国盛宏观：美联储十年来首次降息 更像历史上哪轮？

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北京时间8月1日凌晨，美联储(fed)7月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议决定将利率下调25个基点，这与市场预期一致，并将提前两个月结束收缩。在美联储这一轮降息之后，主要资产将如何表现？历史是最好的教科书。自1982年以来，美联储经历了五轮降息(降息的起点是1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月和2007年9月)。在本报告中，我们从经济基本面、金融状况和市场预期三个维度对这五轮降息的背景进行了详细的梳理和比较。

核心结论:

美联储联邦公开市场委员会(fomc月份如期降息，今年很有可能再降息1至2次。在7月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储的联邦基金目标利率下调了25个基点，至2.0-2.25%，与市场预期一致；同时，规模缩减将于8月1日结束，比原计划提前两个月。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，此次降息不是长期降息周期的开始，但可能会再次降息。鉴于美联储历史上第一次和第二次降息的时间间隔不超过半年，并考虑到鲍威尔的偏鹰派态度，我们判断美联储今年再次降息的可能性很大；如果中美贸易摩擦加剧或美国经济加速下滑，预计将再次下降两次；降息的可能时间是9月或12月。

在历史上的五轮降息中，本轮降息的宏观背景与1989年非常相似。自1982年以来，美联储经历了五轮降息。我们梳理并比较了美联储历史上五轮降息的背景，并从三个维度(经济基本面、金融状况和市场预期)选取了12个指标。人们发现，与本轮降息最接近的是1989年的降息:

经济基本面:1989年降息前，美国实际国内生产总值增长率缓慢下降，失业率居高不下且波动不定，新增非农就业刚刚开始下降，全球经济繁荣持续下滑，这与当前形势高度一致。唯一不同的是，美国的通货膨胀率在1989年继续上升，而目前美国的通货膨胀率继续下降。

金融形势:1989年降息之前，美国金融压力处于震荡调整状态，银行消费贷款违约率保持低位稳定，S&P 500指数每股收益增长率开始下降，市盈率(ttm)开始上升，这些都与当前的表现高度一致。

市场预期:在1989年降息之前，市场预期美联储将提前111天降息，10y-1y美国国债利差连续85天上下颠倒，铜金比开始下降。在这一轮中，市场预计美联储将提前133天降息，10y-1y美国国债的息差将在11天内上下颠倒，铜金比率开始下降，这是1989年以来最接近的水平。

以历史为鉴，当前美联储降息后，主要资产将如何表现？过去一年主要资产的价格趋势与1989年降息前一年的价格趋势高度相似，说明我们的筛选结果是准确的，历史规律具有很强的参考意义。参照1989年降息的规律，结合当前的具体情况，我们对美联储此次降息后主要资产的走势判断如下:

北京时间8月1日凌晨，美联储(fed)7月份召开的联邦公开市场委员会(fomc)会议决定将利率下调25个基点，这与市场预期一致，并将提前两个月结束收缩。在美联储在本轮开始降息后，大型资产将如何表现？历史是最好的教科书。在本报告中，我们从经济基本面、金融形势和市场预期三个维度对美联储最近五轮降息的背景进行了梳理和比较，以期找到与本轮降息最相似的一轮，并追溯当时主要资产的表现规律，为当下提供参考。

首先，美联储的联邦公开市场委员会(fomc)在7月份如期降息，这种可能性在一年内持续下降了1-2倍

在7月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定降息25个基点，并提前两个月结束了收缩。在7月份的联邦公开市场委员会会议上，美联储决定将联邦基金目标利率下调25个基点，至2.0-2.25%，这与市场预期一致。在会议声明中，美联储关于经济、就业和通胀的声明与6月份联邦公开市场委员会(fomc)的声明一致，并补充了一份新声明:“鉴于全球经济增长对经济前景的影响以及通胀放缓，美联储决定降息。”与此同时，美联储决定从8月1日起结束收缩，比之前的计划提前了两个月。

鲍威尔在记者招待会上的态度是有偏见的。鲍威尔表示，降息是为了对冲全球增长放缓和贸易政策不确定性对经济的影响，并促使通胀率达到2%的政策目标。目前的利率水平处于中性区间的下限。此次降息不是长期降息周期的开始，但可能会再次降息。美国经济前景依然看好，降息可能会加速通胀，这是回报率2%的目标水平。联邦公开市场委员会将采取适当措施保持经济扩张。不要以为我们不会再次加息，必要时我们会大胆使用一切工具。

