S基金火爆：“好的份额要抢 出手要快”

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随着基金清算潮的到来，风险投资人面临着越来越大的退出压力。

“我们正在与一些S基金进行谈判。”上海一位私募机构合伙人告诉投资界(学究2012):“我们从2010年开始做人民币基金，本金已经基本收回，但还有一点‘小尾巴’没有收回。”

与此同时，S基金市场也在不断扩张。“今年一个特别好的现象是，卖家越来越多。去年，许多vc/pe机构仍在支持，今年可能无法支持。我们可以选择的空房间越来越大。”中国南方一家大型资产管理机构的合伙人透露，他们计划成立一只规模为1亿英镑的S基金，目前该基金正在加速筹资。

与此同时，包括母公司基金在内的各类大型机构参与S基金市场的热情也被点燃。"价格比以前好了，因为市场的估价正在下降。"专注于S基金市场的新城投资合伙人王岱宗也表示。

如果许多机构仍在等待看到2018年的S基金市场，那么它们已经在2019年开始了一场竞赛。

“一定要采取主动，我们要求的是好的份额。”

所谓的S基金是私募股权二级市场的一个重要组成部分，主要关注私募股权二级市场。

一直以来，S基金都有一个悖论:低价出售或急于出售的资产往往是劣质资产，这似乎与投资逻辑不一致。但这实际上反映了S基金的本质，其投资模式充满机会，高质量的机会严重匮乏。

尽管机构退出的需求正在扩大，但中国的证券基金市场仍是一个典型的卖方市场。

今年参与二手股票交易的投资者通常都有一个教训:他们必须迅速卖出。“二手股票投资的机会来得快去得也快。你必须迅速做出反应。我们完成交易和交付的时间窗口非常短。”宜信财富私人股本基金合伙人李磨丹曾表示。

"好的份额必须争取时间并抓住它."一位美国基金投资主管表示:“我们正在争取一个好的份额。”2018年，投资者原本希望参与新三板明星公司西方超导(Western超导体)的股权交易转让，甚至为对外宣传做了融资ppt，但由于融资跟不上，交易最终失败。

随着该市场竞争对手数量的增加，机构间竞争格局将更加明显，包括深交所风险投资、元和陈坤、石椿资本、苏敏投资、青科母公司基金、宜信财富和格非资产，这些公司都在积极部署S基金。

2019年初，深圳创业投资有限公司董事长倪王泽透露，深圳创业投资有限公司计划成立一只规模为100亿元人民币的S基金。为此，深圳风险投资不遗余力地招聘基金经理，招聘网站显示年薪在60万至120万英镑之间。

“S基金的市场非常大。仅仅指望哪个机构来做是不够的，包括深圳风险投资本身，它有很强的退出需求。这是一个很好的市场机会。”倪王泽曾经说过。

零点二宝的母公司基金还承接了方广二期、新建园二期(盛远二期)、佳美康等多个二手股份转让项目。零点2po母公司基金管理合伙人傅兴华在零点2po举办的第三届中国基金合伙人峰会上向市场发出邀请:“从去年下半年到今年，我们关注的是所有基金的二手份额。如果有二手股票机会和投资，请找零二宝母公司基金。”

作为S基金的苦恼是:捆绑交易很普遍

机会很多，但在实际操作中，困难更多。pe二级市场本身比一级市场交易更复杂。信息不对称、难以估价和定价以及复杂的调整过程是众所周知的问题。基金份额和项目份额交易背后隐藏的深坑让投资者非常苦恼。

“该基金投资的许多项目都没有经过二级市场的测试，估值都是假的，而且大多数都是好看的账目。在许多基金投资组合中，它通常是一个高质量的项目，包含几个质量较差的项目，并打包成一篮子资产。”上述大型资产管理机构的合伙人表示。

在这种情况下，交易往往难以达成。一方面，lp自身的收入需求决定了gp不能降价，S基金不愿意接受捆绑打包的劣质资产。因此，该合伙人表示，在选择标的资产时，他们更喜欢单一直接投资项目的二手股权转让。

然而，这种交易也有棘手之处。“上市公司lp的一些基金是幕后推手，急于出售的项目的现金流实际上很差，这就要求你绑定下一轮融资。如果这些公司无法获得下一轮融资，它们可能会立即为你而死。”上面的投资总监说。

