管清友：我们正在经历一场史无前例的大出清

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关庆友是金融研究所所长兼首席经济学家

2014年，这是打破僵化交流的前奏。自2016年政治局会议首次提出“抑制资产泡沫”的想法以来，我们正在经历一场前所未有的金融清算。我们需要做的是，在不破坏中国经济系统性稳定的情况下，悄悄推倒金融自由化在过去10年打下的“雷声”。我们这次面临的挑战不亚于20世纪90年代末的调整，因为我们必须清除国内金融泡沫和产能过剩，我们必须承受外部贸易战的冲击，这场战争比20年前的外部环境要糟糕得多。

如果我们用12个小时来描述这片空地，也许我们现在是中午，也就是从上午11: 00到下午1: 00，这是一天中的中间点和最热的时间。从p2p到财富公司，从频繁的信托逾期到债券交易中断，从一些券商踩雷到安邦被接管，直到今年宝商银行被接管，挤压泡沫一步步达到高潮。让我们回顾一下这前七个小时。

2014年不仅是新一轮宽松政策的起点，也是这一被视为12小时的“亚小时”清算的前奏。因为在这一年，僵化的救赎时代正式结束了。有两个具有代表性的事件:一是中国信托业30亿元的“诚志金凯一号”未能按时支付，这拉开了信托违约的序幕；第二，在债券市场的“违约第一年”，出现了第一次实质性违约，主要是由于中小企业私人债务发行人的违约。

2015年，股市成为第一个制造麻烦的“狼来了”。今年上半年，每个人可能仍会沉浸在股市飙升的狂欢中。6月，股市崩盘。中国投资者的记忆只有7秒钟，股市崩盘仅发生在4年前。然而，有些人可能已经忘记了，但我仍然记得很清楚，因为当时我在一家经纪公司工作，感受到了一线的杀伤力。有一次，在我的内部沟通中，我仔细梳理了从2014年下半年到2015年上半年整个市场发生变化和经历的一些人物、事件和产品。2015年上半年对我来说记忆深刻，因为我真的接到了一个朋友的电话，当时他正站在陆家嘴一栋相对较高的建筑上。幸运的是，我在体制内工作过，思想政治工作水平也比较高。和他谈了半个小时后，他回去了。这不是开玩笑。现在说出来笑一笑，但你可以让自己回到2015年的股市崩盘。随后，p2p领域出现了第一波“风头”，包括电子租赁、泛亚、金赛银基金等重大事件。债券违约也开始进入常态化阶段，天威集团成为首个违约的国有企业。

2016年，债券违约的幌子被揭开。在供应方改革的第一年，房地产开始受到严格监管，上半年整个商品价格上涨，尤其是铁矿石。下半年，经济下行压力加大，上游产业景气度下降。在去杠杆化和年末资金短缺的共同影响下，国债期货一度下跌，产能过剩行业的违约事件密集爆发，甚至出现了一系列违约和债务灾难。由于债务灾难主要发生在金融机构和银行间市场，许多券商曝光了“萝卜章”事件，国海证券“萝卜章”事件闹得沸沸扬扬。后来经过仔细研究，我发现其实这几年有一个创业的好机会，那就是“刻萝卜章”。过去，我们没有找到这个机会。原来，萝卜可以刻成章节。当下一个金融泡沫到来时，我们可以扩大这项业务。因为人性真的很容易受到巨大利益的诱惑。

2017年，最严格金融监管的警钟敲响了。监管力度加大后，有很多产品相继爆涨，如招商银行10亿理财产品逾期未还、银行理财第一次违约、中江信托政治信托项目未能如期支付、钱宝网络暴力典型“庞氏骗局”。经过几年的无序运行，雷电将不可避免地出现，而加强监管只是压垮骆驼的最后一根稻草。因此，我们可以看到，风险控制相对严格的银行和信托开始出现问题，更不用说脆弱的p2p公司了。整个金融形势在2017年出现逆转，金融周期从2017年开始正式进入下行周期，并开始萎缩。

