被误解的发电耗煤量 是经济下行的“铁证”还是“伪证”？

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道

6月份Pmi处于较低水平，但其他大多数经济和金融数据表现出色，两者脱节。相反，六大发电集团煤耗同比增速达到新高，与6月份经济数据趋势一致。正因为如此，7月份发电煤耗增速成为市场关注的焦点。

6月份的经济数据大大超出预期，但市场上很多声音认为6月份的经济复苏是不可持续的，以“7月份六大集团发电煤耗增速大幅下降”为关键高频数据来论证7月份的经济复苏，我们认为这是一个重大的误判。

本文在大量数据研究的基础上，认为“六大发电集团煤耗同比增长率”实际上反映了“东南沿海地区气候的同比变化”，但与经济增长率存在许多偏差。

首先，“六大发电集团煤炭消耗”指标逐渐从祭坛上退下

市场普遍认为，六大发电集团的煤耗同比增长率可以用来预测工业增加值的月度增长率。工业增加值月增长率可以用来判断季度国内生产总值增长率。

但是，经过研究，我们发现六大发电集团的煤耗同比增长率并不能很好的预测工业增加值的增长率，其自身的局限性和真实内涵大大降低了其作为经济前瞻性指标的作用。

六大发电集团的日平均煤耗是指浙江电力、上电电力、广东电力、国电电力、大唐电力和华能电力拥有的沿海火力发电厂的日平均煤耗。该指数的主要特征如下:

1.六大发电集团的煤耗范围是东南沿海。该指标主要反映东南沿海的用电量，而不是全国的用电量。从图中还可以看出，全社会用电量同比增长率与六大发电集团日均煤耗同比增长率存在明显差异。原因是沿海和内陆地区、东南和东北地区、中西部地区气候条件不同、产业结构不同、用电量增长率不同。

2.六大发电集团的煤耗反映了火力发电。近年来，随着节能减排和环境保护措施的推广以及西电东送的扩大，火电增速已不能代表总发电量的增速。六大发电集团的煤耗不包括水电、风电、核电、光伏发电等。同时，由于外来电话的增加，沿海省份的发电和用电趋势往往脱节。

3.六大发电集团的煤耗反映了总用电量，包括波动较大的居民用电量。根据用电用户分类，可分为第一产业用电、第二产业用电(含工业用电)、第三产业用电和城乡居民生活用电。作为工业生产的一个指标，我们实际上应该关注工业用电量，但六大发电集团的平均日煤耗实际上反映了总用电量的概念。

2.从历史上看，六大发电集团日均煤耗同比增长率与工业增加值同比增长率的偏差无处不在

由于上述缺陷，六大发电集团的日平均煤耗和工业增加值的同比增长率经常出现偏差。

首先，两者的波动幅度非常不同。直观地看，发电煤耗增长率的波动幅度远大于工业增加值。

第二，偏差有许多时间间隔。近年来，如2016年9月至11月、2017年5月至8月和2018年6月至10月，两者的趋势几乎完全相反。

3.“六大发电集团煤耗”到底反映了什么？

六大发电集团的煤耗反映了东南沿海的总用电量，包括民用和工业用电量。我们的研究发现，这一指标的变化往往与居民用电量的变化密切相关。

然而，居民用电趋势呈现出趋势性和周期性并存的趋势。随着社会经济的发展，城乡居民的消费水平和电器普及率不断提高，居民用电量也在不断上升。同时，每年夏季都是居民用电高峰，最高点一般出现在8月份；每年冬季是居民用电的第二个高峰，一般高峰出现在1月至3月。

背后的逻辑不难理解:夏季的制冷需求和冬季的供热需求。影响居民用电以满足制冷和供热需求的主要因素无疑是温度——冬季温度越低，供热用电就越大；夏天的温度越高，制冷的耗电量就越大。

本文的核心研究成果如下:市场普遍关注的高频数据“六大发电集团煤耗同比增长率”反映了“东南沿海地区天气同比变化”的事实。我们用上海、杭州、福州和广州日最高气温/最低气温的月平均值作为东南沿海地区气温变化的指标，发现这种同比变化对六大类发电煤耗的同比增长率有很好的解释力。

我们发现，夏季东南地区气温越高，发电用煤同比增长率越高，两者之间存在非常显著的正相关关系。

然而，东南部地区冬季温度越低，发电用煤的同比增长率越高，这两者成反比。与夏季相比，冬季的相关性较差，这可能是由于东南沿海冬季的热量调制不如夏季明显。

就地区而言，这条规则仍然适用。浙江发电煤耗增长率与杭州气温同比变化高度一致，广东发电煤耗增长率与广州气温同比变化高度一致。

7月，广州天气炎热，气温高于去年同期；杭州多雨，气温比去年同期低。结果广东省电力和浙江省电力煤耗增长率差异显著，浙江省电力煤耗超低增长率成为降低六大煤耗的主要原因。