总的来说，我们认为美联储这次降息有四个主要原因:

首先，美国经济已显示出明显的疲软迹象，显示第二季度gdp增速放缓，制造业pmi新订单指数持续下降至50%的光荣线，新增非农就业也呈现下降趋势；

其次，美国的通胀趋于放缓，核心个人消费支出通胀继续下降，并已连续五个月低于美联储2%的目标。领先指标pmi价格指数也指出，通胀前景仍然疲弱；

第三，全球经济增长继续放缓，而中美贸易摩擦仍有很大的不确定性；

第四，美联储降息的预期被夸大了，特朗普经常向美联储施压。在这种背景下，美联储很难保持其实力。

市场对降息的预期已经降温，我们判断今年的高概率将再次下降1-2倍。在联邦公开市场委员会会议声明公布后，联邦基金利率期货所暗示的再次降息的可能性在9月份从73%降至63%，一年内三次降息(75个基点)或更多次降息的可能性从56%降至47%。从历史上看，在美联储首次开始降息后，两次降息之间的间隔不超过半年。结合历史经验，考虑到鲍威尔在新闻发布会上的偏颇态度，我们判断美联储今年再次降息的可能性很大；如果中美贸易摩擦加剧或美国经济下滑加速，预计将再次下降两次。

自1982年以来，美联储经历了五次降息周期。第一次降息是在1984年10月、1989年6月、1995年7月、2001年1月和2007年9月。我们从经济基本面、金融形势和市场预期三个维度对美联储降息的背景进行了详细梳理和比较，以期找到与本轮降息最相似的一轮，并追溯当时主要资产的表现规律，为当下提供参考。

从美国实际国内生产总值增长率来看，在历史上五次降息周期开始之前，1984年、1995年和2001年的国内生产总值增长率迅速下降。2007年，美国国内生产总值增长率经历了长期缓慢下降，1989年开始缓慢下降。在这个周期中，根据经济分析局(bea)的调整数据，美国gdp增长率在2018年第二季度达到3.2%的高点，然后开始放缓，因此最接近1989年和2007年的表现。

从美国的失业率来看，在历史上五轮降息开始之前，美国的失业率在1984年继续下降。1995年，美国的失业率先是下降，然后上升。2007年，美国的失业率出现反弹，并在1989年和2001年波动在较低水平。在过去的一年里，美国的失业率长期保持在3.6%-3.8%的小波动范围内，因此与1989年和2001年的表现最为接近。

从非农就业数据来看，在历史上五轮降息开始之前，美国新增非农就业人数在1984年、1995年、2001年和2007年一直持续大幅减少，1989年才开始略有下降。在这一周期中，美国新增非农就业人数在2019年1月达到312，000人的高点，然后逐渐波动和下降，因此最接近1989年的表现。

从美国通货膨胀的角度来看，我们选择美联储最关心的核心pce通货膨胀作为比较。在历史上五次降息周期开始之前，美国核心pce通胀率在1984年迅速下降，并在1989年和2001年继续上升。1995年，它波动并趋于平稳，而2007年则缓慢下降。在当前周期中，美国核心个人消费支出通胀的高点出现在2018年7月，为2.04%，然后在2019年5月逐渐降至1.6%，因此与2007年的表现最为接近。

从全球经济繁荣的角度来看，我们选择韩国的出口增长率作为衡量标准，因为韩国的出口结构主要是电气设备、机械设备、汽车、电子元器件等产品，能够很好地反映全球经济形势，韩国的出口增长率也与全球制造业的pmi趋势高度一致。在历史上五轮降息开始之前，全球经济繁荣在1984年、1989年和2001年经历了持续下降，而在1995年继续上升，在2007年出现波动并趋于平稳。在这一周期中，韩国出口同比增长率在2018年10月达到22.5%的阶段高点，然后在2019年6月继续下降至-13.7%，因此表现与1984年、1989年和2001年最为接近。

