中信明明展望新年流动性：1月可能出现流动性压力

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报告要点

2020年春节较往年提前，流动性环境受到一些主要因素的影响，如资本到期压力轻微，现金需求明显增加，纳税、财政支出和特种债券发行的强度和节奏不确定性较强。预计央行将通过RRR减息和公开市场操作为春节做好流动性安排，并创造一个相对稳定的资本利率。

早期的投资额在接近年底时足以降低资本利率。根据过去几年的规律，公开市场基金的价格在每年年底都大幅上涨，本周基金的表现明显不同于往年。由于央行在前期进行了大规模的14天反向回购操作，确保资金水平顺利跨越年末点，资金利率迅速下降，2007年12月24日降至全年最低水平1.55%。

基金的自然到期日几乎没有压力。2020年1月，14天反向回购到期日占公开市场到期资金的大部分，另一个是tmlf到期日，没有mlf和国库现金存款到期日。截至目前，到期规模总计8575亿元，略高于2019年12月的到期规模，但远低于2017年1月以来的水平。明年1月到期的资本结构与2019年同期有所不同，operations/きだよよききだよききだよ.仍有很多

银行间存单将在中后期集中到期，央行的套期保值操作是可以预料的。2020年1月银行间存单的到期日接近2019年，远低于2018年；从成熟的节奏来看，主要集中在中晚熟。从节奏上看，由于到期日集中在月下半月，接近春节，可能会与m0需求、企业集中纳税、反向回购到期日等因素重叠，扰乱春节前的流动性。预计央行将根据资本利率进行套期保值操作。

春节期间，人们对流通现金的需求将影响1月份银行系统的流动性。春节的具体日期与m0需求的变化有明显的相关性。其中，2012年、2014年和2017年的春节是在1月底，因此，这三年的1月份对m0的需求大幅增加。2020年的春节接近2012年和2017年的春节。通过对m0逐月时间序列变化的线性拟合，我们预测1月份m0的规模增长约为16285亿元。

财政存款:税收是预先叠加在财政政策上的。从税收收入来看，1月份的税收收入是全年中最大的；从企业纳税节奏来看，每个季度的第一个月是企业集中纳税的大月份，而1月份是季度和年度集中纳税的大月份，这对流动性紧缩影响很大。预计财政政策将提前到明年年初，财政支出的加速将在一定程度上抵消1月份税收带来的财政存款的大幅增加。自2019年以来，地方政府债券的发行步伐加快，发行前的特点将在明年1月继续。与地方政府债券发行时间和速度的不确定性相比，国债发行相对稳定。

债券市场策略:据估计，明年1月份总流动性缺口将达到3.2万亿左右。预计央行将进一步开展公开市场操作、mlf和RRR减持，以保持流动性稳定和交叉。从资本利率来看，预计春节前资本利率将继续上升，但RRR减息政策在春节前落地的概率较高，流动性环境预计将保持相对充裕。我们认为，明年初经济可能仍存在结构性疲软，更有可能的是，经济将先低后高。当时，宽松的货币政策环境使市场对利润敏感，对空利润不敏感，利率仍有机会发挥更大作用。

文本

接近年底时，融资情况和流动性安排极为重要。根据过去几年的规律，公开市场资本价格在每年年底都大幅上涨，本周基金的表现与前几年明显不同:dr007的利率分别在2016、2017和2018年底攀升至2.59%。3.09%和3.04%接近年度资本价格的最高点；由于央行在前期进行了大规模的14天反向回购操作，确保资金水平顺利跨越年末点，资金利率迅速下降，2007年12月24日降至全年最低水平1.55%。那么，今年元旦和春节期间影响流动性的主要因素有哪些特点？

2020年的春节比往年早(自2013年以来)。流动性环境受资金自然到期、现金需求、同业存单到期、纳税、财政支出和发行特种债券等压力的影响。，流动性面临波动。在全国例会提出RRR减息、定向RRR减息等措施后，我们认为央行有望在春节前通过RRR减息和公开市场操作为春节做好流动性安排。

基金的自然到期日几乎没有压力

2020年1月，公开市场操作自然小规模到期，到期压力小。从2019年11月下旬开始至12月中旬结束，央行连续28天没有进行反向回购操作。在此期间，只有两个mlf续集，也没有来自国库的现金存款。“锁定短、释放长”的特点仍然明显。随着年底的临近，新的一年对资金的需求很大。自12月18日起，中国央行连续三天启动反向回购操作，并在三个月后重启14天流动性释放。两天后，它又做了一个小小的延续，以满足年底银行体系合理而充裕的流动性。截至目前，到期规模总计8575亿元，略高于2019年12月的到期规模，但远低于2017年1月以来的水平。2017年、2018年和2019年1月，自然到期资金总额分别为17，505亿元、18，990亿元和13，300亿元。