2018年，是一个“好时机”，雷声大雨点小，我们开始见证资产价格下跌的力量。2017年底，中国共产党第十九次全国代表大会后召开的中央经济工作会议将防范和化解重大风险列为三大战役的重中之重，重点是防范和控制金融风险。这是因为许多金融机构在严格监管下存在各种问题，而安邦的收购标志着金融脱困的开始。在中美贸易战的影响下，上证综指从3500点左右跌至2400点以上，股票质押爆炸，这是非常悲惨的。2007年和2015年，资产价格的损失应该分别超过6124英镑和5178英镑。当然，债券市场并不平静，违约潮再次袭来。aaa级债券上海华信首次违约，高评级也未能幸免；与此同时，裸泳的p2p也开始一个接一个地倒下，1200多个平台倒闭和出现问题，尤其是6-8月维权事件频频发生，人们甚至嗅到了金融危机的味道。

从2018年底到2019年第一季度，这是“过去的时间”，金融风险暂时释放。经济开始短期稳定，但这只是暂时的，下行压力仍然很大。我们看到了一些“金牌机构”。那些过去认为绝对不可能出错的机构开始出现问题。例如，光大资本的52亿海外投资项目破产并流了血。；“中国黑石”中信资本的34亿私募产品陷入深度赎回危机，央企不那么可靠。

从2019年第二季度开始，我们进入了“中午”，风险开始向一些小银行扩散，“接管”银行的极端措施开始出现。5月，一度停火的中美贸易摩擦再次升级，经济再次承压，风险迅速释放。由于存在严重的信用风险，承包银行被央行和银监会接管一年，成为历史上第一家被监管机构接管的商业银行，也是安邦接管后的又一家金融机构。上海证券交易所询问了在上海证券交易所上市的唯一一家信托公司——精信信托。100多亿未能按时支付，34亿诺亚财富踩在了雷成星国际身上。金融清算开始扩展到一些总部金融机构。

然而，幸运的是，这场金融清算已经进行了一半，我们还没有跌破系统性风险的底线，所以我们还有时间在这里一起讨论。总的来说，中国经济仍有许多好牌可打。虽然我们做好了最坏的打算，但我们仍然可以争取最好的结果。以下是从五个维度的详细描述:宏观经济、金融形势、金融清算、资本市场和资产配置。

资产收缩:

宏观经济学本质上是资产的集合

过去宏观经济不太受重视，但最近几年，我明显感到大家都特别重视，因为宏观环境确实变了。近年来，我们的企业出现了一些问题，过去的成功经验现在已经成为失败的教训。正如查理·孟格所说，宏观是我们必须接受的，而微观是我们能做的。面对宏观周期的力量，每个人都很渺小，只能被动地接受。如果对循环缺乏清晰的理解，无论你在微观层面上多么努力，它都很容易变得徒劳。

站在拐点上，我们必须首先看清长期的变化。从全球经验来看，快速增长的经济体普遍经历了减速过程，这是一个自然规律，不是由个人意志转移的，就像汽车在长时间高速行驶后总是会减速并慢慢冷却一样。

从美国、日本、韩国、泰国、台湾、马来西亚等国家或地区的发展历史来看，全球经济放缓的平均时间为20年，最终稳定在3%左右。如果说中国的经济增长从2008年开始进入了转折时期，那也不过是过去了10年，gdp增长率也从14.2%的高点下降到了6.3%，也就是说，至少还有10年左右的减速期。

尽管中国存在一些差异，但土地、人口、资本、技术等因素的市场化尚未完成。在集体建设用地进入市场、打破城乡二元结构、推进资本市场化和技术创新的过程中，各种因素的红利不断释放，经济增长率不会骤降至3%。

