美联储降息核心逻辑：中性利率比预期低

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2019年7月31日，美国和中国东部当地时间下午2点前，纽约证券交易所的大厅突然变得鸦雀无声，一些交易员提高了商业电视频道(通常用作背景音)的声音，以等待美联储在7月份决定利率。

两点整，美联储发布利率决议，宣布将基准利率下调25个基点，至2%-2.25%，这是美联储近11年来首次降息。与此同时，美联储宣布将提前两个月暂停资产负债表的缩减。据美联储称，尽管美国经济前景良好，但全球经济增长疲软，贸易形势不确定，因此采取了适当措施来保持经济扩张。这次降息是“出于保险和风险管理的考虑”。

然而，面对非衰退的降息，市场感到困惑。

美联储主席鲍威尔在利率决议宣布后的新闻发布会上解释说，降息只是周期内的一次政策调整，暗示这并不是连续降息的开始，美国道琼斯工业平均指数随即下跌，当日跌幅最大，超过400点。然而，鲍威尔后来在回答另一个问题时表示，“这并不意味着美联储只会降息一次。”

历史上，美联储进入降息渠道，主要是因为经济衰退或金融危机。当前的宏观经济数据没有给美联储足够的理由继续降息。在没有方向的情况下，三大股指在同一天震荡并收盘走低，跌幅超过1%。

令人窒息的1998年

美联储的降息提醒了熟悉1998年美国金融历史的人。

当时，美联储主席艾伦·格林斯潘也在美国经济非衰退时期开始降息。

彼得·肯尼(Peter Kenny)是全球市场咨询集团(Global Market Consulting Group)的高级市场策略师，他于1998年在纽约证券交易所(NYSE)任职，负责管理机构投资者在交易大厅的交易。

“在一个月内将利率下调75个基点是非常惊人的。这个比例让当时的许多人感到惊讶。”回顾20年前的情景，肯尼认为，对冲基金长期资本管理公司的巨额亏损改变了市场心态，成为格林斯潘降息的主要导火索。“对华尔街而言，长期资本的巨大损失让市场意识到一种新型风险的可能性。”所谓新风险，就是美国可能会受到海外风险的极大影响。

1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值，并拖欠中国发行的国债。美国对冲基金长期资本管理公司(ltcm)在四个月内损失了46亿美元，几乎拖垮了整个华尔街。长期资本由所罗门兄弟公司前副主席约翰·梅威瑟于1994年创立，从事债券衍生品交易，年化回报率为40%。董事会成员包括数学金融经济学家斯科尔斯和莫顿，他们因期权定价公式获得了1997年诺贝尔经济学奖。1998年长期资本的巨大损失导致市场一度恐慌。

1998年9月23日，美国财政部长和美联储随后组建了大型商业银行和投资银行，共出资36.25亿美元拯救长期资本。之后，9月29日，时任美联储主席的格林斯潘宣布将利率下调25个基点。同年10月15日，美联储再次降息50个基点。美国的国内生产总值为4.5%，失业率为6%。如果我们只看当地的宏观经济数据，美国经济的基本面是好的，这也是美联储当时给出的防范可能的经济冲击的理由。

美联储的核心逻辑是:中性利率低于预期

然而，哈佛大学肯尼迪政府学院高级研究员、前S&P首席经济学家保罗·卡尔德(Paul Kald)告诉《棱镜》杂志，俄罗斯的债务危机和1998年的亚洲金融危机没有类似的外部影响。

他认为美联储降息的核心逻辑是中性利率低于美联储的预期。此次降息是此前过度加息后的一次反向修复。"这是一次谨慎的重新调整."中性利率是指充分就业和稳定通货膨胀条件下的短期利率，即经济发展不受刺激或抑制时的利率水平。

卡尔德认为，尽管美国劳动力市场有所改善，但核心通胀率仍低于美联储设定的2%的目标，工资增长缓慢和增长预期放缓已成为美联储考虑的主要宏观因素。

然而，直到今年年初，没有人预料到美联储会在2015年加息的趋势下采取突然降息的策略，而今年6月风向的突然改变也使得美联储这次降息，这被怀疑是市场的强迫。

6月初，纽约联储主席、美联储公开市场委员会投票委员约翰·威廉姆斯(john williams)在一次小型活动中，被跟踪美联储货币政策很长时间的cnbc主持人史蒂夫·利斯曼(steve liesman)问及美联储是否会降息。威廉姆斯从未直接回答。从那以后，莱曼半开玩笑地说:“看起来股市知道你要做什么，但你仍然不知道。”小活动爆发出笑声。当时，美国股市一再上涨，市场传言美联储可能会在政治压力下降息。

在纽约联储主席威廉姆斯(Williams)的小型沟通会议之后，美联储主席鲍威尔(Federal Reserve)也在6月底访问了纽约，随后向市场释放了一个信号，即“贸易和全球增长的动荡再次出现，促使美联储考虑降息。”美联储反复发出的信号和传达的信息，逐渐让人们对降息的预期升温。

但更大的问题是，在降息25个基点后？

超级牛市能持续多久？

直到今天，格林斯潘在1998年降低利率的决定一直备受争议。

在“拯救市场”的合理性背后，资产泡沫正在蔓延。就在格林斯潘1998年第三次宣布降息之前不久，美国社交媒体的先驱“巨人”刚刚在纳斯达克上市。上市当天，其发行价从9美元跃升至87美元，是当日最高的97美元。迄今为止，该公司一直保持着当日ipo飙升600%的纪录。美联储在1998年降低利率的决定也被批评为“火上浇油”，旨在吹大互联网泡沫。

2001年，该公司的最终市值暴跌95%，这成为互联网泡沫破裂历史上无数次资产贬值和公司破产出售的一个注脚。

关于7月份的降息决议，美联储主席鲍威尔说，“我认为今天的决定是正确的。”

但是诺贝尔经济学家、《非理性繁荣》一书的作者罗伯特·希勒却有不同的想法。席勒认为，美国经济已经过热，现在市场需要提高利率，而不是降息。

自2016年以来，席勒开始比较当前美国股市和1929年美国股市崩盘之间的相似之处。“1929年之前，美国开始加息，但未能有效降温，最终崩溃。”席勒本周在接受外国媒体采访时表示，历史上央行的智慧被美国政府压制的次数太多了，最终导致难以抑制通胀。席勒担心资产价格的上涨最终会带来历史性的暴跌。

然而，经济学家的警告并没有让交易员和投资者打算现在退出市场。一名美国股票交易员告诉Prism，这不是美联储历史上第一次在股市接近历史高点时降息。“在大多数情况下，股市将在创历史新高后继续上涨。”

自2009年以来，道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数都增长了200%以上，纳斯达克指数增长了400%。尽管市场已经意识到资产价格偏高，但创纪录的股票回购和企业利润好于预期，这仍为美国股市增添了动力。

在美联储十年来首次降息后，投资者也在等待其他主要全球央行的利率走势。