低利率让全球养老金亮起“红灯”

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泌阳谷观察

■天惠

既然这个世界上有惊喜，我们必须警惕同时可能发生的不幸。在金融领域，证明这一真理的最新例子是:自国际金融危机以来，欧洲和美国主要经济体的央行采取了非常规的货币政策，试图挽救经济，使其免于滑入崩溃的深渊，但它们没有料到养老金制度会被推到悬崖的边缘。持续的低利率政策对养老金体系造成了越来越严重的附带损害，而养老金危机反过来又加剧了金融体系的脆弱性，给央行维持金融稳定增加了新的挑战。对我来说，任何政策都可能是一把双刃剑。

国际金融危机后，低利率环境对积累养老金弊大于利。对任何一个对金融略知一二的人来说，做出这样的判断并不难。然而，令许多人惊讶的是，低利率环境会持续这么长时间，甚至会出现大面积的负利率。对于积累养老金计划来说，这无疑是一场灾难。积累养老金计划依赖于获得高于一定水平的稳定投资收入，以满足其养老金支付承诺。事实上，低利率已经导致野火如此猛烈地燃烧，以至于它们甚至触及了被认为是世界上最好的模式的荷兰养老金。

说荷兰拥有世界上最好的养老金制度并不是空的口头禅。根据今年10月发布的著名的墨尔本美世全球养老金指数(mmgpi)的最新排名，荷兰排名第一，不仅保持了世界上最好的养老金体系的地位，而且是唯一一个与丹麦并列A级的国家。与同一个排名相比，德国在B级，英国和美国在C级，中国和日本在d级。不言而喻，荷兰的养老金制度是优秀的。根据衡量退休后收入与退休前工资比率的替代率指数，大多数国家的替代率在21%至65%之间，荷兰高达102%。荷兰养老金制度的慷慨令人印象深刻。

然而，慷慨的荷兰养老金承受不了低利率的压力。最近，荷兰就明年是否削减养老金福利展开了激烈的辩论——如果是这样，这将是半个世纪以来的第一次。随着欧洲利率在8月份创下新低，荷兰养老金的基金覆盖率(即可用于支付养老金的基金比例)降至90%左右。例如，截至2019年10月31日，主要针对公务员的养老金abp的资本覆盖率为93.2%；Pfzw主要面向医疗领域的员工，基金覆盖率为92.2%。根据荷兰中央银行的计算，利率每下降1%，养老基金的覆盖率就会下降约12%。简单来说，基金覆盖率低于100%意味着养老金体系资不抵债。如果后续情况没有改善，要么提高支付水平，要么减少退休福利，否则养恤金制度将无法维持。

在持续低利率的环境下，不仅荷兰，而且世界上许多发达经济体都面临着养老基金覆盖率下降的问题。据报道，从2006年到2016年，美国养老金的基金覆盖率下降了20%，2017年103个州养老基金中有97%报告其精算值不足。根据美国所有养老金的统计，2001年基金覆盖率为100%，2018年降至72.5%。美国一些州通过降低退休人员的待遇解决了养老基金缺口问题。虽然养老基金缺口的增加与人口老龄化的加剧有关，但低利率环境也是一个重要原因。2014年，负利率仍然是一个罕见的概念；目前，全球负收益率债券规模超过16万亿美元，约占全球债券市场的27%。甚至垃圾债券也有负利率。对于传统上向债券市场配置大量资产的养老基金来说，情况极其不利。

为了获得能够在低利率环境下维持养老金支付承诺的回报率，发达国家的养老基金必须改变过去被视为保守的投资方式，将更多的资产配置到所谓的另类投资中，包括私募股权、房地产、风险资本和基础设施。这些资产风险更高，流动性更低。根据国际货币基金组织的估计，在过去10年里，全球养老金计划中非流动性资产的配置增加了一倍。养老金投资方式变得更加激进，这可能会加剧金融体系的脆弱性。国际货币基金组织在其年度金融稳定报告中警告称，养老金流入非流动性资产将动摇其在危机时期作为稳定者的传统角色。例如，低利率将导致养老基金、保险公司和投资基金等投资者采取类似的投资策略，这将增加投资组合的同质性。一旦市场出现动荡，集中销售将进一步加剧市场下行压力，从而产生放大风险的效果。养老基金最初承担了稳定市场的角色，被迫成为低利率环境下的风险放大器。这是央行不愿看到的结果，但它还是发生了。

根据最新消息，荷兰政府已经给予养老基金一年的宽限期，并决定在2020年暂时不削减养老金福利，尽管他们承认未来削减福利和增加缴费的可能性很大。世界上最好的养老金制度正面临困难，更不用说那些远不如荷兰的制度了。这提醒我们，面对前所未有的人口老龄化和前所未有的低利率环境，我们面临的全球危机不亚于经济停滞和气候变化——养老金危机。这场危机带来的挑战并不遥远，而是迫在眉睫。一方面，结构改革(如加强累积养老金计划的作用)和参数改革(如提高退休年龄)对养老金制度来说是必不可少的。即使是所谓的最佳养老金制度也必须与时俱进，进行适应性调整(例如，荷兰正在讨论将受低利率影响更大的db计划转变为dc计划)；另一方面，在制定和实施货币政策时，央行不能再忽视对养老金制度的影响，至少需要通过压力测试等手段密切监控养老金投资变化对金融稳定的影响。养老金与货币政策毫不相干。

(作者是国务院发展研究中心金融研究所研究室主任、研究员)