这种捆绑交易也存在于基金份额的二手交易中。例如，当S基金获得基金份额时，它需要承诺参与gp的下一个基金。“如果gp在交易中与收购方达成具有约束力的协议，要求收购方投资gp的下一只基金，也可能损害原lp基金的权益，造成利益冲突。”S基金的一位长期研究员指出。

s基金运作模式

一般来说，与私募股权投资项目公司不同，S基金需要同时对私募股权基金和私募股权投资项目进行调整，这大大增加了S基金的工作量。

“一个基金可能有70-80个项目，很难达成合作。因为我们的时间确实不够，所以不可能说策略相对分散的基金可以做得非常好。”李默丹说道。

重组如火如荼，建立一个基金的新面貌

在这种背景下，S基金交易结构的设计变得越来越重要，基金重组的方式也越来越流行。

作为一家专业的S基金机构，新城投资一直专注于基金项目的二手股份转让。同时，他们通常在lp股票交易中采用基金重组，这在他们的业务构成中占相对较小的比例。

“我们不会接受20%或30%的小股份转让，这是相对被动的，发言权也不是特别大。在进行lp股票交易时，它通常会像其大股东一样，通过基金重组成为持有其50%以上基金份额的lp。”王岱宗说:

基金重组意味着重新设计新的基金结构。新基金结构的目标是与gp团队建立新的合作关系，以便gp能够获得新的激励，包括新的管理费和收入分享激励。"基金的投资周期和收益将会调整."王岱宗说:

他举了一个例子。一只由知名全科医生管理的人民币基金已经投资了中国许多知名的tmt制药公司。然而，由于市场原因，许多公司无法在中国上市，需要走出去。然而，全科医生没有一个美元基金来运作。当时，新城投资为他们设计了一个重组计划，帮助他们筹集4亿美元资金，剥离原有基金中较好的资产，投入新的美元基金。目前，gp已成功完成一期美元投资，并开始募集二期美元资金。

事实上，从全球二手股票交易市场的发展趋势来看，gp重组有很多交易参与者。“我们非常认可这一趋势，包括人民币市场。最近，我们在S业务中的许多交易所都围绕着基金重组的话题进行。尤其是在清算期间，对基金重组的需求尤其强劲。”李默丹提到过。

在他看来，根据国外的经验，包括二手天使市场，有许多重组的机会。

谁将成为s基金的领导者？

市场上所有嗅觉灵敏的组织都已经采取了行动。据悉，在新城投资规模为8.5亿美元的第四期基金可能已经完成首日收盘，其中50%将投资于中国基金市场。

短期内，中国的S基金市场将呈现混战局面，因为真正的领导者还没有出来。

“小型平台很难成为S基金，而大型主流市场机构在客户沉淀和客户信任方面具有优势。他们可以先拿到钱，然后匹配二手股票。未来的市场将由总部组织主导，而总部组织的制度缺陷将会扩大。”滨海金融投资研究部主任黄桃说。

在黄桃看来，目前市场缺乏特殊的S基金战略人才。一般来说，这些人不仅要了解投资后管理，还要对行业有深入的研究。

零点2po的统计数据显示，截至2016年底，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿元人民币的股票投资项目等待撤出。庞大的股市需要消化，但中国的S基金发展较晚，2010年后逐渐出现。

目前，S基金业务的参与者主要分为两类，一类是大型资产管理平台，另一类是专业的母公司基金。在传统的母公司基金策略中，S基金相对容易被忽视。

自2018年以来，母公司基金变得越来越活跃。母公司基金在S基金投资方面具有天然优势，未来有可能成为推动中国私募股权二手基金市场发展的主角。

然而，从短期来看，S基金市场的成长仍需要一个漫长的过程。“从资本供应的角度来看，它并不像所有人想象的那样快，也不像人们想象的那样积极。”李默丹说道。

“作为一只S基金，真正的挑战在于对基金未来发展的预期，即S买家对gp投资能力和基金基础资产的理解。而这一点，只有真正有经验的玩家才能掌握精髓。解决问题的技巧是存在的，但是你能否做出推论和灵活反应，还要看实际交易中的真实篇章。”上面的年代基金研究人员指出。