从美国金融压力的角度出发，我们选择芝加哥联邦储备银行调整后的国家金融形势指数作为衡量标准，综合衡量美国货币市场、债券市场、股票市场以及传统银行和影子银行体系的状况。价值越大，金融系统的压力就越大。在历史上五轮降息开始之前，美国的金融压力在1984年和2007年急剧上升。在1995年之前，美国的金融压力已经连续两年上升，在1989年和2001年，它处于震荡调整状态。在过去的一年中，美国的财务状况指数一直保持在-0.5至-0.7之间的小幅波动，因此其表现与1989年和2001年最为接近，但目前的财务压力明显低于1989年和2001年。

从美国的贷款违约率来看，我们选择最容易违约且对经济周期更敏感的消费贷款违约率进行比较。在历史上五轮降息开始之前，消费贷款的违约率在1995年和2001年开始上升，并在2007年继续大幅上升。1989年，它处于较低水平，业绩相对稳定。在过去的一年里，美国银行业的消费贷款违约率一直保持在2.2%左右，因此表现与1989年最为接近。

从标普500指数的每股收益增长率来看，在历史上五次降息周期开始之前，标普500指数的每股收益增长率在1984年、1995年和2001年持续上升，在1989年和2007年开始下降。在这个周期中，S&P 500指数的每股收益增长率在2018年9月达到27.3%的阶段高点，然后开始持续下降，因此其表现与1989年和2007年最为接近。

从标准普尔500指数的市盈率来看，在历史上五次降息周期开始之前，P&P 500指数的市盈率在1984年和2001年持续下降，在2007年波动并趋于平稳，在1989年和1995年开始上升。在这个周期中，S&P 500的pe指数在2018年12月达到15.5的阶段低点，然后继续上升，因此其表现与1989年和1995年最接近。

从市场对美联储降息的预期来看，我们选择1y美国债券收益率与联邦基金目标利率(fdtr)之差作为市场对降息预期的衡量标准。这背后的原则是，短期债券收益率主要受货币政策影响，在正常情况下，1y美国债券收益率应该高于联邦基金目标利率。当市场预期美联储降息时，它通常会制造更多的美国债务，这将导致1y-fdtr利差迅速收窄；当两者持续颠倒时，这表明市场已经完全定价——美联储在短期内降息的可能性。因此，我们选择1y-fdtr利差持续上下颠倒的时间作为市场完全预期美联储降息的时间。在历史上的五轮降息中，1984年、1989年、1995年、2001年和2007年的1y-fdtr利差分别比降息早18天、111天、62天、232天和432天。在这个周期中，1y-fdtr利差自2019年3月20日以来就一直上下颠倒，比2019年7月31日提前了133天，因此最接近1989年。

从美国经济的市场预期出发，我们选择10y-1y美国债券收益率差作为衡量指标。这背后的原理是，短期债券收益率主要受货币政策(包括通胀)影响，而长期债券收益率除受货币政策影响外，更受经济预期影响。两者之间的差异反映了投资者对未来经济的预期。当10y-1y美国债券的收益率上下颠倒时，表明市场对美国经济悲观，上下颠倒的时间越长，越悲观。在有史以来的五轮降息中，1984年、1989年、1995年、2001年和2007年的10y-1y美国国债息差没有上下颠倒，分别是上下颠倒85天、上下颠倒175天和上下颠倒319天。在这一周期中，10y-1y美国国债的息差已经上下颠倒了11天，因此最接近1989年。

从市场对全球经济的预期来看，我们选择铜金比作为衡量指标。其背后的原理是，铜作为一种重要的工业金属，与全球经济形势高度相关；黄金的工业属性是弱的，它具有保值和规避风险的属性。当投资者预计全球经济将恶化时，他们通常会制造更多的黄金和更多的铜，这使得铜与金的比率下降。在有史以来的五轮降息中，铜金比率在1984年处于低位，1989年和1995年开始下降，2001年和2007年继续上升。在这个周期中，铜金比阶段性高点出现在2018年6月，然后开始持续下降，因此表现最接近1989年和1995年。

总的来说，不管经济基本面、金融形势和市场预期如何，当前美联储降息的宏观背景与1989年惊人地相似，只是通胀表现不一致(1989年通胀上升，而目前通胀正在下降)。

回顾过去五轮美联储开始降息后主要资产的表现，我们发现并没有很强的一致性规则，这也表明在不同的宏观背景下，当利率下调时，主要资产的表现往往会有所不同(详见上一份深度报告《以史为鉴:全球流动性回落，主要资产该何去何从？190324 ).由于本轮降息的背景与1989年非常相似，我们可以把重点放在1989年主要资产的表现规律上。

