银城生活IPO：破除关联交易依赖症

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乐居金融王湘南来自南京

前脚物业上市，后脚物业交付。如果一切顺利，殷诚部将迎来第二家香港上市公司。

3月6日，殷诚国际控股有限公司(01902.hk，以下简称“殷诚国际”)成功登陆港股。7月2日，殷诚人寿保险服务有限公司(以下简称“殷诚人寿”)提交了在港股主板上市的申请材料，并被HKEx接受。同时，时间间隔不应超过4个月。

根据招股说明书，黄庆平通过银黄和银吴彤持有殷诚人寿54.5%的股份；银城国际控股通过银皇持有黄庆平48.72%的股份——两家公司的实际控制人都指向黄庆平。

殷诚人寿的实际经营状况如何？真正的控制者黄庆平有什么样的故事？什么是殷诚新股发行部再次寻找港股？

所有的人都是凡人

根据招股说明书，殷诚人寿是一家物业服务供应商，主要为政府机构的各类中高档住宅小区和商业写字楼提供物业管理服务。

截至2019年4月30日，殷诚的生活物业管理服务覆盖中国10个城市，包括江苏省7个城市和长三角城市群其他省份的3个城市，管理建筑面积约1960万平方米。管理197处房产，包括89处住宅房产和108处非住宅房产，服务于100，000多个家庭。

根据招股说明书，殷诚人寿的历史可追溯至1997年年底，当时殷诚房地产公司和南京尹波工贸公司成立了南京殷诚物业服务有限公司(以下简称“殷诚物业服务”)作为其主要经营子公司之一。

此后，殷诚物业先后成立了殷诚科技、殷诚健身、殷诚慧美佳等子公司，业务拓展至生活社区的维修、健身、建筑装饰等增值服务。

2001年，殷诚房地产被南京市鼓楼区综合配套改革领导小组批准改组为股份有限公司。黄庆平，一些前雇员，成为殷诚房地产和殷诚物业服务公司的股东。

值得注意的是，殷诚物业服务于2016年4月在新三板上市，新三板上市转让自2018年4月终止。在新三板上市期间，公司没有任何融资行为。根据招股说明书，殷诚物业服务公司从新三板退市的主要原因是新三板流动性弱，缺乏可持续融资能力，而香港作为中国与国际市场的门户，被认为是一个竞争成熟的平台。

今年1月以来，公司开始在国内外进行深度重组，殷诚人寿于4月注册成立。重组完成后，殷诚人寿全资拥有殷诚物业服务，而黄庆平通过银黄和银吴彤持有殷诚人寿54.5%的股份。

根据招股说明书，黄庆平，55岁，于1983年获得南京金陵职业大学土木工程专业文凭，拥有超过25年的房地产行业经验。他现为殷诚人寿非执行董事，主要负责改善对公司整体发展的指引。

同时，黄庆平也是殷诚国际的董事长和非执行董事，通过银黄持有其48.72%的股份。

劳动力成本高

财务方面，根据招股说明书披露，殷诚人寿2016年至2018年的总收入分别为人民币2.27亿元、人民币3.06亿元和人民币4.68亿元，复合年增长率为43.4%。然而，当收入稳步增长时，利润却在波动。2016年至2018年的净利润分别为2320万元、1980万元和2710万元。

2019年1月至4月，殷诚人寿也经历了收入增加而利润不增加的现象。期间，总收入约为1.85亿元，同比增长48%，但同期净利润为990万元，同比下降2%。

收入增长与高劳动力成本和分包成本有一定的关系。在“风险预警”一节中，公司特别提到人工成本和分包成本的增加可能会减缓公司的增长，损害公司的业务，降低公司的盈利能力。

具体而言，2016年至2018年，员工工资支出分别为1.28亿元、1.78亿元和2.74亿元，分别占销售成本的72%、69.8%和68.6%。2019年前四个月，员工工资支出为1.14亿元，占销售成本的72.6%。

