殷越：一文读懂股票股指期权

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股票指数期权占全球衍生品市场交易量的30%以上，并且非常活跃。2019年，中国的期权正式进入积极发展的快车道。自50只etf期权上市以来，复合年增长率达到138.63%，2019年交易总额为11亿笔，5.75亿笔，占其成立以来交易总额的48.8%。

从吸收长期资金保持指数稳定的角度来看，丰富的衍生品套期保值工具是摩根士丹利资本国际扩大和完善养老金市场准入的客观前提。几乎所有养老金国家都放开了衍生品投资上限，股权投资比例超过30%，而中国的股权投资比例仅为3%。随着套期保值工具的丰富，未来市场进入的比例将逐渐增加。同时，“缺乏有效的风险对冲工具”也是摩根士丹利资本国际进一步整合中国a股的障碍之一，波动性超过国际指数将吸引外资进入中国市场。

因此对于券商来说，期权产品上市后，券商可以在经纪业务、造市业务和自营业务中获利，其中最重要的是期权经纪业务的无风险佣金收入。假设期权的交易量与其标的指数的活跃程度正相关，单个期权合约的佣金为3元，沪深300的交易量是上交所50的3.7倍，那么这种新产品将为券商带来25亿的期权经纪收入，重点是期权经纪业务的第一梯队和一些业务规模迅速扩张的证券公司。证券公司可以利用期权工具实现提高收益、套利、方向性和保险等投资策略，从而控制风险或增加利润。

以下是身体部分

最近，沪深300期权将于2019年12月23日在上交所、深交所和CICC上市交易。上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的是沪深300etf期权。华泰白锐沪深300etf(510300)和嘉实沪深300etf(510310)被选为最早和最大的期权，CICC推出了沪深300股指期权。

这意味着，继2015年推出上交所50etf期权后，股指期权市场又取得了重大突破。期权目标的覆盖面更大，结构更平衡。投资者将获得更多的投资工具，运用多元化的投资策略来提高风险防范能力，这将有助于激发市场活力，吸引长期资金进入市场，为券商带来增量利润。

一、股指期权的新进展和新特点

(一)从开始扩张到现在的五年时间里，中国的期权市场已经积累了很多。

芝加哥期货市场于1973年建立了现代期权市场，先后发行了43种股票期权，直到1998年才允许发行etf期权。与美国相比，中国的股指期权发展较晚，唯一的etf期权出现在2015年。

股指期权和股票期权是金融衍生品的两个分支，海外股票期权交易非常活跃。与美国相比，中国起步较晚，但优先选择etf股票期权，因为它受非系统性事件的影响较小。

上交所50etf期权的规模稳步增长，已成为全球主要的etf期权之一。在过去的五年中，已有11.78亿份期权被交易，平均每日成交额约为100万份，认购与售股比率一直保持在1.2左右。2019年，中国期权正式进入积极发展的快车道，50只etf期权交易量为5.75亿笔，占公司成立以来总交易量的48.8%，年平均成交额为249万笔，同比增长91.3%，单日最高成交额为626.7万笔。年底，职位数量达到492.86万个，是去年同期的两倍多。在过去五年的etf期权测试中，期权市场的规则体系更加成熟，降低了沪深300etf期权进入市场的成本。

2015年是股票期权的第一年。经过近五年的考验，中国股指期权市场即将进入快速发展阶段。

标的规模越大，期权的保险需求就越大。与上交所50etf相比，沪深300etf覆盖了两市300只大盘股和28个一线行业。2019年前三季度，跟踪沪深300指数的10只etf产品总成交量为4186亿元，其中华泰白锐沪深300etf总成交量为345亿元，嘉实沪深300etf总成交量为226亿元，占同类产品总成交量的73%。

更加均衡的产业结构带来新的投资机会。沪深300etf和上证50etf的头寸结构存在较大差异，其风险收益特征也有所不同。上交所50etf的头寸是上海的50只蓝筹股，其中金融业占比相对较高。金融大盘股在沪深300中的比例更合理。工业、选择性消费和信息技术产业比重明显提高，产业比重更加均衡。

(二)比较期权规则的异同，投资者应该如何选择

深交所和CICC在引进50etf期权的基础上，投资上限更高，操作更简单，行权期权更灵活，交易方式更丰富。一系列优化措施可以显示中国证监会扩大股指期货品种、跟踪沪深300指数的决心。这三种CSI 300选件产品有三个共同点:

