光大宏观：期待财政再发力 专项债可以在限额内增发

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◆值得期待的是财务方面的努力，以提高效率和落实细节。最近，市场更加关注空的特殊债券发行。根据现行规定，特殊债务限额与余额之间的差额可以发放。财政部[2017]89号文件显示，地方政府可以利用配额与余额的差额发行专项债券，但需在当年9月底前报财政部备案，不得投资土地储备和地方政府收费公路；经验表明，在特种债券的实际发行过程中，有些年份高于预算金额，有些年份低于预算金额。例如，2016年和2018年的实际发行额比预算额高1%，而2017年的实际发行额比预算额低4%。

◆特殊债务限额与总额余额之间的差额是空增发之间的差额，但地区差异相当大。到2018年底，1.2万亿元之间的限额和余额的特殊债务可以使用。然而，地区之间存在很大差异，北京的可用配额为3507亿，上海为1349亿，但内蒙古、山西、海南、宁夏、青海、天津、黑龙江和西藏的可用配额不到100亿。财力雄厚的地区配额较高，而财力薄弱的地区配额较低。目前还不知道这个问题能否在短期内解决。当然，还有其他手段来发挥金融力量，如扩大准金融行为，如城市投资债券和政策性银行债券。

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期待金融的再利用

未来1-2个季度，中美贸易摩擦升级对中国经济的影响可能会加大。与此同时，房地产融资收紧，房地产投资可能会减弱。预计财政努力将提高效率。截至8月底(8月27日)，新增特种债券发行规模为1.89万亿元，占年初预算规模的88%，普通债券发行规模为8800亿元，占年初预算规模的95%。预计地方政府债券的发行将在第三季度完成。虽然地方政府债券基金的使用存在一定的滞后性，但第四季度财政资金仍有望吃紧。除了实施之前做出的公告，一种可能性是发行额外的特别债券，因为特别债券仍远未达到上限。

特殊债券可以在限额内发行

每年年初的预算报告中都明确了新增专项债务的数额，2016-2019年的预算额分别为4000亿、8000亿、1.35万亿和2.15万亿。经验表明，在实际的特种债券发行过程中，有些年份高于预算定额，有些年份低于预算定额。例如，2016年和2018年的实际发行额度比预算发行额度高1%，而2017年的实际发行额度比预算发行额度低4%(图1)

专项债务主要用于为有现金流的项目筹集资金，通过项目未来的现金收入偿还债务，主要用于棚改和土地储备。从2018年和2019年1-8月新增长债券的使用情况来看，主要用于棚改和土地储备。2018年，两类专项债券的发行额度占总发行额度的65%，2019年1-8月为67%，其次为其他，主要包括各种杂项专项基础设施项目。此外，收费公路在2018年占5.4%。其余包括生态环境保护、供水、污水处理和水利基础设施、公园建设、医疗保健、轨道交通、农村振兴、教育、旅游和扶贫项目，但比例相对较低(图2)。

为什么特殊债券的实际发行额高于年初的预算额？2015年1月生效的新预算法规定，“国务院批准的省、自治区、直辖市预算内的部分建设投资资金，可以通过发行地方政府债券，在国务院确定的限额内举借债务的方式筹集。”因此，国务院将根据地区财力、债务负担、经济发展水平和偿债能力，测算并下达各地区新增一般债务和特殊债务的新限额以及地区内债务限额。一般来说，新增金额与新增债务限额是一致的，但地方政府通过部分财政资金偿还地方债务，债务限额与债务余额之间的差额已经形成，且这种差额逐年扩大。2018年，全国地方政府债务限额与余额之差为25，355亿元，其中专项债务限额为12，050亿元，一般债务限额为13，305亿元(图3)。那么债务限额和余额之间的差额可以使用吗？

从财政部近年来发布的文件(表1)可以看出，在发行地方债券的过程中，限额与余额的差额实际上是可以使用的。？然而，使用这一配额必须满足三个条件。一、专项债券中用于土地储备和政府收费公路的部分需要按照财政部下达的定额和统一制定的办法执行。除上述目的外，地方政府还可以使用新的专项债务限额和去年年末专项债务限额与实际余额的差额。其他用途特殊债券的试点分类；二是省政府要制定实施方案和相关管理措施，并提前报财政部备案；第三，为加快支出，各省政府的实施计划应在每年9月底前上报财政部。

上述文件在政策上给予地方政府更大的自由，使其能够利用上一年限额的余额减去差额进行专项债券融资，将制定实施计划和管理措施的权力下放给省级政府，并给予地方政府更大的调整专项债券融资空空间。

然而，空特殊债务之间存在地区差异

就总额而言，到2018年底，地方政府专项债券的限额与余额之间可使用1.2万亿元。然而，事实上，地区之间有很大的差异。从2018年各地区特殊债务限额和余额的差异来看，北京的最高限额为3507亿英镑，其次是上海的1349亿英镑，江苏、广东、浙江和四川的限额为500-1000亿英镑。山东、河南、福建、安徽、辽宁和河北之间，30-50亿之间，其余地区，

特别债务限额和余额在各省之间的分布极不均衡。财力雄厚的地区配额高，财力薄弱的地区配额低。可能会出现一种现象，即没有钱的地区有很大的配额，而没有钱的地区没有配额。

此外，土地储备和政府收费公路这两个行业，需要由财政部统一发布。一般情况下，限额与上年结转余额之间的差额不能使用，这两个行业约占专项债务投资行业的40%。因此，现金流满足要求的可选基础设施项目可能是有限的。

当然，发挥金融力量的途径有很多，比如通过扩大城市投资债券、政策性银行债券等准金融行为来支持基础设施建设，从而达到稳定增长的效果。