央行MLF价格不变！降息预期再落空 稳增长的“金钥匙”在于宽信用

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:、陈

2019年8月15日，中国人民银行推出4000亿元中期贷款业务，比当日到期金额多170亿元，运营利率为3.3%，与前期持平。同时，7天反向回购操作为300亿元人民币，操作利率为2.55%。

首先，央行的货币政策是由我主导的，而市场预期降息会一次又一次地落到空身上

市场预计央行将大幅降息。从外部环境来看，全球经济下行压力不断加大，降息幅度不断加大。仅在美联储降息后，中东(阿联酋、巴林和沙特阿拉伯)、香港、巴西、新西兰、印度、泰国、菲律宾和秘鲁的许多央行也纷纷效仿。从国内经济数据来看，7月份社会福利、工业增加值、消费和投资数据均低于预期，市场预期央行货币政策将在反周期调整中增持，这将降低RRR，并下调套期保值利率。

在7月份美联储利率会议后的时间窗内，市场曾预期中国央行将在8月初下调7天反向回购利率，但央行没有进行公开市场操作；8月12日，央行推出反向回购操作，政策利率与上次相同，预计空.将下调市场利率接下来是8月15日的mlf行动。市场预期央行将降低最低贷款利率，并引导贷款利率下降；甚至预计央行将实施tmlf操作，同时降低mlf和tmlf的利率。从结果来看，央行的货币政策“固定力”超过了市场预期。

今天，央行的公开市场操作超出了市场预期。受欧洲和美国债券市场隔夜飙升和债券收益率曲线反转加深的影响，债券市场今天早盘大幅开盘。然而，在央行宣布操作之后，10年期政府债券收益率回到了3%以上。

根据经验法则，每月初市场流动性相对宽松，利率为当月最低水平。然而，自8月以来，货币市场利率并不低，这是今年每个月初的最高水平。

第二，稳定增长的“金钥匙”在于宽松的信贷，不应再有“宽松货币”的神话

中国经济正从高速增长阶段向高质量发展阶段转变。政府对经济增长的容忍度显著提高，政策保持力度超过了市场预期。

我们在“冷债券市场”中提醒:中国人民银行真的会跟随美联储降息吗？《中国与美国》等文章指出，货币政策周期分化非常普遍。特别是，中国的货币政策周期完全取决于国内经济和金融形势。自2008年以来，美联储形成了四个宽松周期和三个紧缩周期，而美联储只有一个宽松周期和一个紧缩周期。中国的货币政策高度独立于美国。与小型央行不同，中国央行只能被动跟随美联储。在判断中国人民银行的货币政策时，过于重视海外因素可能更情绪化，而非理性。

当前，国际环境更加严峻复杂，经济发展面临新的风险和挑战，下行压力加大。然而，央行的稳定增长“没有走老路”，也不会通过货币宽松、综合杠杆、大规模基础设施建设和房地产投资，回到“债务驱动型繁荣”的老路。

中国人民银行的货币政策是“以我为主”。从实际情况看，狭义流动性宽松面临多重约束:

央行继续关注价格的不确定性。剔除2018年2月的异常值(春节因素)，7月份cpi同比增速创下2013年12月以来的新高，与市场预测的第三季度通胀下降趋势明显不同。Cpi可能处于高位的时间比市场预期的要长。同时，在第四季度进入低基数区间后，cpi突破3的可能性非常高，货币政策宽松受到明显限制。央行跟随其他央行降息(sprint)，这可能赢得了一个时刻，但中国的通胀在第四季度反弹了3%，央行将陷入前所未有的尴尬局面。

防止市场对汇率趋势贬值的预期。人民币汇率波动的弹性越来越大，有利于更好地发挥“自动稳定器”的作用。然而，如果有贬值的趋势，弊大于利。从保持人民币汇率基本稳定的角度来看，货币政策也需要保持稳定。同时，在汇率发挥更好的自动稳定器作用后，它实际上降低了全面宽松的反周期货币政策调整的必要性。

防止房地产市场泡沫。今年7月，中共中央政治局会议，除了坚持长期机制，增加了一个新的句子，“不要用房地产作为短期手段来刺激经济”，并进一步收紧房地产调控。由于抵押贷款利率受货币政策影响很大，进一步的货币宽松将违背不刺激房地产泡沫的政策意图。从防止房地产市场泡沫的角度来看，过度的货币宽松也将受到抑制。