首先是合约类型:有两种期权类型:认购和卖出，支持双向交易；

二是交易时间:上午9:30-11:30，下午13:00-15:00；

第三，锻炼方式:欧式，到期锻炼。

虽然这三个选项也锚定了沪深300股票市场，但产品之间存在差异。投资者可以根据自己的需要选择不同的交易品种。我们为投资者总结了以下三点:

行使期权有很多:CICC股票指数期权；沪深交易所的Etf期权；

高交易上限:CICC股票指数期权；沪深交易所的Etf期权；

灵活的交易类型:深圳证券交易所的etf期权；上海证券交易所的Etf期权；CICC股票指数期权。

(1)CICC股指期权与沪深交易所etf期权的区别

1)合同标的:CICC上市有现货交割的沪深300指数期权，沪深两市上市有现货交割的跟踪etf基金股票期权；

2)合约面值:股指期权比etf期权高20倍，适合交易量大的投资者。有10，000个etf期权合约单位，单个期权的价值约为39，000英镑。股指期权每点100元，单个价值约39万元，是etf期权的10倍，申报数量最多可达100个批次，远远高于etf期权；

3)到期月:股指期权的行权月较多，合约覆盖时间较长。如果股指期权和etf期权都可以在12月如期上市，则etf期权可以在2019年12月的第四个星期三、2020年1月、3月和6月行使，股指期权可以在2019年12月行使。2020年1月、2月、3月、6月和9月的第三个星期五；

4)行权价格:etf期权共有9个行权价格，股指期权行权价格的多少取决于当日指数的涨跌。Etf期权有4个虚拟价值，1个固定价值和4个真实价值，共有9个行权价格。当股票指数期权最初上市并到期时，行权价格涵盖基础指数的单日涨跌。在目前的3900点，每日上涨和下跌超过0.23点。行使价将超过9；

5)交易类型:股指期权委托类型和交易类型的期权很少。目前，股指期权只支持限额委托，同时不能使用套期保值策略；

6)行权指令:在合同到期日，必须提交实物etf期权的行权指令。在合约到期日，如果etf期权在未提交指令的情况下未被行使，且股指期权未提及行使权的最低利润额，则实际价值大于行使费的合约将被自动行使。

(2)上海证券交易所与深圳证券交易所的etf期权差异

1)合同标的物:上海证券交易所的标的物规模略大，活动略活跃。截至12月20日，上海证券交易所挂牌交易的华泰白锐沪深300etf基金规模为13.24亿元，日平均换手率为3.60%；深圳证券交易所挂牌交易的嘉实沪深300etf基金规模为6.1亿元，日平均换手率约为2.44%，是沪深两市最早、规模最大的沪深300etf。

2)委托类型:深圳证券交易所有7个交易订单，比上海证券交易所略丰富。

3)债券有保证的开仓和平仓或解锁方式:在深交所开仓和平仓比较容易，在保证金充足的情况下，深交所不容易触发强余额。

4)投资组合策略申报:深圳可以在通知拍卖阶段申报投资组合，申报周期更长，资金使用效率更高。

第二，对资本市场的影响:引入长期基金，保持市场稳定

空的全球衍生品市场规模庞大，发展迅速，股票指数期权是主要的市场产品。借鉴全球衍生品的长期发展经验，股指期权产品作为全球主流金融产品，将维护中国资本市场的稳定，带来长期资金。

股票指数期权占全球衍生品交易量的30%至40%。2018年，全球售出303亿笔衍生品，10年复合年增长率高达5.49%，其中期权产品的交易量占整个衍生品市场的40%至50%，股指期权占期权市场的80%以上。

期权交易导致衍生品的两位数高速增长。自2016年以来，连续三年期权交易量同比增速超过衍生品市场平均增速，股指期权是期权市场高速增长的驱动力。2019年上半年，期货期权交易量达到165.5亿手，同比增长11.1%，其中全球期权交易量同比增长13.4%，达到72.64亿手。

股指期权起主导作用，中国市场的上限是上高。2018年，全球期权市场交易量为131亿笔，同比增长26.8%，其中股指期权和个人股票期权市场的金融期权产品交易量占80%以上。股指期权交易量为65.52亿笔，同比增长30.73%，占期权交易总量的50%，带动期权市场全球交易量增长15.36%。