明年1月到期的资本结构与2019年同期有所不同，operations/きだよよききだよききだよ.仍有很多2020年1月，14天反向回购到期日占公开市场到期资金的大部分，另一个是tmlf到期日，没有mlf和国库现金存款到期日。2019年1月，7天期的8400亿元反向回购到期资金约占56%；2018年或与春节后期因素相关，1月份逆回购到期资金均由14天、28天和63天组成；2017年春节接近2020年春节，约30%的7天反向回购到期。临近2019年底，央行没有继续推出短期流动性投资，在即将到来的春节期间，央行仍有大量的流动性投资业务在空进行。

银行间存款证将在中后期到期，央行的对冲操作是可以预料的

2020年1月银行间存单的到期日接近2019年，远低于2018年；从成熟的节奏来看，主要集中在中晚熟。2020年1月，同业存单到期日为8507亿元，其中首日到期日为1299亿元，中期到期日为3105亿元，后期到期日为4104亿元。从总到期日来看，2020年1月的同业存单到期日略高于2019年1月的8040亿元，但总体上不会对流动性造成很大压力。从节奏上看，由于到期日集中在月下半月，接近春节，可能会与m0需求、企业集中纳税、反向回购到期日等因素重叠，扰乱春节前的流动性。预计央行将根据资本利率进行套期保值操作。

春节期间M0需求量很大

春节期间，人们对流通现金的需求将影响1月份银行系统的流动性。从m0的变化趋势来看，除了每年1月或2月春节前后m0波动较大外，m0一般保持在一个相对稳定的水平。自2016年以来，m0在春节期间分别增长了9310亿元、18295亿元、6788亿元和14262亿元。大规模的现金需求将大大减少银行存款，并对银行系统的流动性产生巨大影响。

不同的春节日期对m0的需求节奏有一定的影响。春节集中在每年的一月下旬或二月。如果春节在1月份，1月份的流动性水平受m0需求变化的影响会更大。通过对2010年以来春节时间和m0变化数据的统计，我们发现春节具体日期与m0需求变化之间存在明显的相关性。其中，2012年、2014年和2017年的春节位于1月底。相应地，这三年一月份对m0的需求也大大增加了；其他年份，春节在2月，公众对现金的需求分散在1月和2月初，因此对1月份流动性水平的影响相对温和。2020年的春节接近2012年和2017年的春节。通过对m0逐月时间序列变化的线性拟合，我们预测1月份m0的规模增长约为16285亿元。

财政存款:纳税、大月份、叠加的财政政策、提前付出的努力

1月是税收的大月份，是全年税收规模最大的月份，也是财政存款大幅度增加的月份。纳税时间是影响流动性环境波动的主要季节性因素，月度央行将对纳税和支付因素进行对冲。企业纳税对银行流动性的影响体现在资金的提取上，这与税收和集中纳税有关。从税收收入来看，1月份的税收收入是全年中最大的；从企业纳税节奏来看，每个季度的第一个月是企业集中纳税的大月份，而1月份是季度和年度集中纳税的大月份，这对流动性紧缩影响很大。

1月份财政支出疲软，但在稳定增长目标下，明年的财政政策可能会提前发挥作用。从以往的财政支出节奏来看，季末月份往往是财政支出最大的月份，尤其是6月和12月，而季度的第一个月是最弱的月份。2019年中央经济工作会议强调，要科学稳妥地把握宏观政策的反周期调整。预计财政政策将提前到明年年初，财政支出的加速将在一定程度上抵消1月份税收带来的财政存款的大幅增加。

明年初，地方债券发行将很有可能延续其原有特征

自2019年以来，地方政府债券的发行步伐加快，发行前的特点将在明年1月继续。2018年12月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议决定授权国务院在2019年后一年将地方政府债务限额提高至当年的60%以内，并提前在下一年发布新的地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。按照惯例，地方政府债券和地方政府特别债券一般在前几年的3月份开始发行，但自2019年以来，地方债券的发行步伐明显加快。2019年1月，发行地方债券4180亿元，约占提前发行额的30%；2月，发行地方债券3641亿元，约占提前发行额的26%。2019年11月27日，财政部提前发布了2020年新的1万亿元特别债务限额，占2019年新的2.15万亿元特别债务限额的47%。与此同时，财政部要求各地“早发行、早使用，以确保明年年初能够使用并发挥作用。”预计一些提前发行的地方债券将于明年1月发行。