但是中国不能例外。总体趋势是增长自然放缓，经济继续承受压力。短期而言，经济下行压力仍然相对较大。2019年第二季度的经济增长率达到了自2009年第二季度以来的新低，也是自1992年季度记录开始以来的最低水平。此外，经过近十年三轮的货币宽松刺激实践证明，效果越来越弱，反应越来越慢。“央行不是毒枭”，因此它不能再像过去那样指望宽松的货币政策。因为这可能不一样。过去10年，在经历了2009年、2012年和2014年的三轮宽松政策后，许多企业因为无法评估形势而成为宽松政策下的炮灰。2009年，4万亿元，许多企业全速增加生产能力，最终成为过剩产能，这是在去产能过程中清理。2012年和2014年，出现了两轮大规模宽松和金融泡沫。许多企业觉得融资太容易，资金太便宜，资金太容易借贷。他们借了很多钱，然后投资并花掉，把钱花在他们不应该投资的地方。最后，由于高杠杆，破产，失去控制和雷声，“逃跑”是一个更好的结局。这三轮大放松的结果表明，我们应该正确理解宏观政策，在宏观政策变化时把握节奏，或者保持正常心态。

在经济增长方式转变的背景下，经济清算已经进入下半年并仍在继续，这是相对确定的。

首先是对外部门的清算，这缩小了经常账户盈余，扩大了服务贸易赤字。这几乎是必然的趋势，也是中国经济转型中不可避免的问题。近年来，贸易结构发生了巨大变化，外向型经济难以为继。外部原因是贸易保护主义的抬头，增加关税是正常的，这将不可避免地影响出口。贸易战是一件持久的事情，不能改变。内因是中国正在从储蓄大国向消费大国转变，进口需求不断上升，特别是服务贸易逆差不断扩大。与此同时，劳动力成本上升，出口竞争力下降，大量产业向外转移，商品剩余接近上限。因此，商品顺差逐年下降，服务逆差逐年增加，贸易顺差正在消失。

二是政府部门出去“打开大门，堵住歪门邪道”，地方政府的扩张缺乏把握。2014年，在第43号通知和新预算法颁布后，政府融资模式被彻底重构。地方政府可以发行债券，但预算中的数额非常有限。剥离本地平台融资功能，限制表外非法融资。2015年，数万亿购买力平价、政府采购服务和政府工业基金上升，政府投资上演了最后的疯狂。基础设施同比增长率超过20%，这成为推动高杠杆率的主要原因。然而，美好的时光并没有持续很久。随着规范化政府融资的升级，ppp陷入沉寂，政府严格购买预算，政府产业基金几乎减半。地方政府融资受到限制后，基础设施的增长率急剧下降，2018年的最低增长率仅为3.3%。因此，许多相应的行业和机构将受到影响，因为许多政府业务现在无法完成。

第三是家庭部门的清算，这是人口红利的转折点，房地产进入白银时代。增加家庭部门的杠杆是房地产行业繁荣的一个重要驱动力。尤其是近几年，人们已经清楚地感觉到，家庭的杠杆率明显上升，这催生了一波房地产牛市，房价也随之飙升。但现在，从基本面和政策角度来看，房地产全面扩张的黄金时代已经结束，进入了股票盘整的白银时代。从根本上看，由于刚刚需要的人口加速下降，如高中毕业生人数和结婚登记人数，劳动力有一个拐点。参照美国和日本的经验，美国的劳动力在2007年达到峰值，住房价格在2006年达到峰值，日本的劳动力在1992年达到峰值，住房价格在1990年达到峰值。购房主力的减少将导致刚刚需要的第一套房呈下降趋势，后房地产周期刚刚开始。从政策角度来看，2019年房地产的基调仍然是“无房无投机”，把房地产作为一个金融风险问题，坚决打击投机需求，抑制房价过快上涨。在严格控制政策的影响下，许多能增加杠杆的家庭不能，那些有能力买房子的人没有资格买房子。此外，这一轮房地产调控的节奏与过去截然不同，过去两年是紧的，三年是松的。然而，自2016年以来，本轮调控政策整体没有放松的迹象，房地产市场也不能再从过去周期的角度来看。

