王健林又“有钱”了？

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文章来源|棱镜

自2019年上半年以来，王健林董事长的一系列投资行为让万达集团的几位内部人士感到“难以理解”。

曾几何时，王健林发誓要慢慢减少并最终停止房地产开发业务；最近，万达赢得了几个城市的地块，并重启了住宅销售。

此前，王健林摔断了手腕，以低价出售了13个文化旅游城市和77家酒店，因为这些大型资产项目每年给万达增加数千亿的生息负债；目前，万达已在甘肃、陕西、辽宁等地赢得了多个综合性文化旅游项目，总投资超过3350亿元。

五年前，王健林提出万达广场的轻资产战略，允许第三方支付土地并持有大量资产。万达只出口其品牌和管理，并无风险地“享受”了30%的利润。截至今年，万达已经开始在四川和上海开发一些地块，并以重资产模式建设万达广场。

万达绘画风格的突然转变始于2017年。

2017年之前，万达的商业模式受到了资产市场和地方政府的青睐，因为它拥有便捷的土地和顺畅的融资渠道。

2017年7月，万达在被列入限制融资名单后，失去了金融机构的信任。自2017年以来，它没有成功发行公司债券，只有少数融资计划，如资产支持证券仍在进行中。

这一变化促使王健林断腕，果断出售吕雯等重资产，并出售大部分海外资产，以降低债务杠杆。此外，万达还大量承包房地产业务，并将战略重点转移到“护城河”万达广场。

2019年上半年，重资产模式重启。王粲建林的资金雄厚吗？

半年内投资3350亿元

2017年，在卖掉吕雯市和酒店后，王健林改变了他之前高调的风格，很少公开露面。万达的业务集中在万达广场。

2019年初，王健林开始四处走动，万达的业务在各地蓬勃发展。

1月12日，在青岛东方影都万达年会结束后，王健林继续在全国各地跑来跑去，会见了辽宁、四川、甘肃、陕西等省的主要领导，会见了篮球、冰球等国际体育联合会的主席，并在冠军联赛决赛期间会见了欧足联主席和西甲主席。

在这一系列活动中，王健林与当地政府签署了投资项目，投资额超过3350亿元。

4月11日，甘肃省召开招商引资暨甘肃招商大会。万达集团董事长王健林当场表示，未来三年，万达将在甘肃投资一个超大型文化旅游项目、五个万达广场和三个五星级酒店，追加投资约450亿元。

5月15日，沈阳市政府与万达集团签署了全面战略合作协议。万达集团将在已完成投资250亿元的基础上，再投资800亿元在沈阳建设一个世界一流的大型文化旅游项目、一个世界一流的国际医院、一所世界一流的国际学校和五个万达广场。

6月26日，王健林在其家乡四川宣布了另一项1000亿元的投资计划。“万达已经在四川完成了1600亿元的投资，并将再投资1100亿元建设三个文化旅游项目和顶级国际医院。国际体育赛事和20个新万达广场的建设。”

2019年7月31日，陕西省政府与万达集团在xi签署了深化合作协议。双方将在体育、文化旅游、影视、国际医院、企业总部和商业综合体六个方面深化合作。根据之前的协议，万达预计将在陕西投资1000多亿元人民币。

“当然，这些投资是长期的，项目可以分阶段进行，万达不可能一下子拿出这么多投资资金。”一个接近万达的人说道。

万达签署投资协议后，具体项目已经慢慢落地。即使是滚动开发，万达在土地收购的早期阶段仍需要付出大量的实际资金。

例如，3月15日，万达房地产集团以12.63亿元拍卖了延安的7处开发用地。三个月后，万达房地产集团在兰州七里河区以71.92亿元赢得了28块土地。

上述接近万达的人士表示，大型复杂项目的开发周期相对较长，不同时期有不同的资金来源。在目前房地产行业信贷紧张的情况下，初始资金需要由企业自己支付，然后在建设、开发和运营阶段，依靠开发贷款和运营贷款来解决资金需求。

然而，只有初始投资是昂贵的。万达的资本状况迄今有所改善吗？

融资宽松，现金流不乐观

目前，万达已经出售了几乎所有的海外房产。出售吕雯城和酒店后，其主要业务和资产是万达广场，其经营载体是万达商业管理集团。

截至2017年底，万达商业管理集团因出售吕雯市及酒店而提取的大量资金，共计1149亿元现金及现金等价物。然而，截至2018年底，这一数值已降至773亿元，净减少376亿元。

具体而言，万达商业管理运营现金流从2017年末的255.84亿元增加到2018年末的291.14亿元，融资现金流从去年同期的38.05亿元增加到2018年末的-395.09亿元。截至2018年底，投资活动产生的净现金流量为-271.42亿元，去年同期为-89.67亿元。

这意味着万达商业管理2018年的营业收入略有增加，但远远不足以支付当年的债务本息和投资支出。

就利润而言，由于万达广场每年都有新项目开工，而旧项目不断产生租金利润，因此通常情况下，租金利润应该逐年增加。

财务报告显示，2018年末万达商业管理净利润为317.95亿元，去年同期为219.91亿元，增长明显，但几乎全部是非经营性损益。扣除营业外损益，万达商业管理截至2018年的净利润为147.24亿元，仅比2017年末增加约7亿元。