与地方政府债券发行时间和节奏的不确定性相比，国债发行相对稳定。2019年国债规模高于2018年。自2016年以来，除2017年8月国债大规模发行外，其他月份国债发行总量相对稳定，1月份国债发行规模近年波动较小。2016年至2019年，账面国债和储蓄国债的总发行量分别为1700亿元、1360亿元、1900亿元和1700亿元。据估计，到2020年，国债发行规模将基本稳定在1700亿元至1900亿元之间，对流动性的影响可以整体估计。

流动性缺口预测

在到期日、春节和政府债券发行等因素下，1月份流动性压力可能会更大。具体而言，反向回购操作到期、同业存单到期、季节性m0需求增加、纳税和财政支出对财政存款的干扰以及地方债券发行节奏是影响1月份流动性的主要因素。根据前面的分析，我们粗略估计各部分的流动性缺口分别为8575亿元、8507亿元、16285亿元、7062亿元和5000亿元(假设明年1月地方债券和特种债券的发行规模较2019年略有增加)，总流动性缺口为31921.53亿元。明年1月的财政政策可能是影响流动性波动和央行货币政策的主要原因。财政支出强度和地方政府债券发行节奏已成为影响流动性判断的重要因素。

货币政策操作的趋势是什么？

季节性资金缺口通常不会导致市场剧烈波动。春节前，央行经常提前进行反周期货币政策调整，以创造稳定的融资水平。根据央行2018年和2019年春节前的流动性释放节奏，央行在春节前5周开始净流动性释放，并随着春节的临近逐步降低释放规模。春节是央行关注的时间窗口。为了保证流动性水平的稳定，央行提前推出流动性，这大大放松了春节前的资金状况。春节期间，流动性保持稳定。春节后，现金需求减弱，现金返回银行对冲央行流动性，基金保持稳定。

在流动性安排措施方面，与2016年和2017年相比，央行主要通过反向回购操作释放流动性，2018年主要使用储备工具，利用公开市场操作到期对冲RRR降息和cra的大规模流动性释放。Cra释放了近2万亿元的临时流动性，而RRR定向削减普惠金融释放了约4500亿元的长期流动性。2月份，净流动性为4895亿元。

2018年元旦后，货币政策有小幅放松趋势。资本利率的导向方向已经从2017年的上调转变为保持稳定甚至下调。此外，由于银行间存单面临巨大压力，传统货币政策工具难以释放大量流动性，维持较低的操作利率。在定向RRR减息的基础上，央行推出了cra，以极低的利率支持银行体系的流动性。同时，为了避免大量流动性集中释放可能造成的流动性淤积，公开市场操作在到期时成为一种套期保值工具。在1月中下旬使用cra后，公开市场操作继续回归净，货币市场利率在此阶段保持平稳运行。

在2019年春节之前，RRR减持仍然是主要的流动性安排工具。1月15日，在多边基金到期后，RRR方面削减了3000亿元人民币的流动性。1月25日，RRR降息约8000亿元人民币；而tmlf和普惠金融针对RRR的动态评估下调了约5000亿元人民币。随后，受资金持续低利率中心的影响，一季度市场运行逐渐呈现出锁定长度、平抑长度的特点，货币政策运行逐渐趋于保守。自2月以来，央行的流动性已回归净，mlf已暂停，反向回购也显示出净回报。

展望2020年春节前的货币政策、RRR减息和公开市场操作。从过去两年春节前央行的流动性来看，央行将通过注入大量低成本流动性来弥补资金缺口。此外，结合李克强总理12月23日的讲话，“国家将进一步研究采取RRR减息、定向RRR减息、再融资和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本”，政策层高度重视中小企业融资问题，这可能导致RRR减息计划在2020年初落地，央行货币政策进一步宽松。我们相信，1月份，央行将采用RRR减息和mlf的方式推出中长期流动性，同时推出短期跨区间流动性，创造一个相对稳定的资本利率。

债券市场策略

据估计，明年1月份的总流动性缺口将达到3.2万亿左右。预计央行将进一步开展公开市场操作、mlf和RRR减持，以保持流动性稳定和交叉。从资本利率来看，预计春节前资本利率将继续上升，但RRR减息政策在春节前落地的概率较高，流动性环境预计将保持相对充裕。我们认为，明年初经济可能仍存在结构性疲软，更有可能的是，经济将先低后高。当时，宽松的货币政策环境使市场对利润敏感，对空利润不敏感，利率仍有机会发挥更大作用。

