李奇霖：三大因素不同程度削弱 周期向下的概率较高

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联讯证券首席经济学家李麒麟

南，联讯证券宏观助理研究员

2016-2018年是历史上调控力度最强、持续时间最长的房地产周期，也是最具弹性的房地产周期，具体表现在:

1.房价的弹性。经过调控，全国房价同比涨幅没有出现明显下降。部分城市房价涨幅高于调控前(70个大中城市)。在调控过程中，房价从未经历过负增长；

2.投资弹性。在过去，房地产投资和销售额之间有很强的相关性。然而，在当前的调控周期中，房地产投资并没有随着房地产销售的减弱而减弱。在过去的三年里，房地产投资保持了6%-10%的增长速度。

是什么赋予本轮房地产周期如此强劲的弹性，这种弹性会持续到2019年下半年吗？这是本文要讨论的两个问题。

在写作中，本文将分为两个部分。第一部分是对比2005年以来的三轮政策收紧周期，找出2016-2018年的特点，找到房价和投资弹性的来源；第二部分是展望未来，当前监管周期的差异是否依然存在，或者会持续多久。

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2016-2018年有什么特别之处？

由于房地产投资增长率的变化，是由住房企业在政策环境和市场环境中的行为变化直接引起的。因此，与以往的房地产周期相比，本文主要从政策环境、市场环境和住宅企业行为三个层面展开。

1.政策环境

历史上有三次房地产监管收紧周期，分别是2005-2007年、2010-2011年和2013年。三轮房地产紧缩政策分为产业政策和宏观政策两类，并与2016-2018年进行对比。

从表中可以看出，与前三轮紧缩周期相比，2016-2018年的政策环境有三个特点:

A.更宽松的流动性。在前三轮中，为了配合房地产行业政策的收紧，央行提高了法定存款准备金率，或提高了基准利率，或保持不变。货币政策基本上处于紧缩状态，信贷趋于萎缩。

但2016-2018年不同。2016年第三季度至2017年第三季度，由于经济复苏乏力，本着风险防范的政策目标，货币政策明显收紧，房价和房地产投资在此期间进行了大幅调整。然而，在2018年，由于去杠杆化和外部冲击，经济繁荣下降，货币政策变得宽松，从广义货币到广义信贷，出现了行业收紧和宏观宽松的矛盾组合。房地产面临的流动性环境好于过去三轮调控周期，房价和房地产投资开始再次显示出弹性。

B.产业政策工具越来越多，但地方规避手段也越来越多。为落实“坚决遏制房价上涨”和“住房与住房无投机”的政策目标，2016-2018年，除了传统的限购和贷款限制外，地方政府还首次出台了限购和更大的限价措施，以控制新房价与股市之间的投机性交易。这在一些地区造成了二手房与一手房的严重价差，催生了购买新房的套利需求，在一定程度上支撑了新房价格。

同时，由于地方财政的主要收入来源之一是土地出让收入，在更严格的调控政策下，一些地区的土地市场处于低迷状态。为了增加收入，一些城市开始利用人才引进计划等政策吸收外来人口，降低购房资格要求，放松变相限购贷款政策，这也给一些二三线城市的房地产市场带来了新的热度。

C.政策不再是“一刀切”，去库存化和风险防范并存。在前三轮中，一、二、三线城市的房地产调控政策是一致的，紧循环是同步的。然而，在2016-2018年，在防止一、二线城市资产价格泡沫的原则下，房地产政策收紧并受到严格监管；另一方面，在供给面改革的原则下，四线城市采取了变棚改货币化安置为去库存的方式，极大地促进了四线城市的房地产价格上涨和销售增长，为全国销售增长和投资带来了弹性。