中国的股指期权仍处于起步阶段。与美国相比，2018年交易的股票数量为53.80万亿美元，相当于795.69万亿份股指期权合约，中国交易了2.26万亿份股票。根据美国成熟衍生品市场的交易活动，股指期权的交易量可能达到33.42亿手。受单一期权类型和建立时间短的影响，我国的期权仍处于发展初期。随着市场的开放和产品的增加，期权的活动将不受上限限制地继续增加。

(1)对冲风险是股市所需要的

2018年，动荡的经济环境导致衍生品快速增长、全球经济放缓、地缘政治紧张、对收紧货币政策和加大审查的担忧以及波动性再次出现。全球股市市值同比下降14.9%，而交易所衍生品交易量同比增长19.3%。

期权衍生品的保险属性可以保护摩根士丹利资本国际的扩张和养老金市场的进入。此举也是为了引导外资在沪深300标的股票中落户。如果长期基金想要形成对冲风险，它们必须同时持有期权和基础股票。如果你使用期权保险策略，你需要同时持有股指期权和现货目标的组合，从而扩大指数的现货规模。

一方面，沪深300股指期权解决了a股进一步纳入摩根士丹利资本国际的主要问题。摩根士丹利资本国际公共咨询活动提到，国际机构投资者需要获得风险对冲和衍生品工具来管理其风险敞口。11月，摩根士丹利资本国际成份股数量升至472只，其中264只与沪深300指数成份股相同。沪深300和摩根士丹利资本国际中国a股指数有高度的重叠。股票指数期权的上市无疑为摩根士丹利资本国际提供了一个有效的风险控制工具。

在韩国资本市场完全开放的环境下，Kospi200期权表现出较强的吸收外资能力。其指数目标的高波动性和极低的投资门槛营造了一个积极的衍生品交易环境。在2011年改革之前，外国投资的比例保持在40%左右，即使在合同乘数扩大了五倍之后，外国资本的实际周转率也没有显著下降。截至2019年上半年，外国投资者已经占据了韩国综合股价指数200期权市场的66.43%，这也带来了韩国资本市场

另一方面，沪深300股指期权为保险基金、养老金和社会保障进入市场提供了风险防范工具。长期资本进入市场的风险必须是可控的。美国、英国和日本的养老金资产占世界总量的76%。养老金资产超过1万亿美元的国家，包括加拿大和荷兰，已经放宽了养老基金对衍生品的投资上限。

中国社保基金已经超过2万亿元，衍生品市场的不完善影响了养老金进入市场的进程，导致股权配置比例仅为3%，远低于世界平均水平。在中国证监会鼓励保险基金、年金基金和社保养老基金进入市场的基调下，长期基金进入市场与中国衍生品市场的完善发展必然是一个相辅相成、相互促进的过程。

波动水平超过国际指数是吸引外资的重要因素。期权的本质是通过转移/承担风险锁定/追求收益，而标的的高波动性为投机和对冲创造了机会。缺乏对冲工具的指数波动性大，波动性大的市场是对冲风险或提高回报的优质平台。以韩综200指数为例，其波动性明显高于国际指数。在期权工具吸收国际资金后，指数的波动性逐渐达到正常的回报水平，中国的上证50和沪深300也符合这一特征。

(2)投机比例受政策规范控制

只有理性的衍生品投资才能在交易和稳定市场中发挥有效作用。在韩国交易kospi200期权的早期阶段，由于交易门槛低，中小投资者占主导地位。曾有一段时间，人们过度猜测韩国投资者会购买想象中的深度期权作为彩票。下面，我们将借鉴韩国的经验教训，从投资者资格、行权价格和投资者结构等方面分析股指期权是否有助于中国资本市场的稳定和合理发展:

韩国的选项政策一直在探索和调试，中国被严格允许试水五年。韩国期权市场存在过度投机和规模缩减的问题，因此期权市场的进入门槛分别在2011年底和2017年底开始收紧和放松，相关政策一直在调整。借鉴成熟市场的经验，观察50只etf交易五年，中国建立了“五无”个人投资条件和三级交易权限分类。

