上海世诚投资总经理：LPR机制会是A股的“进攻号角”吗？

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自2019年初以来，a股市场经历了波折。经过1月份的顺势调整，基于对国内宏观经济形势和中美关系的积极展望，a股在2月初开始了一个辉煌的修复市场。然而，在4月中旬，市场出现了明显的回调。最近，在一系列有利因素的推动下，市场出现反弹迹象，尤其是科技股的上涨趋势。那么，当前市场的投资机会在哪里？

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对此，上海世诚投资有限公司总经理陈加林接受了《商业日报》记者的专访，并就市场前景和一些市场热点发表了看法。

Nbd:你如何看待低市盈率对a股市场的影响？

陈加林:央行发布公告，改革和完善贷款市场利率形成机制，旨在实现双轨制和一轨制利率，有效降低实体经济特别是中小企业的实际融资成本。这意味着中国的利率机制改革正朝着正确的方向前进。从长期来看，这增加了货币政策利率直接影响实体贷款利率的渠道，有利于疏通货币政策的传导路径。然而，在短期内，可能很难看到实际利率下降。换句话说，我们很难将低利率形成机制的改革等同于投资市场传统智慧所理解的立即降息。

从技术角度来看，央行的贷款指导利率在短期内比lpr更有意义。此外，lpr并不等于实体部门能够获得的实际利率，因为商业银行的风险溢价应该考虑在内。一方面，风险溢价主要由债权人决定，中央银行不能发挥决定性作用；另一方面，风险溢价的变化方向往往与基准利率背道而驰。我们认为，这一低利率机制改革对股市的积极影响更多地体现在风险偏好的提升上。

完善lpr机制的实质是运用市场化改革手段推进金融领域的基础设施建设。这种市场化的行为非常有利于增强投资者信心，改善市场情绪，增强风险偏好。在a股历史上，所谓的改革牛市已经出现过多次。石城投资最近也多次提到。从中短期来看，资本市场的刺激因素来自金融、货币和财政政策的底部支持和国内需求的强劲拉动；从长远来看，改革是最大的优势。

Nbd:你认为a股的核心资产是什么？

陈加林:最近，核心资产引起了市场的极大关注。我们认为，属于核心资产类别的个股构筑了一道宽阔的护城河，具有明显的竞争优势。因此，作为各行业的领军企业，他们将在未来相当长的一段时间内继续成为a股市场的中流砥柱，其中大部分仍将为投资者创造持续的超额回报。然而，长期趋势与短期趋势不同，这意味着要同时考虑估值水平和交易结构。

从这个角度来看，许多核心资产股票的股价一直领先于基本面，一些股票被机构过度持有。因此，对于核心资产，我们也需要分阶段保持清醒的头脑。此外，石城投资注意到，外资在核心资产中的持股也在日益增加，这是一把双刃剑。在提供有效金融支持的同时，也会带来周期性的高波动，因为决定外资跨境流动的因素除基本面因素外，还包括世界风险偏好的波动。

话虽如此，世诚投资对a股市场的国际化仍然非常乐观，几年前预测未来外资将持有约4万亿人民币的a股市值。目前，外资持有的a股市场价值的边际变化似乎正沿着我们原来预设的轨迹稳步前进。需要特别指出的是，外国投资者购买股票不是以撒胡椒的形式，而是以非常集中的方式，这意味着这些龙头企业，即核心资产，可以享受到最大的财政支持。

Nbd:科技股上市了，越来越多的科技股开始上市。科技股的飙升上市对提高中小科技股的估值有什么作用？

陈加林:科技股正式上市已经一个多月了。从过去几周的市场表现来看，交易活动、累计涨幅和最新估值溢价都大大超出了包括我们在内的大多数机构投资者的预期。科技板块最直接的映射是中小企业的科技类股。然而，如果我们想让科技股的高估值刺激、进而推动中小企业的估值，这似乎有点痴心妄想。

可以用一个词来描述科技局与中小企业的关系。这种分层是多种多样的，从交易规则到投资者结构，从资本流动到估值水平。这意味着科学技术委员会可能会在很长一段时间内(以年为单位)保持足够高的估值溢价(超过50%)，尽管我们判断这些估值溢价正朝着总的方向逐渐下降。

与此同时，中小企业充斥着伪增长或低质量增长的公司，相应股票的流动性枯竭和估值收缩是不可逆转的趋势。科技板块的推出或许对一些被映射的股票有额外的催化作用，但这只是这些股票逐渐边缘化过程中的一个插曲，并不能扭转相关股票被历史洪流和资本市场无情淘汰的命运。

Nbd:今年的a股市场面临着最大的不确定性。在各种内外因素的干扰下，a股市场正在经历一个艰难时期。你认为投资者在以后的投资中应该采取什么策略？

陈家林:石城投资认为，未来空国内经济仍将有小幅下滑趋势，但不会有停滞的风险，因为相关的支持政策始终存在，包括适度从紧的金融货币政策和更加积极的财政政策。相对而言，外部形势的不确定性更高，因为我们面前的对手被贴上了违背承诺的标签。

我们认为中美博弈是一场持久战，不时会影响投资者的情绪。在这种背景下，在对中长期资本市场前景保持积极乐观的同时，我们也应该对当前市场保持谨慎和敬畏。例如，面对可能增加的波动性，我们应该谨慎使用杠杆，同时，我们应该保持投资组合的流动性，以应对可能出现的极端情况。

此外，由于外部不确定性，投资组合可能更偏向于国内需求，包括消费。拥有14亿人口的消费市场是世界上的稀缺资源，这意味着资本市场的相关领域有很多投资机会。最后，建议根据基本面、估值和交易结构选择核心资产股票，做到攻守兼备。

Nbd:今年以来，在市场资本的早期阶段，持有的白马股出现了很多风头，导致消费的白马股逐渐转向技术的白马股。你觉得这个怎么样？

陈加林:并不是所有的白马股都能让投资者放松下来。在最近频繁发生的闪电爆炸事件中，不乏白马股票。从我们的实践来看，通过加强对上市公司大股东和实际控制人、公司治理结构和主要财务指标的研究，可以更早地扫清这些地雷。a股市场的大部分惊雷，无论大小，都是人为风险。相反，仅仅因为管理不善，几乎没有雷鸣声。

未来，即使在公认的白马股中也会继续出现黑天鹅，这也是一个去伪存真的过程。然而，目前很难改变机构投资者消费白马股的热情，甚至不排除短期集中持股会变得更糟。

首先，由于可选择目标的进一步减少，机构投资者不得不收紧对剩余品种的控制。其次，从长远来看，消费类股确实是牛类股的集中地，值得拥有。此外，从流动性要求的角度来看，机构可以选择有限的目标。因此，对白马的消费将会继续。

至于该集团是否会扩展至科技等其他行业，目前还没有这样的大趋势。的确，国家非常重视科技创新，不断推进科技板块，出现了一些领先的科技板块等。，将使科技股吸引更多的注意力和资本。

然而，谈论科技股可能还为时过早。首先，科技股的基本面和二级市场表现的可持续性仍有待观察；其次，科技股的估值本身没有优势；此外，技术部门的市场价值可能不足以容纳机构资金的数量和流动性要求。但有一点可以肯定，科技股的关注度将会不断提高，这有利于中长期业绩。最后，应该提醒我们避免伪技术，锁定真正的增长。