你高价为孩子购买的飞鹤奶粉 只有区区1％营收用于研发

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从纽约证券交易所退市六年后，中国贺飞有限公司(以下简称“贺飞乳业”)将重返资本市场。最近，该公司披露了在香港上市的招股说明书。

贺飞乳业成立于1962年，原名赵广乳业。自2008年三聚氰胺事件以来，国内奶粉陷入了信任危机。十多年过去了，市场对国内品牌的信心正在一点点恢复。据相关报道，中国国内奶粉市场份额从2017年的40.7%上升至去年的43.7%，销售增长率从2017年的14.5%上升至21.1%。

贺飞乳业也受益于国内奶粉市场的反弹，收入获得快速发展。去年，贺飞的销售收入和净利润增长90%以上，成为国内知名奶粉品牌，并邀请章子怡担任代言人。然而，从披露的招股说明书中，《每日财务报告》也注意到，与巨额推广费用相比，研发费用少得可怜。

去香港上市

近日，中国贺飞股份有限公司正式向香港联交所提交上市申请。事实上，早在两年前，该公司就计划在香港证券交易所上市，并披露了相关材料，但因收购业务而被搁置。现在，贺飞乳业重新在香港上市，引起了业界的广泛关注。

早在2005年，贺飞乳业在纳斯达克上市，然后转移到纽约证券交易所。然而，2013年，贺飞乳业被私有化，并正式从纽约证券交易所退市。对于退市的原因，贺飞乳业提到了三点，包括管理层认为公司的价值没有在纽交所得到适当的反映，维持上市的高成本，以及私有化可以使股东实现他们的投资。

然而，贺飞乳业并没有放弃上市。根据《每日财务报告》，2014年和2015年，贺飞乳业重组了其国际业务，并在香港设立了多家子公司，一方面是为了拓展海外业务，吸引国际人才，另一方面是为了有效进入资本市场，筹集资金。

2017年5月，贺飞乳业向香港证券交易所提交了上市申请，但由于收购了美国营养公司维生素世界的零售保健业务而被搁置。两年后，贺飞乳业开始收购，并于2018年1月正式完成。实际上，在贺飞乳业看来，收购维生素世界的零售保健业务将为公司进入保健品和营养补充剂市场提供机会，这有利于公司业务的多元化。

业内分析人士表示，在香港上市的目的非常明确，即从专业技术人员那里获得更多融资和支持，并为后续发展做好准备。

“广告”促进业绩增长

根据《每日财务报告》，根据贺飞乳业的招股说明书，2016年至2018年，贺飞乳业的收入分别为37.24亿元、58.87亿元和103.9亿元，利润分别为4.06亿元、11.6亿元和22.4亿元。在过去的三年里，贺飞的利润增长了五倍多。贺飞将婴儿配方奶粉产品分为高端产品和普通产品。2018年，高端产品销售额约为66.58亿元，占总收入的64.1%。同期，普通产品销售额为25.42亿元，占总收入的24.4%。

因为贺飞的高端产品价格高，“超高端”就是“超高价”。贺飞乳业指定价格在450元/公斤以上的超高端婴幼儿配方奶粉产品。价格与外国品牌相当。根据2017年披露的招股说明书，“超高端星飞帆”三级奶粉的建议零售价分别为473元、396元和396元；根据招股说明书，到2019年，“超高端星飞帆”三级奶粉的建议零售价分别为527元、440元和440元。在同一阶段，奶粉的价格涨幅约为10%。

与此同时，令人印象深刻的是，贺飞作为一个国内品牌，近年来通过营销和广告定位而崛起。现在贺飞坚持发展高端品牌，而且在中国售价几乎是最高的，所以它必须有自己的基础，否则就要投入巨大的研发费用。

不幸的是，根据招股说明书，贺飞乳业2016年至2018年的R&D成本分别只有1400万元人民币、1500万元人民币和1.09亿元人民币，2019年第一季度为3000万元人民币。根据最新营业收入，2018年第一季度和2019年第一季度R&D投资分别仅占营业收入的1.05%和1.09%。从R&D投资的角度来看，贺飞根本不把R&D当回事，但其产品定价几乎是中国最高的。

贺飞高端产品的增长是基于巨大的销售费用。根据招股说明书，2017年、2018年和2019年前三个月的销售和分销费用分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，分别占收入的36.33%、35.23%和24.13%。也就是说，每次贺飞销售100元的产品，其中三分之一用于销售费用。

与可怜的R&D开支相比，贺飞乳业在营销方面要慷慨得多，但通过广告和营销打造的品牌能否经得起考验，仍是个疑问。历史上，口服液和蚂蚁神力三个品牌靠广告创造了巨大的销量，但最终被历史淘汰。《每日财务报告》主要从线下促销、在线广告和经销商费用三个方面关注贺飞巨大的销售费用。

面临前所未有的挑战

根据中国发展研究基金会发布的《中国母乳喂养影响因素调查报告》，中国6个月内纯母乳喂养率约为29.2%，远低于世界平均水平43%。

此外，一些行业分析师认为，随着中国出生率的下降，以贺飞乳业为代表的国内奶粉企业正面临前所未有的挑战。

根据国家统计局的数据，2018年，中国的年出生人口为1523万，比2017年减少了200万；出生率为10.94‰，同比下降11.99%，创下近60年来的新低。出生率的下降将不可避免地影响国内婴儿配方奶粉市场的总需求。目前，人口仍然是影响婴儿配方奶粉的关键因素。同时，空人均消费的增长也很小。

当空的市场增量不大时，这就意味着股票的竞争会更加激烈，如果不是很好，就会暴跌。根据欧睿数据，2018年，贺飞的市场份额为8.6%，仅次于惠氏和达能，伊利的市场份额达到5.0%。虽然贺飞目前在国内品牌中处于领先地位，但贺飞并没有拉开太大的差距。