市场评论

利率债务

资本市场述评

2019年12月26日，银行间和存款间质押式回购加权利率上下波动，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别由-5.18个基点、-5.51个基点、-1.52个基点、-5.41个基点和-28.33个基点变为-1.10%、2.80%、3.34%和3。国债到期收益率全面下降，在1年、3年、5年和10年间分别下降了-8.90个基点，-2.33个基点，-3.55个基点，-3.26个基点至2.39%、2.75%、2.89%和3.11%。上证综指上涨0.85%，至3007.35点；深圳成份股指数上涨0.72%，至10303.72点；创业板指数上涨0.52%，至1793.64点。

周四，央行宣布财政支出在接近年底时有所增加，银行体系流动性总量处于较高水平，2019年12月26日不会进行反向回购操作。当日，300亿元反向回购到期。

流动性的动态监控

自2017年初以来，我们跟踪市场流动性，观察流动性的“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；在减少方面，根据2019年10月m0较2016年12月累计增加5825.88亿元，外汇持有量累计减少7071.31亿元，财政存款累计增加13.23亿元，我们粗略估算了居民现金支取、减少占用外资和税收损失的流动性，并考虑到公开市场操作到期，计算出每日流动性减少的总量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

市场回顾和观点

可转换债券市场综述

12月26日，在可转换债券市场，平价指数收于92.86点，上涨0.83%，可转换债券指数收于114.51点，上涨0.59%。在196只上市的可转换债券中，除和兴可转换债券、大足可转换债券、嘉澳可转换债券和洪涛可转换债券外，上升154只，下降37只。其中，泰晶可转换债券(7.83%)、利奥可转换债券(5.65%)和丁盛可转换债券(5.48%)领涨，而天康可转换债券(4.12%)、智能可转换债券(1.39%)和景瑞可转换债券(1.25%)领跌。在196只可转换债券中，除和兴包装、招商局高速公路、铁人生态、杭电和杰尼能源外，139只上涨，52只下跌。其中，利亚德(10.04%)、丁盛新材料(10.00%)和泰晶科技(9.98%)领涨，亚太制药(2.57%)、智能自动控制(2.54%)和常熟汽车配件(2.51%)领跌。

可转换债券市场周报

上周，沪深可转换债券指数接近今年的新高，如果从收盘点看，它创下了今年的新高。最近，可转换债券市场受到了正股和估值的大力推动。虽然市场情绪仍然乐观，但短期内市场可能会出现一些结构性变化，投资者可以积极应对。

随着今年的临近，解禁的高峰期将会叠加在减息的高峰期，这可能会在前期给一些领先行业带来压力。映射到可转换债券市场，高可转换债券价格叠加在高可转换债券价格上，因此这种可转换债券的差异化可能是不可避免的。短期内，头寸结构可以调整，以应对潜在的高波动。

从投资者行为的角度来看，受制于可转换债券的自然空效应，如果市场继续建好，低价债券将成为资本流入的目标，而市场在过去的几个月里已经给当前的可转换债券市场带来了大量的增量资金，而这类资金的配置目标也将把相对稳定的目标作为核心底部位置。这种目标凭证可以有三个特征，如足够的价格安全缓冲、稳定的证券交易，或短期可转换债券之上没有价格抑制。因此，低价目标、稳定的证券交易目标或新券是关键的配置方向，也是结构调整的方向。当市场差异增加时，证券的选择变得更加重要，阿尔法的机会也包含在其中。幸运的是，目标的数量很多，就机会的绝对数量而言，这可能不会太小。

具体到策略层面，我们可以从反周期的角度选择，从收益的角度选择低估值。一些行业已经有所表现，并可能在未来蔓延。短期内，我们可以更加关注金融领域。其次，把握行业的高度繁荣，近期一些指标的表现明显弱于市场，但从长远来看，行业的繁荣仍然可以牢牢把握。最后，在高弹性板块中选择最好的，更有把握地选择目标。

建议重点关注(普通人)可转换债券、可转换债券、国珍可转换债券、可转换债券、水晶可转换债券、可转换债券、可转换债券、太极可转换债券、福特可转换债券、孙可转换债券和金融可转换债券。

建议重点关注四川投资可转换债券、玲珑可转换债券、兰斯可转换债券、亚泰可转换债券、同伟可转换债券、索发可转换债券、久利可转换债券2、恒通可转换债券、长启可转换债券和银行可转换债券。

风险因素:市场流动性波动较大，宏观经济不如预期，无风险利率波动较大，股票价格波动超出预期。

股票市场

可转换债券市场

中信证券明明研究团队