新股不败走下神坛 市场化定价机制约束力渐显

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2019年，a股市场新股发行中断不再新鲜。

根据wind的统计，截至12月17日，2019年已有193只新股登陆a股，其中17只已被突破。在17只破股中，久新新材料(688199.sh)等10只股票为科技股，占2019年破股的58.82%。

作为中国资本市场改革的试验场，科技局实行市场化定价机制，这也是科技局试行注册制度的核心内容之一，打破了以往审批制度下“市盈率只有23倍”的限制。

在市场导向的定价机制下，大多数科技板块公司的市盈率高于行业市盈率，这导致了新股的断裂。

方正证券认为，随着最近科技股板块新股供应量的增加、首日涨幅的收窄以及板块个股的突破，市场化定价机制的约束力逐渐显现，未来新股估值将变得更加合理。

值得注意的是，12月19日登陆科技板块的佳必优市盈率只有29.57倍。

12月19日，许多接受采访的专家告诉《时代周刊》记者，科技板块打破市场预期是正常的。由于投资者的热情以及在开板初期新股资源的稀缺，IPO的市盈率普遍较高。随着新股发行节奏的正常化，供求关系得到改善，市场回报逐渐理性化，科技股的新股发行定价也逐渐理性化。

价值理性的回归

11月6日，浩海柯胜和久新新材料出现盘中突破，这是自科技股开盘以来的首次。从那以后，科技股的许多股票相继跌破。12月4日，翔盛医疗在上市的第二天就破产了；同一天，剑龙微纳上市交易，开盘后不久就破，成为首个科技板块企业在上市当天破。

它在上市的第一天就破了，这意味着神话的“不败新股”已经破了。到目前为止，共有10只科技股已经破发。

发行市盈率高被认为是科创板个股突破的主要原因之一。

据方正证券(Founder Securities)最近的一份研究报告显示，截至11月26日，64只新股的平均市盈率接近60倍，已发行新股的平均市盈率为77.8%。85.9%的科技股新股的市盈率高于行业平均水平，科技股新股的估值溢价仍然相对较高。

从破碎的科技板块企业来看，大多数科技板块企业的市盈率都高于行业市盈率。其中，渤海柯胜的发行价格为89.23元/股，发行市盈率为42倍，公开披露的行业市盈率为33倍；长期以来，新材料发行价为59.62元/股，市盈率为42倍，远高于同行业16.9倍的市盈率。

据《泰晤士报》记者报道，截至12月19日，除九鑫新材料、翔盛医疗和卓悦新能源外，捷普特、中国电力研究院、剑龙微纳、广信光电子、浩海生物、天骏科技和白蓉科技等7只股票的股价已被修复并回到发行价。

12月19日，北京格雷资产有限公司总经理张克星在接受《时代周刊》记者采访时表示，科技股解禁是一个正常的过程，这是一个价值回归的过程，因为科技股上市公司的估值确实很高，市盈率高达一至两百倍，比海外市场和国内a股市场都要贵。最近，科技股的破股已经被修复，可能是因为整个市场信号正在改善，随着投资人群的增加，股价已经上涨。

“科技股是a股市场唯一实行市场化定价的板块，新股定价市场化后的突破是正常的、不可避免的。”12月19日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新告诉《时代周刊》记者。

董登新认为，由于科技股新股定价的市场化，一级市场的定价与二级市场的股价高度相关，存在“跷跷板”效应。当一级市场的定价过高时，二级市场可能会崩溃；相反，当二级市场过度崩溃时，一级市场的定价中心将下移。因此，二级市场的股价涨幅将继续扩大。当涨幅达到一定程度时，一级市场的定价中心将再次上移，乐观情绪将带来二级市场的突破。

未来突破新股的概率几何

那么，下一次科技板块会有突破吗？

“打破潮流是走向市场的唯一途径。没有经历新股浪潮，新股发行的市场化目标是不可能实现的。你哭的时候不会害怕摔倒。”资深投资银行家王今年7月在接受《时代周刊》采访时表示，要理性对待市场和监管，坚持“敬畏市场”的理念，坚持让市场机制发挥作用。

在董登新看来，科技股板块的新股破裂数量取决于一级市场线下询价的乐观和悲观情绪。一级市场询价的悲观和乐观与二级市场次级新股的投机和股价的涨跌有关，二者具有相同的“跷跷板”效应。

“当一级市场的线下询价过高时，二级市场的股价可能会突破。当二级市场突破太多时，它被抑制，线下询价的焦点下移；当一级市场的定价中心下移到一定程度时，新股发行的涨幅将再次增加。这种跷跷板效应会周期性地反复变化，这是一个市场博弈的过程。”董登新告诉时代周刊记者。

张克星认为，随着注册制度的不断实施，如果上市公司的发行定价仍然偏高，那么违规是不可避免的，这也与市场环境有关。如果市场处于悲观预期之下，突破的概率会更大；如果市场处于兴奋或牛市的氛围中，会有较少的突破，但核心仍取决于企业的估值和业绩是否匹配。

突破也有助于促进科技板块的两极分化。

张克星认为，突破是一个非常好的现象，将在市场定价机制中发挥非常积极的作用。未来，科技股将是一个非常分化的市场，有些股票可能是10倍甚至100倍的牛市，有些股票可能下跌90%或更多，这取决于自己公司的质地和上市的估值，这两种现象将在未来存在。

“毕竟，好的股票是少数，所以大多数普通和平庸的公司以及业绩不佳的公司会继续盈利甚至下跌是正常的。今后，无论是科技股还是创业板和主板，市场差异化都应该是一个长期的过程。”张克星告诉《时代周刊》记者。

方正证券认为，科技股新股上市后，一般会迅速回到合理的价值区间。自10月份以来，新股上市首日平均涨幅大幅收窄，个股表现差异依然显著。上市后，价格通常会从发行价回落。同时，市场化的定价机制是有效的，促进了新股的合理定价。

随着注册制度的不断推广，未来首日突破新股的概率也可能增加。

董登新告诉《时代周刊》记者，今后主板、中小板和创业板将取消对IPO定价的行政管制，并向科技股学习。新股发行定价完全市场化将是大势所趋。首次公开发行定价市场化后，在未来上市的第一天，首次公开发行将有一定的概率中断。

“随着科技股新股定价的市场化，一级市场和二级市场的收益风险将变得更加对称和均衡。这是市场属性回归的结果，也是市场化改革的必然结果。”董登新告诉时代周刊记者。