资本市场改革深化 后续行情不必悲观

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核心观点:对于市场前景，我们认为短期记忆游戏现象可能会持续，但结构性亮点值得把握。建议重点关注以下三条主线:第一，券商部门可能受益于深化改革的推进；第二，紧紧抓住摩根士丹利资本国际扩张市场。第三，潜在几率高的稳定增长。

再融资政策超出预期，有助于国内经济动能的转化

11月8日，中国证监会宣布拟修订《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司在创业板证券发行暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则，并公开征求公众意见。

我们认为，此次再融资的主要影响如下(放松前后的对比见文本图表1):

首先，如果放松再融资，创业板公司可能受益最大。放宽发行条件降低了创业板公司再融资的准入门槛，有助于提高上市公司直接融资的比重，解决上市公司融资难等问题。

第二，此次再融资放松的目的是促进和支持金融服务实体经济，加快国内经济新旧动能的转换。近年来，固定发行融资在支持企业内源发展和外延并购方面发挥了不可替代的作用。通过进一步完善多层次资本市场建设，为有发展前景的上市公司提供再融资便利，加快国内经济新旧动能的转换。最后，它有助于资本市场在资源配置中发挥良好的作用。

etf期权和股指期权的扩张将促进中国资本市场的长期稳定发展

我们认为，扩大etf期权和股指期权符合中国资本市场发展的内在需要，也有望促进中国资本市场的长期稳定发展。主要原因是:

首先，它丰富了投资者的风险管理工具，有助于培养机构投资者。由于50etf对股票市场的覆盖面有限，不能完全满足投资者多样化的风险管理需求。股票期权和股指期权的扩大以及追踪沪深300指数最大规模的etf产品的选择，丰富了投资者的风险管理工具，有助于促进市场价格发现，并吸引了保险、外资等中长期机构基金进入市场。

二是推动衍生品市场发展是确保进一步对外开放的重要支撑措施，中国资本市场国际化水平进一步提升。摩根士丹利资本国际在考虑进一步纳入a股时，对中国的衍生品对冲工具有很高的需求。最近，摩根士丹利资本国际2019年a股扩张的第三步已被证实在11月26日收盘后生效。根据我们的测算，摩根士丹利资本国际11月份对a股的增资预计将超过2800亿元人民币，其中被动资本可能超过560亿元人民币。随着etf期权和股指期权的扩张，a股衍生品预计未来将更加多元化，这将吸引专注于风险管理的外国投资。预计摩根士丹利资本国际将在2020年进一步扩张至a股。

猪肉刺激通胀加速上升，cpi和ppi之间的差距扩大

根据我们宏观团队的观点:1 .cpi同比增长3.8%，明显高于3.4%的市场预期。主要是猪肉和替代品价格上涨；2.生猪供应缺口将继续扩大，推动猪肉和替代品价格上涨。11月份，cpi同比可能超过4%；3.ppi环比下降0.1%，同比下降-1.6%。工业产品处于通货紧缩状态，消费物价指数和生产者价格指数之间的差距扩大了。

目前，生猪价格持续上涨引发的高通胀，使得市场对货币政策宽松的预期仍有很大分歧。政策面临着平衡“稳定增长”和“反通胀”预期的相机抉择。在我们看来，央行在2019年11月5日将mlf操作利率(一年期)下调5个基点的举措超出了预期，实际上反映了当前政策对“稳定增长”的强调。短期而言，国内经济正面临越来越大的滞胀样压力，该政策可能在一定程度上增强对通胀的容忍度。

目前，美联储今年已经第三次降息。如果中美之间的利差进一步扩大，预计将进一步扩大中国货币政策的宽松空区间。我们认为，央行在11月初下调mlf利率，意义重大。lpr将于11月20日进行第四次报价，mlf将于12月6日和12月14日到期。投资者可以在上述时间点观察后续央行的运行趋势。

财政政策预计也将继续扩大反周期调整，以支持经济。后续建议:继续跟踪新增特殊债务的具体金额及其落地情况。目前，社会福利稳定的迹象已经开始显现。在政策的不断努力下，经济有望稳定下来。

从总体趋势来看，后续市场并不悲观，结构性亮点值得把握

一方面，外部环境和政策总是有利的。例如，随着协议的进展，中美同意分阶段取消关税上调，外部市场波动较大，人民币汇率升值，长期优惠政策继续向战略性新兴产业倾斜。

另一方面，自10月份以来，由于新股发行加速，市场扩张压力加大。此前，重庆农村商业银行第一天上市，之后，科技板公司相继解散，市场微观层面的资本供给面临压力。在羊群效应下，市场风险偏好已经冷却。

