华泰宏观李超：行业利润继续分化 汽车、化学等行业继续拖累

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1-10月，工业企业利润同比增长-2.9%，以前值为-2.1%。10月份，工业企业利润同比增长-9.9%，以前值为-5.3%。我们认为，10月份利润下降的原因是ppi价格下降在一定程度上受到了拖累，经济下行压力影响了企业的生产和销售，美国关税的大幅落地扰乱了企业的利润率，经济普查可比标准的调整也扰乱了企业的利润。10月底，规模以上产成品库存增长0.4%，库存见底。预计未来库存将转向补货，政策共鸣可能导致从去库存转向补货的强劲表现。我们相信ppi将从2019年底开始复苏，价格的回升也将更积极地推动利润的回升。库存将见底，并逐渐转向补货。预计工业企业利润增长率的短期下降不会改变总体上升的复苏趋势。

1-10月，工业企业利润增长率为-2.9%

从1月到10月，工业企业的利润同比下降了2.9%，以前的利润同比下降了2.1%。10月份，工业企业利润同比下降9.9%，前一季度利润同比下降5.3%。从1月到10月，制造业利润同比下降了4.9%。我们认为，工业企业的利润仍处于复苏状态。10月份利润下降的主要原因是ppi价格的下降有所回落，经济低迷影响了企业的生产和销售，美国关税的落地扰乱了企业的利润率，收入利润率环比下降0.06%。与此同时，经济普查对工业企业进行了调整，导致一些行业利润下降，拖累了整体企业盈利表现。考虑到ppi在2019年底很有可能开始触底，库存有望触底并趋于稳定，加上2020年初政策共振的影响，我们预计工业企业的利润将继续向上修复，价格回升将推动利润修复的表现更加活跃。

10月末，成品库存增长率为0.4%，底部波动，注重政策共鸣或促进补货转换

10月末，规模以上企业产成品库存增长率为0.4%，以前值为1.0%。我们认为，根据收入利润率同比、ppi同比、库存增长率等数据分析。“衰退型”的被动去库存将逐渐转向见底阶段，未来将注意从去库存转向补货；回顾库存周期，需求方政策刺激往往对库存周期的转换有重要影响。政策刺激使企业在去仓库补充仓库时表现更好。如果行业自发补充仓库，转换过程将会延长。我们认为，稳定增长是短期经济工作的重点，积极的财政政策和稳健、适度宽松的货币政策有望抑制经济下行。考虑到未来政策共鸣的影响，预计库存周期可能在2020年上半年转向补充阶段。10月末，工业企业资产负债率为56.8%，同比下降0.5%。

利润结构:行业利润继续分化，汽车、化工等行业继续下滑

从1月到10月，41个行业中有30个行业的利润同比增长，而11个行业的利润同比下降。2019年，行业利润结构大不相同，拖累整体的行业表现依然低迷。从1月到10月，石油和煤炭、汽车制造、黑金冶炼和轧制、化工原料和产品等行业的增长率分别为-51.2%和-14.7%、-44.2%和-25.3%。汽车制造等一些行业的库存增长率已经低于2016年的最低水平，未来利润。高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业等行业利润增速加快，1-10月利润同比分别增长7.5%、5.3%和2.0%，分别比1-9月高出1.2、0.7和1.1个百分点。1-10月，民营企业和小企业利润分别增长5.3%和8.8%，增长趋势相对稳定。

第四次经济普查登陆，普查结果可能会扰乱企业的盈利能力

自2019年国家统计局发布工业企业利润数据以来，明确表示可比口径将根据第四次全国经济普查单位综合清查结果，对规模以上工业企业的调查单位进行核实和调整。2019年11月20日，国家统计局正式公布了第四次经济普查结果。与2013年相比，2018年工业企业法人增加104.1万人，从业人员减少2504.3万人。经济普查将调整被调查工业企业的范围或扰乱企业的利润。我们认为，参照普查调整后的可比标准，普查调整对工业企业整体利润变化的影响有限，对各行业的干扰效果不同。化学原料和产品制造、铁路运输、空航空航天和其他运输设备制造等行业的利润下降。