“矛盾”的金融数据

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南，悦凯(原联讯)证券固定收益首席研究员

11月份票据利率疯狂下跌后，市场对社会金融和信贷数据的预期不高，但大多数人对1.75万亿元和1.39万亿元的增幅感到惊讶，m2结构不差，增速相对较低。

数据出来后债券市场的表现值得深思。CDB活跃债券190215的收益率曾出现抢债现象。这与今早意外通胀数据公布后，期货没有太大反应，随后逆趋势上涨完全一样。

你如何看待社会融资和m2的表现，在数据出来后你如何理解利率的表现？

1.目前，实体的有效融资需求实际上不如数据强劲，但在政府杠杆的推动下，预计明年上半年将暂时恢复。

新的社会融资和信贷明显超过了季节性和预期价值。首先，监管机构对银行的压力增加了，尤其是在11月中旬和下旬。信贷形势分析将要求大银行改善其政治立场，并加大反周期调整力度。

其次，今年是一个温暖的冬天，11月份房地产和基础设施项目的建设强度仍然不弱，这为银行信贷提供了一些支持。钢筋的表观消费量并不疲软，水泥价格的持续上涨是微观验证。

第三，地方政府的隐性债券互换，用银行中长期贷款替代了一些高利率、短期的非标准资产(包括不包含在社会融资中的非标准资产)，在一定程度上推高了信贷和社会融资的读数。从细分来看，4200亿企业的中长期贷款确实不错。

然而，这种不良的信贷表现将不会像以前那样在经济中发挥主导作用，从金融底部到经济底部的时间间隔已经被动延长。回顾过去，金融底部出现在2018年底，但根据以往的经验，经济底部没有出现在今年第一季度或第二季度。

然而，由于库存周期处于历史低位(持续去化学品的驱动力仅限于空 ), 11月pmi超出预期，最糟糕的经济时期可能已经过去。

去年12月，中共中央政治局会议强调了“紧紧围绕全面建设小康社会的目标任务”和“确保全面建设小康社会”的目标，并加大了对基础设施的投入，使广大财政部门明年能够迅速落地，有效的融资需求也能够得到一定程度的修复。

2.从细目来看，账单的小幅增加是各种力量平衡的结果。表外融资项目仍无明显改善，债券融资分化仍在继续。

首先，回购票据利率的疯狂下降趋势已经表明，银行在11月份遭遇了更大的政策压力。如果不是，我们很难相信，当债务成本持续上升时，银行会愿意在短期内攫取大量资金。

在回购票据利率大幅下降、回购票据与直接票据之间的差距扩大后，银行有动机在一级市场上直接发行票据(然后在二级回购票据市场上以更高的价格出售)，从而扩大票据融资(直接票据)的规模。

同时，为了应对政策压力，银行也将增加票据的发行规模，这与表外未贴现银行承兑汇票规模的提高相对应，后者是票据融资的“库存来源”。

然而，与此同时，监管机构对非真实交易背景的监管力度并没有明显减弱，限制了票据融资和表外票据的大批量，最终使票据呈现出有所改善但无明显量的特点。

第二，信托贷款和委托贷款分别增加了-670亿和-950亿，与10月相比没有进一步改善。房地产融资限制和新的委托贷款规定仍然是主要的阻力。

最后，债券融资逐月显著改善。一方面，当空利率下降，资金相对宽松时，金融机构将头寸集中在信贷品种上。另一方面，这也与银行大规模投资所设定的摊余成本法债务基数和一般资金配置的强劲实力有关。

然而，从债券融资结构来看，民营企业仍在经历较大的负增长，融资增长主要集中在国有企业、中央企业和城市投资。

随着11月份违约和负面信贷事件的加剧，债券融资的结构性分层现象可能会进一步蔓延，投资者对资格下沉策略将更加谨慎。

3.m2的“低增长”既有债券互换的影响，也有针对假结构性存款的监管的影响。今后，应注意m1-m2剪刀差的可持续性。

在社会金融和信贷明显高于季节性和预期的情况下，作为硬币另一面的m2明显低于预期。这背后的主要原因有三个:

首先，地方政府隐性债券互换只会影响银行的资产面和城市投资的负债性质，不会增加城市投资的存款。

其次，财政存款大幅下降。去年11月，财政存款减少了6600亿元，而今年同期为2400亿元。

第二，我们怀疑监管将打击假结构性存款，这可能会使银行的结构性存款继续减少，并影响银行的信用衍生。

(当然，这需要等到11月份的信贷资产负债表数据才能得到验证)

例如，如果银行可以发行高利率的结构性存款来吸引流通中的现金(在居民手中)，那么银行居民存款增加100元并贷给企业，企业存款增加100元，总存款增加200元；

但是，目前某些高利率的结构性存款不能继续发行，所以居民可以直接拿100元购买理财产品，理财产品购买信用债券。公司存款增加100元，相应的存款只增加100元。

如果现有的结构性存款到期，居民将把他们的钱投资于金融管理，然后投资于信用债券，所以对银行来说，存款不会增加，但居民的存款将转化为公司存款。

然而，如果居民关注高利率并在到期后继续生存，银行可以在居民存款规模保持不变的情况下，增加信贷供应，增加100元人民币的企业存款。

此外，我们还发现m1-m2的增长率差异从-5.1%提高到4.7%。这可能是由于不良的房地产销售和存款转移。考虑到目前库存较低，我们不排除企业通过预留现金为库存的主动补货做准备，这在未来需要持续关注。

4.在意外数据表现的影响下，利率仍然选择了下行方向，对空利润的影响很小，这表明虽然存在许多空差异，但多头的力量可能会稍强，机构的配置压力为+利润/ゥ

然而，在基本面逐渐复苏、需求稳步增长的大环境下，未来利率走势仍不明朗。交易大厅进入市场后快进快出是正常的，空下行利率有限，市场连续性较弱，不建议进入市场参与。