第四是企业部门的清算，高杠杆模式不可持续，去杠杆化仍在进行。在子行业方面，非金融企业的杠杆率超过150%，远远高于金融行业(60.64%)、居民行业(53.20%)和政府部门(36.95%)。与国际水平相比，它也处于相对较高的水平，要去杠杆化任中还有很长的路要走。

降低杠杆是许多企业的必然目标。以地产行业为例，mainland China地产行业上市公司的平均杠杆率约为80%，而香港房屋企业的负债率则低得多，基本上在20%至30%之间，最低的略高于10%，最高的只有40%左右。后来，我咨询了香港房地产开发企业的老板。他表示，香港杠杆率低有两个原因。第一是严格监管，第二是香港房地产企业亏损，资产价格大幅波动。例如，在1997年亚洲金融危机期间，香港许多房地产企业破产。在经济增长放缓和监管收紧的过程中，包括房地产在内的中国企业的杠杆率应逐步下降，一般开发商应将负债率控制在50%-60%左右，企业部门的清算仍在继续。

同时，我们也面临着新的挑战。目前，除金融企业外的所有a股上市公司都出现了净利润负增长，整体净资产收益率水平开始下降，这是一个非常严重的问题。因此，在二级市场做生意和投资都面临着巨大的挑战。

从以上分析来看，参照国际经验和中国现实，中国经济增长很可能处于减速期，总体上下行波动，资产侧泡沫消退，资产供给迅速萎缩，总体收入形势可能不太乐观，分配难度加大。

资金的减少:

政策层面已经放弃了洪水灌溉

除了资产方实体部门的清算，资本方财务部门的清算也一直在进行。2016年是一个拐点，中国金融业增加值占国内生产总值的比重开始下降，最高时达到8.35%，甚至高于美国金融危机和日本资产泡沫破裂时的水平。主要是因为过去几年中国的货币宽松和监管漏洞，巨大的金融泡沫一个接一个地出现。当宽松政策不可持续时，泡沫就会破裂。2015年的股市灾难、2016年的债务灾难、2017年后大量企业破产、债券违约和一系列金融风险都是活生生的例子。随着这轮宽松政策的结束，金融业开始清算。政策和流动性基本面开始收紧，使得融资比以往更加困难。同一家独角兽企业在2015年和2016年的估值可能是100亿元，但现在可能只有70亿元，很难获得投资，这是资金退潮的影响，为过去10年的大放松买单。尤其是自2016年以来，每个人都觉得金融环境紧张，融资困难且昂贵。过去，资金被用来寻找项目，现在项目被用来寻找资金。过去，资本全面繁荣，泡沫不断，现在却在同步萎缩。如果一些企业和投资者能够在2017年初或2017年上半年晚些时候意识到这一变化，他们现在就不会处于如此尴尬的境地。这是我的个人经历。

未来货币政策的方向必须是“正常化”，新常态也是不正常的。三十年前，日本的教训是，反周期调整不应该太强，货币政策是艺术，不是技术，也不是计算。尽管世界各国很难退出货币政策，但原因很简单，毒瘾不容易戒掉，金融机构越来越依赖宽松的政策。然而，如果你不得不治愈你的疾病并服用太多的药物，副作用将是极其严重的。如果2009年、2012年和2014年再次出现大规模货币宽松，过去几年的资产泡沫、社会阶层分化和企业高杠杆率将再次出现，这将更加致命。货币当局对这个问题有清楚的认识，所以他们不应该让经济增长滑得太快。他们应该真正适应经济的自然放缓，而不是盲目地希望通过货币宽松来刺激经济。因此，虽然货币政策明显微调，反周期调整不断加强，2018年RRR下调4次，2019年以来下调3次，并做了一些政策对冲，但我们绝对不会搞“洪水灌溉”，可见货币政策非常克制，资金相对谨慎。