目前，万达商业管理除了几十亿元的短期贷款外，还有210亿元的一年内到期的非流动负债。

虽然万达商业管理目前的现金储备足以支付短期债务，但正如上述接近万达的人士所说，公司存在的目的不是为了还债，而是为了发展。

拓宽融资渠道势在必行。

就公司债券而言，万达在2015年发行了两种债券，在2016年发行了六种债券，但后来没有再发行。王健林在2018年万达年会上强调了资产证券化，但进展并不令人满意。

上海松江万达广场投资有限公司和宁波江北万达广场投资有限公司计划发行一期27亿元人民币的资产支持证券，并于2018年底获得交易所批准。

招商创新-万达广场-京津冀协同发展一期abs已于2018年年中提交交易所，目前仍处于“接受反馈”阶段，审批尚需时日。

此外，万达广场没有其他资产证券化项目。

在银行贷款方面，棱镜从万达获悉，自2017年下半年以来，该行对万达的融资限制开始放松。例如，重庆北碚、厦门、呼和浩特和湘潭的万达广场项目已获得贷款。

但是，这些项目的贷款总量并不是很大。

中信银行的一位人士对Prism表示，该行目前对万达的信贷政策是稳定的，“不会视具体项目而有所抬头或区别对待。”

上述与万达关系密切的人士表示，万达已在陕西和四川签署了大规模投资协议，并将在征地阶段投入部分资金，后续发展阶段需要金融机构的支持。“由于万达主要与省政府签署协议，融资可能不会像两年前那么困难。但是，已经收回的资金仍未收回，这些项目投资周期长、见效慢、还款晚，这将使万达每年背负大量债务。”

轻资产模式的优缺点

万达的发展重点仍是商业地产，这是王健林的核心资产，也是资本运营的主要载体。

至于商业地产的风格，王健林的轻资产模式似乎正在调整。

在2014年之前，万达建造了一个万达广场，一些公寓、办公楼和商店被分配出售。房地产销售产生的现金流支持了自我维持的万达广场，这是一个以资产为导向的模式。

在万达年会上，王健林首先提到了轻资产模式，然后他每年都在万达反复强调轻资产模式的好处。

简而言之，轻资产模式更多地依赖租金分享，而不是房地产销售收入，以避免房地产监管和经济周期的影响；其次，万达的住宅开发业务慢慢停止，转而严重依赖商业地产。

“开发商不当，公司更值钱。事实上，资本市场已经回答说，房地产(主营业务)的市盈率约为10倍，而商业租金(主营业务)的市盈率为30倍甚至40倍。”王健林非常清楚地计算过这个账户。

万达商业管理(Wanda Commercial Management)，原名万达商业，在香港上市，最高价为78港元，最低价为31.1港元。同期，在香港上市的商业地产公司新鸿基的股价约为100港元。

香港房地产评论员黄立冲表示，香港资本市场的房地产股票价值有两个指标，一个是租金收入，另一个是土地储备。万达商业的租金收入比不上香港的老地产商，土地储备也比不上恒大碧桂园。而其他纯粹的住宅开发商，"两头不沾，所以股价一直低迷。"

为此，王健林让万达商业退出市场，并计划将万达商业打造成一家完全依赖租金的商业地产公司，彻底切断与住宅地产的联系。届时，万达商业不仅将在资本市场获得较高的估值，还将避开监管机构严格控制房地产开发企业上市的“红线”。

除了退市，万达商业管理计划通过轻资产模式迅速扩大万达广场的规模。但是，王健林看到了轻资产模式的优势，也低估了其劣势。

例如，万达一直以其强大的执行力而闻名。企业内部有一个交通灯系统。在项目的指定过程完成之前，相关负责人已亮起红灯。如果它多次亮起红灯，相关负责人可能会被解雇。

这一严格的制度确保了每个万达广场按时开放。

在轻资产模式下，万达的严格制度难以渗透到合作伙伴企业，其执行力度大大降低，影响了万达广场的扩张速度。王健林自己也曾承认:“今年(2018年)没有达到开盘50个广场，因为个人投资者的轻资产不像万达那样可执行，这是轻资产带来的新课题。”

合伙人也可能有意见。

王健林曾承诺，万达广场轻型资产的年租金收入将超过两位数，如果投资者将账户拆分70%，回报率将达到7%左右。

据苏州某房地产企业区域投资推广总监介绍，在一些落后的四五线城市，客流不是很大，新建万达广场7%的回报率很难实现，这意味着与万达合作的企业要为土地买单，承担大部分投资风险。“一旦项目失败，合作伙伴对万达的品牌溢价将不会得到如此认可。”

绝对轻资产模式并不是所有玩家都喜欢的游戏。

目前，华润置地、中粮欢乐城、新城控股等开发商基本上是以轻重资产、轻重比例不同的方式并行拓展商业地产。例如，新城控股仍专注于资产，华润置地专注于一线和二线核心城市的资产，而三线和四线城市则试图轻出口品牌和管理。

鉴于轻、重资产模式的优缺点，上述接近万达的人士表示，万达未来将根据不同项目、不同地点采用不同的融资模式，因地制宜选择轻、重资产模式。

然而，王健林发誓要开1000家万达广场。万达广场的扩张速度和规模效应关系到万达商业管理能否整体上市，也关系到王健林对万达商业管理各投资者的承诺。

无论资产模式是轻、重、方式不同，还是重复同样的错误，王健林都在与时间赛跑。