对于市场前景，我们认为短期记忆游戏现象可能会持续，但结构性亮点值得把握。建议重点关注以下三条主线:第一，券商部门可能受益于深化改革的推进；第二，紧紧抓住摩根士丹利资本国际扩张市场。第三，潜在几率高的稳定增长。

风险预警:政策没有达到预期，经济数据没有达到预期，外部环境明显恶化

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以下是身体部分

首先，再融资政策超出预期，有助于国内经济动能的转化

11月8日，中国证监会宣布拟修订《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司在创业板证券发行暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则，并公开征求公众意见。

总体而言，本次修订主要包括三个方面(详见图1):

一是简化发行条件，扩大创业板再融资服务覆盖面；二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；第三，批准文件的有效期应适当延长，以方便上市公司选择发行窗口。

我们认为此次再融资的主要影响如下:

1.如果放松再融资，创业板公司可能受益最大。放宽发行条件降低了创业板公司再融资的准入门槛，有助于提高上市公司直接融资的比重，解决上市公司融资难等问题。

2.这种再融资放松的目的是促进和支持对实体经济的金融服务，加快国内经济新旧动能的转换。近年来，固定发行融资在支持企业内生发展和外向并购方面发挥了不可替代的作用。通过进一步完善多层次资本市场建设，为有发展前景的上市公司提供再融资便利，加快国内经济新旧动能的转换。最后，它有助于资本市场发挥良好的资源配置作用，促进国民经济的发展，并使投资者能够分享上市公司的发展红利。

第二，etf期权和股指期权的扩张将促进中国资本市场的长期稳定发展

11月8日，中国证监会发言人宣布，将扩大股票期权和股指期权试点，在沪深两市开展沪深300etf期权交易，在中国金融期货交易所开展沪深300股指期权交易。这是过去五年来首次在市场上的股票期权增加了它们的目标。

我们认为，扩大etf期权和股指期权符合中国资本市场发展的内在需要，也有望促进中国资本市场的长期稳定发展。主要原因如下:

首先，它丰富了投资者的风险管理工具，有助于培养机构投资者。中国首个上市期权产品上交所50etf期权于2015年2月9日上市交易。然而，由于50etf对股票市场的覆盖有限，它不能完全满足投资者多样化的风险管理需求。这一次，我们扩大了股票期权和股指期权试点，选择了跟踪沪深300指数最大规模的etf产品作为目标，基本覆盖了中国证券市场的主要行业，丰富了投资者的风险管理工具，有助于推动价格发现，并吸引了保险、外资等中长期机构基金进入市场。

二是推动衍生品市场发展是确保进一步对外开放的重要支撑措施，中国资本市场国际化水平进一步提升。事实上，摩根士丹利资本国际在考虑进一步纳入a股时，对中国的衍生品对冲工具有更高的需求。北京时间11月8日，摩根士丹利资本国际2019年a股扩张的第三步已被确认在11月26日收盘后生效。据我们测算，摩根士丹利资本国际11月份a股扩张带来的增量资本预计将超过2800亿元，其中被动资本可能超过560亿元，主动资本可能超过2255亿元。随着etf期权和股指期权的扩张，a股衍生品未来有望变得更加多元化，这对于注重风险管理的外国投资者来说是大有裨益的。预计摩根士丹利资本国际将在2020年进一步扩张，将a股纳入其中。根据韩国的经验，我们估计未来5-8年外资净流入将保守地超过4万亿元，约占流通市值的10%。

第三，猪肉刺激通胀加速上升，cpi和ppi之间的差距扩大

根据我们宏观团队的说法:

1.cpi同比增长3.8%，明显高于3.4%的市场预期。主要是由于猪肉和替代品的价格上涨。牲畜肉同比影响CPI 2.92个百分点，其中猪肉影响2.43个百分点，贡献率为63.9%。非食品类产品同比下降1.0%至0.9%，核心cpi同比保持在1.5%的水平。

2.从生猪存栏量和仔猪价格来看，由于非洲猪瘟的影响和补贴不足，猪的供应缺口将继续扩大，这将推动猪肉和替代品的价格上涨。由于去年基数较低，11月份cpi同比可能超过4%。

3.ppi环比下降0.1%，同比下降-1.6%。工业产品处于通货紧缩状态，消费物价指数和生产者价格指数之间的差距扩大了。房地产过度管制、出口负增长、制造业投资低、基本建设不足以及总需求将生产资料从-2.0%拉低至-2.6%。