最近，全球央行的绘画风格突然改变了。印度、澳大利亚和新西兰等数十家央行下调了利率。美联储今年两次降息，十年来首次重启回购操作。欧洲央行“降息+重启量化宽松”的组合再次出现，新一轮宽松政策再次出现。全球宽松政策将为中国的货币政策带来更多空效应。但是，考虑到猪周期已经进入上升阶段，国际油价已经反弹，通胀预期越来越强，这将在一定程度上制约中国的货币政策宽松，很难再有大规模的宽松。央行谨慎地引入了“改革降息”，并将房地产与降息隔离开来。

此外，随着大中央银行的回归，金融监管已经从分业走向统一，空的监管套利已经大大减少。过去10年的资产泡沫非常重要，因为存在巨大的监管漏洞。首先，中央监管机构不协调。这也是2015年股市崩盘的一个重要原因。伞式信托最初是一种证券信托产品，涉及跨部门监管。初始阶段，信息不合理，统计标准不同。银监会和证监会监管不到位。风险累积后，中国证监会监管粗鲁、严厉，甚至券商被迫抽身清理，造成踩踏效应，引发股市崩盘。其次，中央和地方监管机构的目标相互冲突。由于中央监管机构和地方监管机构之间的博弈，许多地方机构挂上了金融监管当局的牌子，它们之间的冲突导致了许多新的金融形式的发展，如各种交易所和各种p2p平台，这些形式在开始时几乎不受监管，缺乏有序的指导和规范，最终变得混乱和难以管理。2017年金融稳定发展委员会成立后，央行回归协调货币政策和金融监管，从分业监管走向统一监管，开启了统一监管的新时代。这一新的监管框架形成后，它开始打破汇率，禁止资金池，严格控制杠杆，规范并购，消除多层套汇和渠道等。很难看到过去几年的金融混乱。

对投资者来说，最重要的影响是刚性赎回已经被打破。过去，银行和非银行金融机构都扮演“银行”的角色。中介机构只是向出资者承诺，这激起了资产方的融资冲动。从表面上看，短期投资者获得了稳定的收入，资产方的融资需求得到了很大满足，中介机构获得了利差。然而，这种“庞氏金融”是不可持续的，特别是当资金被提取。近年来，刚性赎回逐渐被打破，这有利于形成更加市场化的资产价格，使投资者认识到投资是有风险的，高回报对应高风险。投资变得越来越专业和谨慎，投资不可能由任何人来做，也不可能做好。事实上，在中国投资者中，投资者是最善良、勤劳、勇敢、善于赌博、愿意认输的。中国投资者很少在北京金融街拉横幅，向中国投资者致敬。

中午放晴:

金融风暴的高潮已经到来

随着资产方泡沫的退潮和基金方狂欢的结束，在经济低迷时期，资产方的收益下降速度快于基金方的成本，这使得金融风险迎来了高峰期，金融清算时代已经到来，整个金融投资市场并不平静，风险加剧。让我们回顾一下最近几年这一轮金融清算的历程，把中国的金融惊雷尽收眼底，看看我们正站在哪个阶段。

P2p:打雷之后，领导者lufax计划退出，行业加速重组。P2p应该被视为最早的清算。经过2015年和2018年的两次打雷，目前正常运行的p2p平台不到900个，淘汰率接近90%。特别是自去年p2p闪电风暴以来，p2p“三降”的监管要求非常严格，备案一再拖延，监管政策充满不确定性。最近，领导者lufax宣布他将退出p2p业务，并转变消费金融。如果lufax真的退出，将成为p2p行业的一个标志性事件，这将不可避免地进一步挫伤投资者的信心，导致资金大规模外流，防范资金流失的风险。经过这一轮洗牌后，p2p行业仍将作为主流金融服务机构的补充而存在，但不会有太多剩余机构“存活”。就像过去看抗日电视剧一样，在连续的炮火之后，我看到一个衣衫褴褛浑身是泥的人举着一面红旗，告诉大家我还活着。

