中金公司：货币政策难言明确宽松 真实利率可能继续上升

本篇文章2465字，读完约6分钟

尽管加权平均贷款利率(walr)在今年第三季度略有下降，但广义货币和信贷的“数量”表明，增长率放缓，信贷息差扩大，第三季度整体金融状况可能仍会略有收紧。这一判断可能会偏离“直觉”——考虑到国务院常务会议明确提出要降低融资成本[1]，而央行也采取了降低lpr和RRR等宽松措施。然而，政策宽松的效果可能并不明显。具体来说，

加权平均贷款利率(walr)略有下降，但总体下降幅度远低于一年期lpr的累计下降幅度，且仅集中在短期。报告显示，第三季度的walr较第二季度略微下降了4个基点，至5.62%。票据融资平均利率环比下降31个基点，至3.33%，一般贷款加权平均利率上升2个基点，至5.96%，抵押贷款平均利率上升2个基点，至5.55%。自8月17日lpr改革以来，一年期lpr[2](银行贷款的新“参考利率”)在今年第三季度已经下调了15个基点。然而，walr仅略有下降，而实体经济的融资成本(一般贷款和抵押贷款利率)没有下降，而是上升了。这一趋势与衡量实体经济融资成本的各种市场利率和高频指标的趋势一致，表明lpr在引导融资成本下降趋势方面的有效性仍需加强。

今年第三季度，广义货币和信贷指标增速放缓，信贷息差扩大。今年第三季度，大部分广义货币信贷周期指标增速放缓——m2同比增速从第二季度末的8.5%小幅降至8.4%，m1同比增速从4.4%降至3.4%，政府报纸金融同比增速也从11%降至10.8%。我们提出的更全面衡量货币和信贷周期的指标也呈现出同样的趋势——准“m2”[3]的同比增长率从10.1%略微下降到10.0%，而社会金融RRR减少的实际效果是有限的。今年第三季度，超额准备金率环比下降20个基点，至1.8%。然而，尽管存款准备金率在9月中旬开始下降50个基点，但超额准备金率的季度环比下降相当于2015-18年第三季度的平均降幅，这并未显示流动性的反季节放松。我们重申前面的分析，在监管收紧和中小银行结构性去杠杆化的背景下，名义RRR减息的“有效性”可能会被银行债务份额的下降所削弱，而无需支付RRR 。的同比增长率在调整后明显从11.2%下降到10.7%。此外，随着投资风险偏好的下降，信用利差继续扩大。

[4]

[5]

今年第三季度，就全球宏观经济形势而言，央行认为全球增长势头减弱，贸易增长放缓。在国内，央行提到，工业部门的盈利能力和生产增长已经减弱，并建议防止消费品通胀预期的差异。中国央行在第一季度报告中对全球增长表示担忧，并在第二季度报告中提到下行风险上升，随后央行明确指出，今年第三季度，发达经济体和新兴经济体的增速都有所放缓。此外，货币当局尤其担心全球贸易量的萎缩。在国内，央行对经济形势的判断相对中立。一方面，投资增长率疲软，但消费需求有弹性；与此同时，尽管工业生产面临压力，但服务业和农业实现了快速增长。诚然，当前市场的焦点是央行对cpi和ppi之间偏差的解释。在专门讨论这个问题的“专栏”中，央行既没有对生产者价格指数(ppi)通缩表示过度担忧，也不认为目前会出现全面的cpi通胀压力。然而，值得注意的是，尽管央行将cpi的上升归因于“供给冲击”，但它也建议我们应该警惕“不同的通胀预期”。与我们之前的判断类似，未来几个月的cpi上升[6]可能会对央行传递的明显宽松信号形成一些软约束，这意味着随后的稳定增长措施可能会通过财政宽松(通过扩大地方特别债券的发行配额)和/或结构改革增加就业机会，或通过其他措施降低生产成本。

我们认为，就短期反周期监管和中长期货币政策改革而言，第三季度报告传达了以下政策重点:

总体而言，货币政策在短期内可能总体上保持“中性”，因为在短期内，稳定增长和稳定的消费者价格预期之间的权衡变得更加困难。一方面，央行认为国内制造业需求疲软，重申“六个稳定”方针，并提到全球央行已经开始“宽松的浪潮”。另一方面，央行并不过度担心ppi同比下降的扩大(主要受基数效用的影响)。更重要的是，尽管央行将当前cpi上涨主要归因于供应冲击，但它也强调，货币政策还应该防止通胀预期偏离。从这些声明中可以看出，在短期内，央行可能对使用具有强烈宽松信号的政策工具(即降息和RRR降息)采取更加谨慎的态度，并倾向于采取“量化措施”注入流动性，如反向回购和mlf交割。

从中期来看，央行除了继续支持中小企业融资、弥补监管缺陷、修复中小企业资产负债表之外，还可以增加传导机制，将融资成本从低利率传导到实体经济。与之前的报告一致，央行总结了结构性改革的进展，并列出了未来改革的关键领域。除了延续第二季度报告中详述的目标之外，第三季度报告在一个专栏中“回顾”了lpr改革的主要亮点，并梳理了加强lpr融资成本向实体经济传导机制的进展。此外，在中小银行去杠杆化/增资问题上，央行报告显示收购宝商银行进展顺利；今年以来，商业银行发行的永久债券已达4550亿元，另有4700亿元即将发行。

增长势头减弱和非食品通胀下降的基本面迫切需要更有效的货币宽松政策，否则实际利率可能在未来2至3个季度继续上升。正如我们在2020年宏观经济展望[7]和相关研究报告[8]中分析的那样，尽管cpi的上升完全是由供给冲击驱动的，但cpi在未来2-3个季度的上升仍可能对货币宽松形成某种“软约束”。增长下降和cpi上升所隐含的政策取向可能意味着食品以外的商品购买力和这些行业的定价能力可能会被食品价格上涨“挤出”。因此，我们预计cpi和食品cpi以及核心cpi和ppi的路径在短期内可能是彼此的“镜像”。我们对2020年前中非粮食cpi和ppi的预测路径表明，如果不能采取果断的宽松措施有效降低融资成本，大多数经济部门面临的实际利率可能会继续上升，表明国内需求增长仍面临下行压力。然而，最近的一个积极变化是，外部需求的不确定性已经下降，今年大幅拖累总需求的出口增长率预计将企稳，从而缓解总需求的一些下行压力。此外，2020年中期后，食品通胀趋势可能会逆转，这意味着2020年下半年宏观和政策环境可能会更加“友好”。