现阶段，生猪价格持续上涨导致的高通胀环境，使得市场对货币政策放松的预期仍有分歧。大多数市场人士认为，政策面临着相机抉择，即平衡“稳定增长”和“反通胀”的预期。我们认为，央行在2019年11月5日将mlf操作利率(一年期)下调5个基点的举措超出了预期，实际上反映了当前政策对“稳定增长”目标的重视。短期而言，国内经济正面临越来越大的滞胀样压力，该政策可能在一定程度上提高对通胀数据的容忍度。

目前，美联储今年已经第三次降息。考虑到全球经济增长势头的缺乏、美国经济的微弱弱势以及白宫的政治要求，预计美联储仍将有降息的动力。如果中美之间的利差进一步扩大，中国的货币政策将进一步放松0/。我们认为，央行在11月初下调mlf利率，意义重大。lpr将于11月20日进行第四次报价，mlf将于12月6日和12月14日到期。投资者可以在上述时间点观察后续央行的运行趋势。

此外，财政政策预计将继续扩大反周期调整，以支持经济。9月4日召开的国务院常务会议确定了加快地方政府特殊债券发行和使用的措施。根据地方重大项目建设的需要，将按规定提前下达新的下一年度专项债务额度，以确保明年年初能够使用。后续建议:继续跟踪具体的配额和登陆状态。目前，社会福利稳定的迹象已经开始显现。在政策的不断努力下，经济有望加速稳定。

第四，总体趋势判断:后续市场并不悲观，结构性亮点值得把握

一方面，外部环境和政策总是有利的。例如，随着协议的进展，中美同意分阶段取消关税上调，外部市场波动较大，人民币汇率升值，长期优惠政策继续向战略性新兴产业倾斜。

另一方面，自10月份以来，由于新股发行加速，市场扩张压力加大。此前，重庆农村商业银行第一天上市，之后，科技板公司相继解散，市场微观层面的资本供给面临压力。在羊群效应下，市场的风险偏好将继续降温。

对于市场前景，我们认为短期记忆游戏现象可能会持续，但结构性亮点值得把握。建议重点关注以下三条主线:第一，券商部门可能受益于深化改革的推进；第二，紧紧抓住摩根士丹利资本国际扩张市场。第三，潜在几率高的稳定增长。

(1)经纪行业可能受益于资本市场改革的推动

如上所述，上周五之后，中国证监会发布了一系列资本市场改革措施:放松主板、中小板和创业板的再融资规则，宣布推出etf期权和股指期权扩张，并公开征求对修订后的《非上市公众公司监督管理办法》的意见。在“深改十二条”的指引下，资本市场改革正在如火如荼地进行。随着资本市场市场化程度的不断提高，行业环境有望改善，经纪业务将向多元化方向发展，经纪公司在资本市场的定位将越来越重要。

此外，根据2019年上市券商第三季度报告，36家直接上市券商的总营业收入为2745亿元，同比增长47%，净利润为825亿元，同比增长63%。行业繁荣持续改善，资本市场深化改革继续推进。建议继续关注行业领袖。

(2)把握摩根士丹利资本国际扩张市场

从摩根士丹利资本国际11月推出的被动增量资金的行业分布来看，非银行金融、医药与生物、银行、餐饮与电子的总流入量最高，均超过40亿元。此外，在计算机、医药和生物、化工、通信和电子等成长型行业中，新中盘股内含要素的增加所带来的增量资金规模更为显著。

从个股灵活性的角度出发，在中盘股和大盘股中，我们筛选出了50家对被动增量资金的影响估计最大或对投资者有重要参考价值的公司(详见“联讯战略主题:全面分析摩根士丹利资本国际的最新扩张(含高灵活性股票池)”。

(3)稳定增长:低估值耐用品

随着反周期政策的不断推进，“稳定增长”行业有望发挥其实力。建议关注汽车、家电等低价值耐用品产业链，以及以厨房电器为代表的房地产完工链。

回顾2009年和2015年，我国实施了汽车优惠政策，如优惠购置税、汽车下乡、以旧换新等。汽车刺激政策带来了行业增长的快速复苏，也使汽车行业有了明显的超额回报。目前，汽车自主领先表现已经出现拐点，我们将继续关注可能的政策刺激带来的整个行业的拐点。

在2009年至2013年的家电刺激政策下，家电行业获得了相对较大的利润，而龙头企业受益更多，持续时间更长。目前，空农村混合厨房电器的数量仍然很低，刺激空房间大。