2.市场环境

在特殊的政策环境下，2016-2018年的房地产市场呈现出不同于以往周期的特征。

A.总的来说，家庭对购房的需求一直很高，这一轮销售增长的下降可能更多是供应方面的因素。

两个数据可以说明这一点。首先，在央行的城镇居民问卷调查数据中，购房意愿的比例自2016年飙升以来一直徘徊在较高水平，没有像前三轮收紧周期那样大幅下降；

二是居民中长期贷款规模同比增长。在2016-2018年间，它经历了先降后升的反复。在2018年底，它恢复到2017年初的水平，并且没有像前三个周期那样单边走弱和下跌。

原因是，一方面，棚户货币化具有很强的财富效应，棚户区和危房被拆除后，居民有意愿和能力重新购买住房；

另一方面，由于宽松的货币、良好的流动性环境、房价的弹性、居民对房价上涨的高预期以及居民的投资需求，此外，由于价格限制，二手房出现了天翻地覆的情况，购买新房有套利机会，这进一步加深了这种需求。

三、四线城市的房地产繁荣明显好于一、二线城市。从70个大中城市的房价同比指数来看，在2016-2018年调控周期之前，一二线城市的增速基本上高于或等于三线城市，呈现出一二线城市强、三线城市弱的格局。

然而，2016-2018年期间，一、二线城市房价同比大幅下降，三线城市房价弹性相对较大，处于后发状态，呈现出强势三线城市、弱势一、二线城市的格局。截至2018年底，三线城市的市场景气度明显好于一线城市，与二线城市基本持平。

主要原因是，如上所述，两类城市的政策环境不同，一线和二线受到严格管制，三线和四线工棚改为库存。

C.房地产市场的住房存量已经大大减少。在货币化安置和去库存化政策下，狭义商品房(待售面积)的存量从7.4亿平方米下降到5.2亿平方米，去化学周期从27个月急剧下降到16个月；广义商品房库存(累计新建-累计销售)也从28亿平方米下降到24亿平方米。这在历史上的紧缩周期中从未发生过。

在这种去库存化的环境下，从销售下降到投资传导的路径将被阻断，因为低库存为房企提供了一个缓冲池来应对严格的调控，而当自己的库存较低时，房企会选择拿土地来补充库存，从而造成房地产销售与投资之间的长期背离。

3.住宅企业行为

面对特殊的政策周期和市场环境，2016-2018年，住宅企业的行为与其他调控周期有所不同，对房地产行业和产业链产生了不同的影响。

A.更加注重四层城市的布局。在前一个调控周期中，“三四线城市”一直缺乏弹性。由于缺乏人口、收入和未来增长潜力方面的优势，大多数住宅企业的布局都集中在一线和二线城市。

2016年之前，40个大中城市的土地收购成本增长率在大多数时期都高于(全国土地收购成本-40个大中城市土地收购成本)。2013年，当政策收紧和监管时，后者高于前者，但两者之间的差异很小，差异在10%以内。

然而，在2016年至2018年期间，许多国家主流房企开始下沉渠道，进入三四线城市布局进行土地收购，导致三四线城市2018年土地收购费用增幅超过一二线约40个百分点。

大型国有住宅企业进入后，扎根于四线城市的区域性住宅企业的竞争压力明显加大，生存的空空间被压缩。此外，在严格的调控下，房企融资跌宕起伏，许多区域性中小房企被迫退出市场，被大型房企收购，导致这一调控周期内行业集中度明显上升。

行业集中度的提高使得整个房地产行业顶住了政策收紧带来的压力，这也是2016-2018年房地产市场反弹的另一个重要原因。

B.在经营战略上，一般采取以土地加速新建和快速周转的战略。由于库存较低，房企仍在这个紧缩周期中积极收购土地，2018年土地收购成本仍将增加50%以上。土地收购后，为了应对现金流短缺，加快扩张规模，房企加快了新的建设，并在预售期房的情况下卖出更多，以加快现金回报，充实土地收购资金。

