“债”要不要还？“药”能不能停？

本篇文章3801字，读完约10分钟

过去，随着一些高频数据的恢复，对今年第四季度或明年中国经济稳定的看法越来越多，房地产市场保持稳定的看法也相继出现。从政策角度来看，我们长期以来都在做正确的事情。但这是否意味着杠杆问题和房地产问题(过去大家普遍担心的问题)将不再是问题？经济真的能稳定和反弹吗？你还需要偿还过去政策刺激的“债务”吗？未来的政策会如何发展？

中泰宏观思维周刊第52期

摘要

1.杠杆真的拆下来了吗？从结果来看，近年来，我国宏观杠杆率并没有下降，各部门的杠杆率也没有下降，所以我们没有取消杠杆率，但是债务压力已经转移。事实上，根据国际经验，杠杆率容易上升，难以下降，因此只能进行优化。然而，中国仍有许多新赎回的“僵尸”企业，没有像美国那样对居民和企业的债务进行部分清偿，因此风险依然存在，导致政策有限。

2.房地产有什么问题吗？近年来，中国房地产市场的弹性，一方面来自于大、小城市房地产调控政策的错位，导致房地产周期的错位；另一方面，它来自于市场追逐上涨和杀跌的惯性。从广义库存的角度来看，中国房地产市场的供求关系已经恶化，许多城市的房价也趋于平稳甚至下降。国家统计局公布的70个城市房价数据显示，半数城市房价环比下降，17亿平方米的年销售量难以维持。

3、“药”能停吗？经济发展是路径依赖的。我们认为，做正确的事情，包括新经济，也在迅速增长，但这并不意味着没有必要背负过去刺激政策形成的“负担”。房地产经济正在逐渐衰退，宏观经济不太可能稳定，而进一步放松政策的可能性正在增加。展望未来，在基本面回落的情况下，能够主导股市和债市的因素更多地来自政策，即中美贸易的放松、货币政策的进一步放松，以及在住房和无投机性住房的基调下房地产政策的边际调整。从房地产经济和宏观政策的角度来看，我们认为明年可能更像2014年，但不同的是空区间和政策的力度。

1

杠杆真的拆下来了吗？

从结果来看，中国的宏观杠杆率近年来没有下降，但在不久的将来仍会上升。如果以总债务/gdp衡量，中国的宏观杠杆率接近260%，远高于其他新兴经济体。

因此，我们没有取消整体杠杆，但债务压力转移了。例如，通过去产能政策，上游原材料价格大幅上涨，我们缓解了钢铁和煤炭等行业的债务压力。然而，中、下游行业普遍面临着成本上升的问题，但债务负担却增加了。上游价格上涨更多，下游价格上涨更少，因此我们将杠杆问题从上游转移到了下游。

例如，2014-2015年，当地房地产企业的债务压力非常大，我们通过去库存化的刺激政策缓解了房地产企业的债务压力。然而，各个城市的房价都出现了飙升，住宅行业的债务压力加大，这相当于杠杆问题从房地产企业转移到了居民身上。

事实上，根据国际经验，很难从整体上消除一个经济体的杠杆率，只能进行结构优化。例如，尽管美国已经实现了去杠杆化，但其总体杠杆比率自2007年以来大幅上升，并且没有显著下降。这是因为如果所有部门同时去杠杆化，整个经济将没有“接管”，将陷入债务紧缩的困境。然而，美国优化了杠杆结构，企业和居民做了“错事”。2007年后，他们开始去杠杆化，出现了一波违约和清算；与此同时，政府增加了杠杆率以增强和支持经济。因此，美国通过增加政府部门的债务负担来减轻居民和企业的负担。

从我国的情况来看，过去几年各部门的杠杆率没有明显下降，债务压力只是暂时缓解。企业部门的杠杆率仅略有下降，今年再次上升，仍居世界第一；居民和政府部门的杠杆率持续上升。这与美国企业和居民部门的杠杆率大幅下降，只有政府部门的杠杆率上升的情况不同，主要是因为中国仍有许多新换的“僵尸”企业，没有像美国那样快速解决居民和企业的债务。

此外，需求方的刺激暂时减轻了本应退出市场的企业的债务负担，去杠杆化的动力不足。一旦刺激措施减弱，这些企业的债务压力将再次受到冲击。与2015年一样，由于前期扩张过快，债务膨胀过度，当地房地产开发企业面临巨大的债务压力。然而，在刺激政策推动三、四级住房价格飙升后，之前扩张最多的企业受益最大。债务压力缓解后，开发商的投资活动再次回升。他们将来会再次面临供应过剩和债务压力的问题吗？

事实上，对于经济发展而言，新交易所的分拆和债务的部分清算不仅是释放风险，也是提高经济效率的体现。让过剩企业退出市场，让优质企业适应市场变化而生存，是一个以市场为导向的优胜劣汰过程。正如美国政府没有拯救所有企业一样，美联储只购买了部分住房抵押贷款证券，或者允许一些企业和居民以市场导向的方式偿还债务。