信用债券:违约经常发生，aaa级也不例外，使得发行更加困难。在拆放背景下，2018年违约债券数量、违约债券余额、新增信用债券违约主体数量创历史新高，信用违约成为常态。特别是在2018年6月，上海华信违约，aaa级债券首次违约，高评级债券也加入了违约行列。结果，许多债券被取消，发行债券变得更加困难。

私募:清盘大幅增加，“黑石中国版”中信资本陷入赎回危机。2018年，股市一度跌至2400点。在2016年的导火索之后，它创下了新低。私募股权基金的表现非常惨淡。清算数量达到了五年来的最高水平，前三个季度超过了4000起。许多明星基金经理也“错过”了这里。在过去，我们觉得不可能有问题的机构开始有问题，甚至是主管机构也有问题。2019年3月，“黑石中国版”中信资本的34亿元私募股权产品被深度赎回

财富管理公司:不太平静，导致诺亚财富以34亿元的规模一鼓作气。最近，大家可以看到，诺亚财富的打雷事件已经广为流传，中国的财富管理行业正面临着前所未有的变化。事实上，财富管理是一个非常有前途的行业，它连接着资产和资本两方面。它原本是一个完全的第三方，可以提供独立的财务咨询活动。然而，中国的财富管理与美国截然不同。这是相对初级的，缺乏专业人才，他们大多发挥产品寄售的作用。准时制思维非常普遍，风险控制能力非常弱，面临转型的痛苦。

经纪人和他们的子公司:风头开始了，光大资本在海外投资中破产了。经纪人和他们的子公司也经常陷入困境。自2018年以来，美国联邦储备证券(Federal Reserve Securities)投资上市公司流动性贷款的620.7亿元资产管理产品激增，原因是上市公司因经营困难无法收回本金和利息。最终的赎回计划是购买本金的一半，没有利息，投资者遭受重大损失。光大证券和广发证券相继加大海外投资项目的力度:光大证券的全资子公司因海外项目破产未能按计划退出，其净利润在累计预计负债14亿元后同比下降96.6%。广发证券全资子公司孙公司的多策略基金因外汇大幅波动遭受巨额亏损，净利润同比下降50%，降幅近一半。

信托:突破汇率，违约潮激烈爆发，安信信托被上海证券交易所询价。信任曾经是正义救赎的代名词，安全伴随着高回报，但现在它似乎也不起作用了。随着金融去杠杆化的推进和市场环境的收紧，地方平台和房地产企业无法继续借入新老流动性链。前期发行的信托产品相继到期，还款压力加大。许多信托公司陷入了赎回危机，迄今已有数百个信托项目违约。仅在2018年，就有77个信托项目违约，但在去年12月，有16个，接近2015年全年。2018年，中江信托“踩王磊”的违约金额总计79亿元；2019年6月，中国唯一一家在上海证券交易所上市的信托公司安信信托被上海证券交易所查询，25个项目未能按时支付，涉及金额超过100亿元，信托违约事件频发。

保险:安邦被收购，安盛保险产品暴跌95%。保险作为一个整体是相对安全的，它应该是所有金融形式中波动最小的。安邦集团因其前董事长涉嫌经济犯罪而被接管，一年后被摘牌并更名为“大佳保险集团”，除此之外，国内保险业相对平静。然而，海外保险就没那么幸运了。2019年6月，国际知名保险公司安盛(AXA)发行的投资连结保险的净值在一天内暴跌95%。扣除管理费和其他费用后，产品净值为负，保险不再“投保”。