在过去的一年里，由于中美贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰，美元指数的走势与1989年降息前相比有了明显的上升，但两种趋势高度一致。1989年美联储降息后，美元指数在短期内(1-2个月)下跌，但跌幅不大，随后出现了持续的震荡反弹；中长期来看(经过3-4个月的降息)，美元指数呈现下降趋势。因此，在当前美联储降息后，考虑到全球经济放缓和美国经济仍保持稳定，美元指数在短期内可能仍有较强的弹性，因此不宜过早关注空美元，但美元在中长期内可能会下跌。

尽管受到贸易摩擦等诸多事件的干扰，美国股市过去一年的走势仍与1989年降息前一年相似。在美联储于1989年开始降息后，S&P 500指数在大约半年的时间里保持上升趋势，然后在半年后开始出现持续的大幅回调。因此，在当前美联储降息后，美国股市将很有可能在未来几个月继续上涨，并在中长期内趋于回调。

由于1989年降息前美国通胀水平持续上升，当前美国通胀水平持续下降，两轮美国国债收益率的总体变化趋势并不一致，这体现在1989年降息前10y美国国债收益率中心整体上升，而当前10y美国国债收益率中心下降。然而，它们的波动方向非常相似，表明除了通货膨胀之外，其他因素仍然可以比较。1989年的经验表明，10年期美国国债的收益率在降息后约半年内保持下降趋势，半年后大幅反弹，主要原因是自1990年初以来美国通货膨胀率大幅反弹。考虑到美国的通货膨胀在这一周期中可能会持续很长一段时间，人们倾向于认为，在美联储这一轮降息后，美国债券的收益率将保持下降趋势，这种趋势可能会比1989年持续更长时间。

受贸易摩擦和美国国债收益率下降趋势的影响，在当前降息之前，黄金已经开始提前升值，但仍与1989年的波动规律相似。1989年美联储降息后，黄金在短期内略有上涨，但仅持续了约一个月，然后长期振荡；降息六个月后，黄金开始呈上升趋势，但随后由于美国债券收益率的大幅上升趋势受到抑制，黄金价格继续下跌。在这一周期中，考虑到黄金价格在前期大幅上涨，中美贸易摩擦趋于缓和，而美元指数仍有弹性，预计美联储降息后短期内金价不会持续大幅上涨，高概率是震荡。报价。从中长期来看，由于美国目前的通货膨胀不太可能像1990年那样急剧上升，美国债券的收益率在中长期内很可能会保持下降趋势，因此黄金在中长期内有上升的趋势，上升的时间和幅度预计将大于1989年。

过去一年，尽管受到贸易摩擦、地缘政治等事件的干扰，原油价格走势仍与1989年降息前一年高度相似。1989年美联储开始降息后，原油价格在短期内(约2个月)下跌，中期内(2-7个月)继续上涨，长期内(7个月后)继续下跌。在这一周期中，考虑到欧佩克希望通过减产来支撑油价底部，美国计划加大对伊朗的制裁，而中美贸易摩擦的缓解有利于提振风险偏好。它倾向于认为，在美联储降息后，原油价格在短期内将很有可能上涨，而中期表现将取决于欧佩克减产的努力，并倾向于长期下跌。

原油:短期内有上升趋势，中期趋势取决于欧佩克减产的努力，长期来看很有可能下降。

风险警告:1 .中美贸易摩擦的发展超出了预期。一旦中美贸易摩擦加剧，美联储降息将加速，资产价格也将受到影响；如果中国和美国成功达成贸易协议，美联储可能会倾向于逐步降息。2.美联储的货币政策立场动摇了。目前，美联储对继续降息持谨慎态度，但市场对降息的预期过高。如果美联储的态度被调整，将导致激烈的市场动荡。3.美国经济的表现超出了预期。目前，市场普遍预期美国经济将大幅走弱。如果美国经济表现超出预期，美联储继续降息的必要性不足，市场预期将被大幅修正；如果美国经济下滑超过预期，美联储可能会加快降息步伐。

联系人:熊远，郭盛首席宏观分析师；郭盛宏观助理研究员刘新宇；郭盛助理宏观研究员何宁。