CPI、PPI高低分化格局 货币宽松加码不具备条件

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作者:、陈

2019年6月，cpi同比增长2.7%，市场预期为2.7%，之前值为2.7%；Ppi同比增长0%，市场预期为0.1%，先前值为0.6%。

Cpi同比与市场预期一致，能否如期回落仍有悬念

2019年的通胀压力一直是市场持续担忧的问题。市场主要关注的问题包括:

1.猪瘟流行下猪肉价格上涨的预期:

2.原油价格在前期继续上涨；

3.蔬菜价格的下降弱于季节规律；

4.水果价格在这个季节上涨了。

6月，大量生产周期短的新鲜蔬菜投放市场，蔬菜价格如期回落，比上个月下降9.1个百分点。猪肉价格涨幅从-0.3%扩大到3.6%；同比增长21.1%，环比增长2.9个百分点。受气候和去年基数较低的影响，新鲜水果价格同比上涨42.7%，对cpi的影响约为0.71个百分点，成为cpi的“主力军”。

展望未来:

蔬菜的超季节性已经开始弥补下降，水果周期比蔬菜稍长，但价格也可能随着季节性因素而下降。

6月份cpi中，原油价格相关品种环比大幅下降，非食品类cpi环比下降0.1%，为近年来6月份最低值，低于季节性，对“猪油共振”的担忧进一步缓解。

从基数效用来看，7月以后，开始进入高基数阶段(2018年高于季节规律)，一直持续到10月。

cpi在2019年突破3%的可能性很低，但它能否进入市场并如预期的那样下跌，仍是一个很大的悬念。受猪瘟疫情影响，预计未来猪肉价格仍将是cpi上涨的重要驱动因素，这种情况可能会持续。自6月份以来，猪肉价格迅速上涨，cpi下降速度将受到影响，徘徊在高位的时间可能会超出市场预期。然而，由于油价长期波动，新鲜水果价格弥补了下跌，猪肉价格很难推高cpi走势。

Ppi通缩更有可能发生

与去年同期相比，5月和6月的生产者价格指数继续下降，这证实了我们先前的判断，即4月的生产者价格指数是全年最高的。

4月份，ppi环比下降0.3%，这归因于国际油价上涨和增值税降低。进入5月后，国际原油价格下跌扩大，国内石油相关行业受到国际原油价格下跌的影响，6月份价格由上涨转为下跌。增值税减税的一次性影响也已经消退。

自5月以来，我们对原油价格并不乐观。原油价格的上涨趋势不符合美国总统的要求，与全球经济疲软完全背道而驰。从高频数据来看，6月份国际原油价格较去年同期进一步下跌，这将继续对7月份ppi数据产生下行压力。

国内相关商品价格超出市场预期，主要是因为2019年整体房地产投资超出市场预期。在房地产库存较低的情况下，这种情况可能会持续，整体商品可能会呈现波动格局。

根据生产者价格指数的基本效用，5-10月是一个高基准期。在大宗商品整体波动格局下，这意味着ppi将继续呈同比下降趋势，2019年ppi同比下降0%以下的可能性非常高。

然而，本轮生产者价格指数通缩与2012-2015年截然不同。当时，严重的产能过剩导致生产者价格指数持续下降的趋势，这一轮生产者价格指数不太可能同比下降到-1%以下。从长期来看，如果大宗商品价格持续波动，生产者价格指数将趋于稳定，同比增幅在0%左右。

货币政策既不宽松也不紧缩

2019年，通货膨胀可能会维持“高消费物价指数、低生产者价格指数和中等国内生产总值平减指数”的格局。货币政策很难由cpi收紧，由ppi放松。因此，通货膨胀不是2019年货币政策的主要矛盾。

从货币政策的角度来看，我们认为目前的基调仍然是“既不宽松也不紧缩”。5月以来，央行货币政策在“稳增长”和“防风险”之间保持平衡，并根据国内外经济金融形势的变化适时进行预调整和微调，但货币政策的大方向没有逆转。

降低企业融资成本、稳定经济的“金钥匙”是什么？有人指出，当前货币政策的重点是降低小微企业的融资成本，政策的重点仍然是“传导和疏通”，而不是进一步“放松银根”。

对于降低民营企业和小微企业融资成本的方法，市场预期可能存在偏差。市场预期央行将通过进一步放松流动性限制来降低无风险利率。然而，我们认为，过度宽松的狭义流动性很容易导致一系列问题，包括:

1.资产价格泡沫已经形成，央行最近开始密切关注房地产市场出现泡沫的可能性；

2.“行业混乱”可能卷土重来；

3.实体经济的杠杆率上升，影响了结构性去杠杆化的结果；

4.空没有为处理潜在危机预留政策空间；

5.超低利率不利于人民币汇率的稳定；

6.市场利率的波动不利于金融市场的稳定和预期稳定。

因此，货币政策的重点是“传导”。在达沃斯论坛演讲后的问答和对话中，温家宝总理说:“我认为现在的问题是如何有效地将这些政策措施传递给企业。”

降低融资成本的核心是“宽信贷”，宽信贷的内涵从增加信贷量延伸到降低融资利率。目前，实体经济的融资需求没有快速扩张的趋势。因此，在保持社会融合增长率的同时降低融资利率可能更适合小微企业的融资需求。

保持对债券市场波动的判断，警惕情绪激动和交易拥挤

我们认为，2019年中国经济仍存在问题，经济极有可能保持波动格局。在减税和减费、加大对实体经济的金融服务、社会融合的转折点明显、房地产库存处于历史低位以及企业快速去库存的背景下，经济不太可能大幅下滑。

在未来一段时间内，货币政策的重点不是放松狭义流动性(广义货币)，而是适度放松广义流动性(广义信贷和降低企业融资成本)。宽信贷的主要手段是降低风险溢价，同时配合减少市场失灵的措施，如限制金融软约束主体的挤出效应。

从近期隔夜利率走势来看，随着央行流动性的不断恢复，隔夜利率水平自上周五以来一直在上升，流动性过剩的局面不会持续太久。

总的来说，对于2019年的债券市场而言，“躺着赚钱”的时代将在2018年结束，而在2019年，波动区间将出现更多的反向交易机会。债券市场的投资者需要从“等待兔子”模式转向“勤劳的蜜蜂”模式。在市场一致预期经济下滑和“广义货币”增持的情况下，要警惕债券市场的情绪激动和拥挤的交易。