银行:宝商银行因信用风险成为首个被接管的商业银行。与其他金融形式相比，银行的闪电爆炸要少得多，因为在2003-2004年间，银行经历了一轮资产泡沫，经历了技术破产，经历了个人经历，所以风险控制能力和管理流程相对规范。然而，2019年5月，保商银行因严重的信用风险被央行和中国保监会接管，再次敲响了警钟。最终同业债务赎回计划低于5000万元，且已全部赎回；他们中的一些人只付本金，而另一些人只付本金的70%。虽然没有保护中小投资者利益的直接破产清算程序，但大部分金额只是部分支付，打破了同业的预期，引导了金融系统风险的重新定价，积极释放了金融同业积累的风险。这是一种相对温和的清算方式，可以被视为金融业的一个里程碑事件。

通过以上对各种金融形式的清算情况的分析，我们可以大致勾勒出中国金融雷霆的全貌，从p2p、信用债券、私募、理财公司到经纪子公司、信托、银行和保险，几乎所有的都幸免。我们可以看到，从无执照的金融机构到有执照的金融机构，从非上市公司到上市公司，从小公司到龙头企业，从地方到全球，过去星星之火，现在星星之火，可以燎原。虽然雷区内不会出现集中爆炸，但可以预测，挤压泡沫将进入高峰期，金融清算已经到了中午。

资本变化:

资本市场从“供销合作社”到“大卖场”

在金融清算的背景下，估值开始回流，资本市场面临前所未有的挑战。特别是，在科技板块推出后，它从“供销社”模式转变为“大卖场”模式，资本市场迎来了巨大的变化。特别是在最近科学和技术委员会开放的背景下，科学和技术委员会的注册制度和投资价值值得进一步讨论。在金融清算过程中，资本市场的改革也在不断深化，这将呈现出一些新的趋势。

首先，ipo正常化。通过完善多层次资本市场，可以实现无利上市。在注册制时代上市不再困难，它将在一定程度上促进股票市场的发展。因此，我们可以看到，ipo出席率在过去两年达到新高，并开始正常运行。与此同时，缺陷企业主动"撤退"，ipo "堰塞湖"得到缓解。科技股还将推动股市改革，催生第三个证券交易所，而我一直呼吁的“证券交易所”正在加速登陆。

其次，估值是国际化的。当水槽打开时，水位将符合国际标准。从中期和长期来看，注册制度最重要的影响是估值的逐步国际化，因为这是一个以市场为导向的问题，面临海外资金的大量涌入，个股的投资风格和市场估值水平都应该与海外市场的同类企业持平。然而，我个人不明白这么大的溢价。有些人说我们不能用传统的方式看待科学技术委员会。有些道理，但并不完全正确。

第三，退市是正常的。流入是宽松的，流出应该保持。在未来，科学和技术委员会将看到严重的退市和大量的退市。现在，一些科层板企业在申请过程中修改了上海证券交易所的询价问题，对此我无法理解。一些上市公司现在对欺诈并不认真。十年前，该公司的欺诈行为既严重又复杂。现在，一些上市公司欺诈行为简单粗暴，缺乏技巧，这简直是对监管智商的侮辱。

第四，投资的价值。通过包裹两端，资本回流。一个很好的例子是中国证券交易所360从Return借入。a股回归后，360的股价飙升，市值从不到100亿美元上升到600多亿美元，但很快又开始回调，最终达到200亿美元左右。资本的寒冬将逐渐蔓延到实体的寒冬。在前一轮投资vc/pe的企业没有寻求最好的，而只是最昂贵的。只要有人接手，他们就敢投票。现在这种情况很难存在，小米在香港上市的计划被打破了。许多独角兽已经变成了有毒的角兽。许多企业的融资总额已经超过了市场价值，如小米、聚美优品、威来汽车、心有、曲店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。

硬核配置:

不要做一个“追逐少年”，坚持核心资产

清除泡沫是大势所趋，在过去，当风来了，猪会飞的时候，可能很难重现。不要沉湎于过去赚的快钱，现在是一个赚钱慢的时代。在股票经济下，对资产的杀戮将变得更加激烈，我们需要将资金配置到最“核心”的资产上。

从2014年到2018年，中国经济经历了一个完整的经济周期和金融周期，其资产表现呈现出明显的轮换规律。每年都会有一两笔资产进入牛市，比如2014年的债券市场、2015年的股票市场、2016年的房地产市场、2017年的货币市场和2018年的债券市场。

2019年，经济清算进入高峰期，即中午清算。同时，我们也处于股票时代，差异化和集中化是大势所趋。龙头企业要做大做强，成为子行业的领导者；腰企要活下去，因为上上下下最难，上上下下不了就容易下来；许多脚踏企业将被淘汰，淹没在历史的洪流中。具体表现是头更大，腰更细，脚肿。

在这种背景下，企业和投资者都需要长期关注硬核心资产。我把核心资产的特征概括为稀缺性、规范性和稳定性。不用说，稀缺是硬核资产价值增长的保证。典型的代表是北京的紫禁城，它不能被复制，也不能用钱买到。标准化，这很重要。过去，许多非标准资产被投资，未来投资资产的特点是标准化，因为标准化保证流动性，而非标准化资产流动性差。稳定，中国的投资终于到了被动价值投资的时候了。

从投资的角度来看，就是选择正确的轨道，筑起坚固的护城河。有两种主要类型的赛道值得关注。首先，它与中国的经济转型升级有关，而且消费仍然非常强劲；另一个与科学和技术有关，这有很大的潜力。

从行业的角度来看，它是要成为子行业的领导者，而且强者会保持强大。行业集中度越来越高。无论是哪一个行业，最终的伟大都会出现，这取决于谁从腰到头，成为领导者或无形的冠军。

从二级市场的角度来看，差异化是注册制度的必然结果，高素质的领导者是首选。目前，科技股板块的股份数量仍然相对稀缺，一些股票已经大幅上涨。我估计过一会儿会有起伏。高质量的领先股票在股市的表现肯定比过去泡沫化的资产强得多。在未来，未来的分化是不可避免的。如果有港股的情况，我认为是好事。

从债券投资的角度来看，高评级是融资条件缓解的最后一句话。现在，低等级债券市场不是一个特别好的投资目标。未来，人们会发现，主体的信用评级越高，评级本身就是一项核心资产。与之前的特殊垃圾债券不同，低评级的风险太大了。

从房地产的角度来看，城市分化越来越严重，房价分化也越来越严重。核心城市的泡沫正在反弹，而非核心城市的泡沫正在逆转。人口集中、产业发达、公共资源优势明显的核心城市房价更具支撑性，是更好的投资选择。

从商品的角度来看，黄金的“黄金时代”即将到来。新一轮全球货币宽松正在启动，中国已进入非典型宽松时期。尽管规模不会像2009年、2012年和2014年的三轮宽松政策那么大，但空.方面会更放松中国的货币政策黄金是一种重要的避险资产。经济衰退或危机将有利于黄金。与此同时，国际黄金以美元计价。美元贬值通常与黄金价格上涨相对应。在这种情况下，黄金可能有一个失去已久的投资机会。

综上所述，无论是今年下半年还是未来很长一段时间，全球经济都将下滑，世界将进入一个非典型的宽松局面。这种情况与以前的情况大不相同。一方面，金融风险被释放，另一方面，它被反向放松。从投资国际市场的角度来看，黄金的机会是相对确定的。从国内的情况来看，注册制度实施后，高质量的领先股票的表现肯定会比过去的泡沫资产强得多。也就是说，无论是今年下半年还是未来很长一段时间，投资的机会和方式都比较简单，就是买好东西，买核心资产，不买坏东西。同时，无论你是做生意还是投资，你都应该有佛教精神，投资与否，保持头脑清醒和冷静，敢于放弃。