面对内外不确定性和不稳定因素，我们认为央行的货币政策将保持一定的力度，注重结构性信贷投放，疏通货币政策传导机制，稳定增长，而不是搞“洪水灌”。实体经济融资的症结也在于“宽信贷”而非“宽货币”。

在第二季度货币政策执行报告中，央行表示，“鉴于全球经济中长期保持中低速增长的可能性，我们必须坚持以我为主、兼顾国际因素、把握多目标综合平衡、保持一定实力的原则。为中长跑做计划。”

从货币政策角度看，仍需深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“双轨一轨”，通过金融供给侧结构改革，增加制造业和民营企业中长期融资，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

宽信贷的主要手段是降低风险溢价，同时配合减少市场失灵的措施，如限制金融软约束主体的挤出效应。

央行表示，在实际利率形成过程中，要充分发挥利率下限的导向作用。我们认为，这表明央行已经注意到低利率和贷款加权利率之间的脱钩。我们的“双轨脱钩”的真理是:期望降低lpr以降低实体的融资成本，无异于从有缘人那里捞到鱼！！”其他文章指出，在2016年之前，lpr和贷款利率之间的联系很高，但在2016年之后，它们脱离了独立趋势。Lpr处于历史低位，相当于2016年初极度宽松的货币政策水平，基本上没有被空.降低2016年后，贷款利率偏离lpr向上，两者之间的利差扩大，反映出信用风险溢价的增加。

在低利率与贷款利率脱钩，不能对贷款利率起到引导作用的情况下，试图通过“降低政策利率→降低货币市场利率→降低低利率利率→降低贷款利率”是非常困难的，因为最后一步是无法传导的。

因此，当前降低实体经济融资成本的关键不在于低利率与omo、货币市场与mlf利率的联动，而在于如何再次实现低利率与贷款利率的联动，即降低信用风险溢价。在lpr与贷款利率脱钩的情况下，首先要做的是实现lpr与贷款利率的一体化，而不是降低lpr(或降低利率)。降低lpr的本质仍然是降低无风险利率的途径，而当前问题的关键在于风险溢价。

第三，在贪婪中保持清醒，警惕债券市场调整风险

综上所述，我们认为货币政策反周期调整的出发点不是放松狭义流动性(广义货币)，而是适度放松广义流动性(结构广义信贷)。

总的来说，在狭义流动性紧张的基调下，债券市场应该是一个波动的市场，而不是单边趋势牛市。

最近，债券市场收益率下降，市场共识预期已经形成。主要原因是内外意外因素频繁发生，债券市场看涨，如7月份经济金融数据低于预期、贸易摩擦反复、海外降息、美国债券市场收益率曲线倒挂等。然而，从货币政策的角度来看，货币市场的利率并没有下降，央行也没有明显放松。

我们认为，未来对央行货币政策的预期仍然会很低。市场预计经济会下滑，央行的货币政策也很宽松。但我们总是提醒投资者避免对经济的两种误判。第一个误判是，经济正在走下悬崖，应该采取强有力的刺激措施；第二种误判是，中国经济将很快复苏，并将出现V型反弹。

未来，中国经济增长率将保持底部震荡或缓慢下降的趋势。有了更强的政策决心和对经济增长的更高容忍度，央行的货币政策将保持稳定，市场预期的货币政策宽松不会出现。

从期限利差来看，当前10年期债券收益率与政策利率之间的利差被过度压缩。2016年，10年期政府债券的收益率低至2.64%(2016年8月15日)。当时，央行7天反向回购利率为2.25%，息差为39个基点。目前，10年期国债收益率下降了2.98%，央行7天期反向回购利率为2.55%，息差仅为43个基点。空楼下的房间还剩多少钱？

鉴于债券市场杠杆化的激进和长期行为，央行在第二季度货币政策执行报告中警告各类金融机构，要减少对同业业务的过度依赖，停止走过度扩张和忽视风险管理的老路，做好自身的流动性管理，表明2016年央行不希望金融体系依赖同业加杠杆。目前，债券市场的收益率一直处于历史低位，因此仍有必要防范债券市场的调整风险。