中国各部门的杠杆率并没有下降，这意味着风险仍然存在，空提高了效率，这将导致对空的限制，以及对政策工具的限制。

2

房地产还好吗？

另一个重要问题是房地产市场。可以说，中国房地产市场已经连续几年牛市。在去年基数较高的情况下，目前房地产投资增速仍在10%以上，预计房地产销售仍将保持17亿平方米的年成交量，房地产价格相对较低。

房地产市场的弹性，一方面来自大、小城市房地产调控政策的错位，导致房地产周期的错位。2017年之前，监管政策放松后，大城市的房地产市场率先升温，好于小城市；然而，在大城市收紧监管后，小城市仍在向货币化刺激转变，因此2017年后中小城市的房地产市场好于大城市。大小城市分阶段支持了房地产市场的发展。

房地产弹性的另一个重要来源是追逐上涨和杀跌的惯性。与股票市场的特点相似，房地产需求不仅受价格本身的影响，还受价格变动的影响，而价格变动往往成为主导因素。价格的上涨将刺激投资需求，而需求的增加将支撑价格；相反，价格下降会拉低投资需求，而需求的下降会反过来抑制价格。因此，房地产市场和股票市场都有一定的“惯性”，很容易出现超卖或超卖。因此，尽管今年房改的刺激力度在减弱，但房地产市场的降温速度依然缓慢。在很大程度上，前两年房价飙升的“余热”依然存在。

从广义库存的角度来看，中国房地产市场的供求关系已经恶化。虽然国家统计局公布的商品房销售面积处于较低水平，但这一统计数据仅考虑了已竣工但未售出的商品房面积。事实上，在过去两年，在资金紧张的情况下，开发商普遍采用预售模式，而不是现有的房屋销售；另外，以前资金主要用于征地和建设，完成速度较慢。因此，许多房屋在建造前可能已经预售，但如果不出售，这种库存压力就不会反映出来。

我们通过新开工量减去销售量来计算商品房总库存，发现自2018年以来，商品房库存开始上升，商品房库存压力更大。随着竣工逐步恢复，预计统计局商品房库存也将企稳回升。库存积累是供大于求的体现，这表明房地产市场的供求关系已经向坏的方向发展。

此外，从价格的角度来看，许多城市的房价已经稳定甚至下降。在国家统计局公布的70个城市的房价数据中，有一半城市的房价环比下降。房价下跌将不可避免地导致中国房地产市场从“追涨”到“杀跌”的逐渐转变。此外，过去两年限制出售的二手房已被高水平取消，房地产市场的压力也不小。

即使我们不看这些逻辑和数据，我们也会谈论一个常识性的问题。中国的房地产销售量连续三年达到17亿平方米，每年可以解决4000多万人的住房问题。目前，中国城镇新增常住人口不到2000万，17亿平方米的销售量能维持多少年？

3

“药”能停止吗？

经济发展是路径依赖的。我们认为，做正确的事情，包括新经济，也在迅速增长，但这并不意味着没有必要背负过去刺激政策形成的“负担”。例如，由于过去经济增长对房地产市场的依赖，60%至70%的居民股票财富直接或间接分配给房地产部门。然而，如果一项资产的价格不上涨，它就会下跌，并且不可能保持横向。如果不刺激房地产，房价会下跌，居民财富会缩水，居民和企业的杠杆会再次面临问题，政府的土地财政和债务也会面临挑战，一些依赖政府支持的新经济领域也会受到影响。事实上，我们没有承担这些风险的环境。如果我们继续刺激，杠杆和泡沫的问题可能会变得更加严重。因此，政策常常处于两难境地。有必要在长期痛苦和短期痛苦、大痛苦和小痛苦之间做出选择。只有当价格下跌时，风险才能真正释放，只有当泡沫破裂时，泡沫才能完全消除。如果你不想价格下跌和泡沫破裂，你只能继续刺激。

最近对经济和房地产的乐观让我们想起了上一轮股市。在最后一轮中，股市从2000点以下上涨到3000点、4000点和5000点以上。崛起的韧性让人们怀疑自己的信仰，甚至从谨慎转向乐观。但谁会想到，2015年的几个月内，股市会从5000多点跌至3000点以下？目前，当房价处于高位时，每个人都在考虑改变空房市的时机，增加收入以消化泡沫。然而，当股市达到5000点时，我们并不希望公司的利润会迅速增加以支撑高估值。

我们认为短期经济数据可能会波动，可供参考的数据相对有限，但大逻辑和大方向才是最重要的。随着房地产经济的逐渐衰退，宏观经济难以稳定，但进一步放松政策的可能性越来越大。

展望未来，我们认为在基本面下滑的情况下，能够主导股票债券市场的因素更多地来自政策，即中美贸易的放松、货币政策的进一步放松，以及在住房和无投机住房的基调下房地产政策的边际调整。前两方正在积极争取；第二个可能做得更快，中国的降息周期才刚刚开始；第三个需要等一段时间。预计一些压力较大的城市将陆续调整，更全面的政策调整可能在明年下半年。

从房地产经济和政策反应的角度来看，我们认为明年可能更像2014年，但区别在于政策的力度和空.

风险警告:贸易问题；经济衰退；政策变化。