根据广东数据，气温与去年相当，广东发电煤耗增长率与6月持平。南方五省的用电量数据也可以证明广东的发电没有天气问题是非常好的。

因此，六大发电集团7月份煤耗同比增速之所以较低，是因为浙江、上海、福建的稳定度明显较低，拖累了居民的用电量，不能说7月份经济大幅下滑。

根据广东的数据，与前几年温度相同，发电煤耗仍保持较高水平。这是否表示广东省7月份的经济增长率与6月份一样高？

第四，避免两种误判，偏执空的中国经济一定会犯大错误

自2018年底以来，我们一直强调避免对经济的两个误判:

第一个误判是，经济正在走下悬崖，应该采取强有力的刺激措施；

第二种误判是，中国经济将很快复苏，并将出现V型反弹。

6月份经济数据发布后，市场对经济过于悲观的预期并未被打消，部分市场观点认为7月份经济数据将大幅下滑。然而，我们可以看到，有更多的积极信号支持经济触底和稳定。

首先，汽车消费增长的拐点已经出现。在“汽车消费的冬天已经过去，经济正在稳定和升温，增添新的动力，而债务牛兴奋，需要一个“冷”提醒！文章指出，从同比增长趋势来看，本轮汽车消费的底部已经在2018年12月至2019年2月之间形成，此后汽车消费增速进入震荡上升期。

汽车消费增长的反弹将有助于减少对消费增长的拖累，从而促进消费的复苏。自2017年以来，在大多数时间里，汽车零售额的疲软是社会零增长率的下降项目。从边际趋势来看，2018年的汽车消费是导致总体消费同比增长的边际下降因素。

然而，自2019年4月以来，汽车消费对总体消费增长的总体趋势做出了积极贡献。随着汽车消费趋势的加快，总体消费增长率有望提高。

汽车销售的复苏也将带动生产端汽车产业链的复苏，带动工业生产和经济增长的复苏。2018年以来工业增加值总体增长率与汽车制造业增加值增长趋势基本一致，汽车产业链的不景气是2018年经济低迷的重要因素。随着销售方面的复苏，汽车生产方面也将得到改善。

其次，房地产投资的弹性超出了市场预期。2019年，固定资产投资增速企稳回升，房地产投资起到了“定海”的作用。6月份，房地产投资累计同比增速略有下降，但当月同比增速高于5月份。市场认为，政府最近收紧了住房市场融资政策，因此对房地产投资预期持悲观态度。但实际上，正是因为6月份房地产市场表现非常好，一些地区的房价和土地拍卖市场出现过热迹象，导致监管更加严格。因此，市场可能会逆转两者之间的因果关系。

从政策角度来看，“禁止住房投机”和“城市政策”的目标是控制房地产和土地拍卖市场过热，防止新一轮房价快速上涨，而不是完全抑制房地产投资，积极引发危机。

另一方面，近年来，房地产企业也出现了分化。龙头住宅企业和一、二线城市的发展加快，小型住宅企业生存受到挤压，市场集中度提高。然而，大型房地产企业发展资金的主要来源是信贷融资和销售回报，相对较高比例的信托融资主要是规模急剧扩张的小型房地产企业。因此，融资紧缩对房地产开发投资资金来源的总体影响有限。

从房地产存量来看，超低存量是支持房地产投资的重要因素。始于2016年的去库存化仍在继续。目前，房地产库存已经回到2014年中期的水平，这与房地产企业向高周转率战略的整体过渡有关，但也表明房地产整体风险不大。

自2017年以来，房地产的新开工面积和竣工面积的趋势发生了分化，期房销售和现房销售的趋势也发生了分化，导致了房企越来越大的刚性交房压力，也将带动房地产建筑面积和建安投资的稳定趋势。

根据6月份的数据，房地产投资和销售的增长率好于5月份。在库存较低的情况下，我们认为房地产投资有可能回落，但表现不会像市场预期的那样糟糕，也不会成为中国经济危机的起点。

就债券市场而言，不应忽视经济稳定和复苏的边际变化，不应沉浸在悲观的经济预期中，更不应认为自己曾被3月份的超高经济数据所欺骗，也不会再被6月份的经济数据所欺骗。事实上，这次的经济弹性高于3月份。

从7月份的高频数据来看，市场再次用来论证经济低迷时期的发电煤耗是一个重大的误判，这只能反映出浙江等东南沿海地区7月份的天气比往年要低得多，汽车的高频数据已经呈现出变暖的趋势。全面审视债券市场，空对经济和预期货币政策的疯狂情绪已经偏离了基本现实。