此外，殷诚人寿还将多项职能外包给分包商，包括清洁和维护服务。自2016年至2018年及2019年前四个月，分包成本分别为人民币1500万元、人民币2400万元、人民币4100万元及人民币1700万元，分别占销售成本的8.6%、9.6%、10.2%及10.9%。

在这方面，殷诚人寿表示，将致力于实施一系列节约成本的措施，如采用技术和机械来减少所需劳动力，将一些项目的一些功能(如清洁和维护服务)外包给第三方分包商，并密切监测服务维护以确保服务质量。

拥抱市场化的浪潮

目前，殷诚人寿有两条主要业务线:物业管理服务和居住社区增值服务，前者贡献了殷诚人寿的大部分收入。招股说明书显示，从2016年至2018年，物业管理服务连续三年贡献超过70%的利润，且呈逐年上升趋势，分别为74.3%、76.1%和78.6%。

值得注意的是，进一步剖析物业管理服务的收入明细可以发现，从2016年到2018年，独立第三方开发商的物业管理服务收入分别为1.04亿元、1.58亿元和2.8亿元，占整个物业管理服务的比重。收入的61.8%、67.7%和76.1%，在2019年之前连续三年超过60%。

因此，在过去三年中，殷诚国际物业管理服务收入分别占38.2%、32.3%和23.9%。2019年前四个月，这一比例仅为22.6%，呈下降趋势。虽然殷诚人寿是一家附属企业，但它正逐渐摆脱对殷诚国际的依赖，选择拥抱市场化的浪潮。

就管理面积而言，2016年殷诚国际与独立第三方开发商的管理面积差距相对较小，分别为301.4万平方米和360万平方米。随着时间的推移，数据差异正在逐步扩大。截至2019年4月30日，殷诚国际占地面积409.2万平方米，管理项目38个；独立第三方开发商管理面积1552.3万平方米，是殷诚国际的3.8倍，管理项目数是殷诚国际的4.2倍，达到159个。

分割上市的房地产行业过于依赖母公司或关联公司的输血，这是业内普遍存在的问题。在众多的上市物业管理企业中，不少企业的管理面积超过80%来自附属房地产企业。关于上月末通过听证会的服务，听证会后的信息显示，该公司近70%的收入来自物业管理服务，但2016年至2018年，关联企业和宏地产集团的物业管理服务收入分别占97.3%、96.3%和95.9%。

追逐房地产市场？

作为殷诚部门的子公司，殷诚国际以前被称为殷诚房地产。此前，该公司受到了广泛批评，因为其净资产负债率远高于该行业。

根据年报数据，殷诚国际2018年的银行及其他贷款总额为101.9亿元，较2017年的56.6亿元增长近一半，2018年末的净资本负债率为351.5%。

作为一家实际上由黄庆平控制的殷诚公司，殷诚人寿的此次上市是否涉嫌拯救殷诚的国际基金？

一位行业分析师告诉乐居金融，基金(一家应收殷诚国际的关联公司)和基金(一家应付殷诚国际的关联公司)的比例相对较低，通过房地产上市筹集的资金必然会受到监管。因此，殷诚在港上市可能更多的是出于其追求房地产上市的热情。

来源:殷诚国际2018年年报单位:人民币1，000元

根据殷诚国际2018年年报，殷诚国际的关联公司资金为11.85亿元，流动资产总额为235.16亿元，关联公司应收账款占流动资产总额的5.04%；同期，应付关联公司款项16.15亿元，流动负债总额178.59亿元，应付关联公司款项占流动负债总额的9.04%。

“两家公司的上市逻辑略有不同”，财经评论员严跃进也强调，地产公司上市实质上是为了抓住这一波分红，而地产公司也希望在现有管理项目不多的情况下做大做强，尤其是在地产行业没有绝对龙头企业的情况下。就开发业务而言，上市本身也是由行业规模这一最重要的因素造成的，可以形成更好的投资模式和融资机会。

根据乐居金融的不完全统计，目前有10多家国内物业管理公司在香港上市。仅2018年一年，就有5家上市公司，分别是雅人寿、碧桂园、新城悦、地产和永胜人寿。