韩国以中小投资者为主，而中国的投资者结构合理。2011年之前，韩国期权投资的乘数仅为10万韩元，综合指数点的合约价值仅为2700万韩元，导致其推出后五年内个人投资者的比例始终在60%以上。尽管2011年后韩国中小投资者的投资门槛逐渐提高，但仍未能扭转散户投资者的局面。中国上交所50etf期权市场的个人投资者与机构投资者的比例为4:6。

深度虚拟期权的极低报价导致在韩国交易的虚拟期权比例大幅上升，而中国的窄行权价格区间控制着末日期权的投机行为。以2019年11月到期的看涨期权为例。韩国有19种真实和想象的期权，总共有39个报价。深想象期权只有平均期权的3%，价格极低。中国的行权价格区间为4个实值、4个虚值和1个平值，深虚值价格为平值期权的35%，因此合理的价格不会引发投机。

第三，对经纪行业的影响:股票价值的释放和自营策略的丰富

经纪人作为投资者和中间人参与市场期权市场以获取利润。经纪公司衍生品业务有两种盈利模式。一是作为投资者，他们在交易过程中使用自己的资金，通过自营业务获得风险回报；二是作为衍生品交易的中间渠道，它以做市商和经纪人的角色赚取做市商业务收入和经纪佣金收入，经纪佣金是主要收入。

截至2018年底，股票期权投资者账户总数为307，800个，86家证券公司和24家期货公司参与了上海证券交易所股票期权交易，61家证券获得自营业务资格。

一、交易渠道:经纪业务新增无风险佣金25亿元

经纪人通过期权市场的经纪业务获得主要的无风险收入。2018年，上交所50种期权在整个市场的交易量达到6.32亿股，同比增长72%，CAGR上市以来的交易量为138.63%。证券公司50etf期权的交易量(做市商的交易量包含在自营项目中)占81%，其中经济业务占总市场的41%。目前，一份合同的经纪费在3元左右。2019年1月至11月，期权交易量为5.57亿元，假设其中40%为经纪业务，期权经纪收入高达6.68亿元。

在CSI 300期权上市后，期权经纪人将释放更多的行业空空间。假设期权交易量与指数交易量之间存在正相关关系，自2019年以来，上证50的交易量为0.77万亿股，沪深300的交易量为2.87万亿股，是上证50的3.7倍。不考虑明年新开户，只考虑现有具有期权资格的客户群，沪深300期权上市后，证券公司将增加至少25亿元的期权经纪收入。

经纪业务集中度下降，主经纪仍保持领先优势。证券公司的经纪收入cr10在两年内下降了13%，至38%。我们担心的是，作为期权经纪业务的第一梯队，华泰证券和华宝证券的市场份额已分别从10.4%和11.4%降至7.12%和7.00%，但仍保持着CAGR 47%和39%的扩张速度。

两类经纪人从期权试点的扩展中获益最大:

首先，券商拥有庞大的股票客户群，上市新品种的期权有望迅速收获股票价值；

其次，由于新上市行业的调整，期权经纪业务发展迅速的券商有望在未来占据更大的市场份额。

(二)自营业务:战略创新可能带来高回报

增加期权以丰富交易策略是控制风险和提高回报的必要工具。过去市场上缺乏套期保值工具，所以券商只能通过头寸控制和设立严格的止损线来控制风险和损失，以降低投资收益的波动性。如今，沪深300etf和股指期权的大量引入，将丰富证券公司的自营盈利模式，完成从传统的单向长期定向投资向阿尔法战略投资、套期保值和套利的多盈利模式的转变。

期权可以从方向、时间和波动性中获益。在股票和期货等金融市场中，参与者只能通过判断方向来赚取利润，而在期权市场中，期权卖家也可以通过时间的推移和波动性的降低来赚取利润。

根据上海证券交易所《2018年股票期权市场发展报告》，从交易目的来看，保险、收益增加、套利和定向(投机)交易分别占13.97%、45.29%、22.35%和18.39%，其中包括券商在内的机构投资者主要关注收益增加和套利交易。从期权交易的角度来看，机构投资者更喜欢卖出和平仓，占其所有平仓的70%，而套期保值策略的使用仅占机构投资者所有交易的0.08%。

利用期权工具，我们可以实现相应的交易策略，如提高收益、套利、方向性(投机)和保险。具体的交易方式包括: