展望市场前景，在房地产调控更加严格的背景下，社会金融增速可能会回落。但是，如果在2020年提前发行一些特殊债券，这将对社会金融的增长率形成一定的支撑，金融数据的稳定和经济数据的下降可能会继续。

上周市场动态

8月份，工业增加值、投资和消费增速均有所回落

事件:9月16日，国家统计局发布了8月份工业增加值、投资和消费数据:8月份工业增加值增速为4.4%，比7月份的4.8%下降0.4个百分点，今年1-8月份固定资产投资累计增速为5.5%，比1-7月份下降0.2个百分点，连续两个月下降。8月份，社会零消费增速小幅回落0.1个百分点，至7.5%，实际消费增速也小幅回落0.1个百分点，至5.6%。

点评:8月份工业、投资和消费数据继续下滑，表明经济下行压力仍相对较大。最近，针对经济下滑的反周期控制政策得到了大力推行，如20项稳定消费的措施、提前在2020年发放一些地方债务配额的可能性、全面的RRR减债+有针对性的RRR减债等。但是，我们应该看到，本轮反周期调控政策通过深化改革优化了存量结构，宏观政策侧重于供给面和中长期效应，这与以往需求面的短期大规模刺激明显不同。这也意味着当前的经济衰退可能会持续更长时间。考虑到低总需求和工业企业利润增长率的低波动，工业增加值将在波动中继续保持弱势。房地产行业已经决定进入一个下行周期。随着房企融资的不断收紧，房企征地的热情大幅下降，并将逐渐蔓延到新的建设和施工中。房地产投资的增长率在未来很有可能会继续下降，不能排除悬崖式下降的风险。基础设施投资一直是本轮经济稳定增长的重要起点。随着国家要求加快地方债务资金的使用，并可能在今年第四季度提前在2020年发行部分地方债务额度，以及放宽地方债务作为项目资本的要求，预计基础设施投资将在第四季度大幅反弹。汽车消费仍是拖累中国消费增速的最重要因素。随着各城市放松汽车限购政策的实施，这将在一定程度上缓解汽车消费持续下滑的局面。

lpr的第二个报价已经发布，一年期lpr降低了5个基点

事件:9月20日，改革后的贷款市场报价迎来了第二次报价。根据全国银行间同业拆借中心发布的数据，一年的存款准备金率为4.2%，五年以上的存款准备金率为4.85%。与8月20日首次公布的lpr报价相比，一年期下降了5个基点，五年期与上次相同。

评论:该报价受央行16日RRR降息影响。8000亿元资金的释放降低了银行的债务成本。因此，一年期lpr报价下降了5个基点；同时，mlf利率一直没有下调，所以整体幅度不大。未来5年的低利率将保持不变，这将有助于保持房地产市场调控的连续性。目前仍处于lpr的下行周期，但下行幅度不会很大。短期内，由于猪肉价格尚未企稳，cpi“破3”压力依然存在，且中国经济下行压力依然存在，但没有出现大幅下行趋势的迹象，因此央行预计短期内不会下调公开市场利率。根据中央银行的要求，银行应在新贷款中参考lpr定价。lpr报价的下降趋势有利于降低实体融资成本，但也导致银行净息差收窄，这可能对银行业的信贷供给提出更高的要求。

五部委联合下发《关于全面推进部分国有资本转移充实社保基金工作的通知》

活动:9月20日，财政部、人力资源和社会保障部、国有资产监督管理委员会、国家税务总局、中国证监会发布《关于全面推进部分国有资本转移充实社保基金工作的通知》。国有资产向社保基金转移的时间表已经明确，即中央和地方政府在2019年转移部分国有资本充实社保基金。其中，在中央层面，到2019年底基本完成合格企业，到2020年底完成困难企业。集中统一监管改革完成后，中央行政事业单位经营的企业将转移；在地方一级，移交工作将于2020年底基本完成。

评论:中国将国有资产转移到社会保障的主要考虑因素是养老金的充足性不足。由于我国人口结构日益严重老龄化，养老金缺口逐渐扩大，而由于养老金的特殊性，其资金补充只能通过开源来实现。因此，在国有资产转社保试点完成的情况下，今天上午启动是合理的。这也是时间表相对紧凑的原因，要求两个阶段在2019年和2020年完成。目前，我国国有资产约180万亿元，其中约18万亿元是按10%的比例转移的。由于社保基金需要履行3年以上的锁定期义务，且不干扰企业的日常管理，因此股权转换对国有企业的管理应该影响不大。