在过去的紧缩周期中，一些住房企业也采用了这一策略，但涉及的住房企业范围没有这次那么广，因为作为快速周转策略的一个特征，快速周转房的销售比例在2010-2011年和2013年的两个紧缩周期中没有明显增加，只有在2016-2018年，快速周转房的销售比例才显著增加。

原因是过去政策收紧力度加大，居民住房需求受到抑制，销售更加困难。快速周转策略可能无法在平稳的销售回报中形成自我一致性。与此同时，过去房地产企业的库存一直在积累。如果实施快速周转战略，将积极获取土地用于新的建设，并有加速库存积累的风险。

在快速周转战略下，房地产开发投资呈现出不同于以往的特点。首先，如上所述，土地收购继续上升，并成为房地产投资的重要支持；第二，新建筑的增长率有所提高，但建筑面积的增长率并没有在底部得到改善，两者之间存在长期偏差(因为房屋企业暂停了项目的建设，并在新建筑预售后重新开放了新项目)。

C.就发展选择而言，大型公寓将变成豪华住宅。2016年后，144平方米以上/90平方米以下的住房投资开始快速增长，三年内增长了26%。在住房开发的选择上，房企更青睐大型住宅和豪华住宅，这在过去的政策收紧周期中并不特别明显。

这种变化有三个原因:

首先，与过去相比，由于教育等因素，对改善住房的需求显著增加；

第二，住房货币化安置的财富效应提高了居民的购买力和住房需求；

第三，房地产企业购买的土地现在集中在四线城市或一、二线城市的郊区。核心区域的土地供应量较小，且这些区域的房价较低，因此居民更有能力购买大型房屋。

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它以后会如何发展

基于上述比较，2016-2018年房价和投资反弹强劲有三个主要原因:

1.政策差异。在过去，这是一个持续的货币和信贷政策，限制购买和贷款+紧缩。在2016年至2018年期间，对购买和贷款的限制没有放松，但货币和信贷从紧缩转向宽松。与此同时，二线城市利用新的人才政策积极扩大需求。在四层城市，仓库被改为去库存化，这也带来了新的增量需求。

2.低库存。过去，随着政策的收紧，住房企业被动补充库存，主动补充库存。然而，2016-2018年，由于宏观层面的政策需求，住房企业被动补货，主动补货，阻碍了销售面积下降向投资和房价的传导。

3.居民购房意愿强烈，大量房屋企业采取快速周转策略。过去，当政策收紧时，居民买房的意愿往往会下降，住房企业收紧了战线。2016-2018年，由于房价反弹和房改，存量较低，居民购房意愿仍然较高。一大批房企有条件采取“征地-新建-预售-征地”的快速周转策略，支持征地和新建的增长速度。

未来，这三个因素都可能不同程度地减弱，房地产的韧性减弱，周期性下行的概率更高，下行的速度基本上取决于政策环境的变化。

一方面，政策差异正在缩小，政策和市场环境可能进一步恶化。如果核心货币和信贷大幅收紧，房地产周期的下行速度可能会加快。

具体来说，首先，在住房不投机的大原则下，很难放松购买限制和贷款限制等核心行业监管政策，并将继续保持高压力。

其次，货币和信贷政策可能必须在去杠杆化的总体形势和短期稳定增长之间取得平衡，而且可能难以实现全面宽松。从近期房地产信托的频繁引导来看，信贷政策现在是一种结构性基调，它扩大了小微企业和民营企业的信贷，缩小了房地产行业的信贷。

第三，2019年，工棚的目标数量仅为285万，与2018年相比大幅下降。四线城市的去库存政策即将完成，这可能会拖累销售和投资。这是政策层面最具决定性的负面因素，也是2016-2018年最大的差异。

另一方面，随着房改政策影响的减弱，2019年央行调查的居民购房意愿明显下降，房企推进脱销的速度可能进一步下降，这将导致库存脱销停止(实际上，广义住房库存已经积累)，快速周转策略的前提条件将恶化，相应的房价和投资弹性后两个因素将逐渐消失。