李迅雷：周期幻觉与人性

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就2020年宏观经济走势而言，已经从早期的普遍悲观走向差异加大阶段。乐观主义者认为，随着反周期调控政策的加强，经济有望在明年触底，这将导致新一轮由基础设施和房地产投资推动的库存补充周期。在过去的十年里，资本市场多次出现“周期幻觉”，但几乎每次都是虚假的。但是为什么会出现反复的集体误判呢？我认为这与“人性”或资本市场的特征有关。

人们能客观吗

当每个人出生时，主就是他自己，客人就是一切，除了他自己。当你去看医生时，医生问，你怎么了？你的答案只能代表你自己，别人不能代替你。当然，医生可以通过听诊器、血压计、核磁共振等获得客观数据。，并做出医生的主观判断。

学者们力求客观，经常收集各种数据进行分析，并试图得出客观的结论。但实际上，如何收集和处理数据，分析工具或方法是否合理，逻辑演绎过程是否严谨，都会影响分析或结论的客观性。

在自然科学领域，人类已经积累了大量的知识和理论，他们的客观性比较好，所以他们被称为科学。在人文领域，人的研究范畴通常包括人本身，所以主体性会更强。迄今为止，经济学能否被称为科学仍有争议。

在经济学的主要类别或分支中，循环理论通常用于预测经济趋势。国外教科书通常称之为商业周期，根据周期的长短分为康德拉季耶夫周期、库兹涅茨周期、贾格拉周期和基钦周期。

如果这些周期性理论可以被称为科学，那么他们的实验必须是可重复的。但问题是，与人类历史相比，人类的生命周期太短了。例如，康柏的一个周期是60年。生活能完全经历两个康柏周期吗？然而，每一轮康博循环中所经历的科技进步和战争导致了“实验”环境的巨大差异。它还能被称为康博循环吗？

从数学角度来看，所谓的周期理论类似于回归分析方法。如果与平均值的偏差很大，将导致返回。20世纪90年代，a股市场也非常流行周期理论，其中最著名的是艾略特的波动理论。但是为什么现在人们很少根据波动理论做出投资决策呢？根本原因是预测必须是偶然的，不准确的预测是不可避免的。

如果波动理论的预测只考虑数量和价格的变化，而完全忽略了经济基本面，那么经济周期理论仍然关注基本面。然而，经济基本面的影响因素太多，这意味着你不得不在不同的实验条件下重复实验，试图获得一致的结论，这有点离谱。

此外，还有一个更现实的问题:重复实验需要时间跨度来与人类生命周期相冲突。例如，1930年，美国经济学家库兹涅茨提出了一个持续时间为15-25年、平均长度约为20年的经济周期，即房地产周期。如果周期性实验要经受住考验，周期的观察期(假设实验重复10次)可能远远超过人类的寿命。如果你没有足够的重复，你就无法令人信服。事实上，库兹涅茨的倒U型收入分配理论已经被证伪。

中国的房地产周期似乎比库兹涅茨周期长得多，因为在中国经济中，政府的反周期调控能力比西方国家强。此外，人类的生命周期也在延长，由于医疗和科技水平的不断提高，我们的实验环境也在不断变化。我对周期理论最大的不信任是，实验者和受试者之间有很大的关系:寻求经济周期变化规律的人和改变周期的人往往是同一个人。

作为资本市场的投资者，他们往往喜欢借助周期理论来预测未来，从而获得贝塔回报，他们都希望周期分析的结论能够帮助他们的资产配置收益率提高。因此，在利益的驱使下，资本市场的投资者往往很难做到客观，底部决定头部。即使没有利益导向的学者，也往往难以摆脱短期经济波动对他们判断的影响，或纠正错误，或在从众心理下做出集体误判。

当前经济中是否存在“补充周期”

最近，资本市场开始讲述库存周期的故事，认为新一轮库存补充将带来经济复苏。根据国家统计局发布的数据，11月份规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%，由负增长为正(上月为负9.9%)。

利润增加的原因是什么？就工业而言，上游工业已经复苏。11月，化工利润同比下降152个百分点，至-0.2%，石油反弹77个百分点，至45.5%，黑色冶炼下降48个百分点，至-16.3%。上游利润回升主要受市场需求回升和价格上涨影响。

此外，下游产业增速加快。11月份，食品制造业利润增长43个百分点，至32.5%，造纸行业利润增长55个百分点，至66.1%，纺织业利润下降21个百分点，至-11.4。然而，在41个主要行业中，利润总额同比下降的行业数量比上年10月增加了2至13个。

然而，仅仅根据一个月数据的改善来判断补充周期的到来是不够的。至少我们需要观察生产者价格指数和制造业净资产收益率的变化，因为这两个指标与库存补充之间存在逻辑关系，并且它们具有一定的领先地位。

然而，目前11月份的ppi仍为负值，同比和环比均为负值，制造业的净资产收益率水平也在下降。在这种情况下，企业补充库存的动机从何而来？目前，涨价的只是钢铁、水泥等几个品种。，在早期阶段消耗更多，并且库存较低，因此他们开始补充库存。然而，大多数商品的库存水平并不低，没有必要补充库存。

那么，钢铁和水泥库存低的原因是什么？也许我的认识还不够，这与房地产融资紧缩政策的影响有关。这一政策加大了房地产开发商的融资难度，有必要增加期房的预售权进行融资。因此，开发商通过急于开工来增加建设项目的投资。

有一个迹象可以很好地解释这个问题:房地产开发投资有两个项目:建筑项目和安装项目。1月至11月，建设项目增长率达到11%，而安装项目增长率实际为负24%。这种历史上罕见的分化现象与开发商使用商品房预售制度有关，“根据商品房预售，开发建设投资达到工程建设总投资的25%以上”。

因此，钢铁和水泥的补货恰恰与房地产的去库存化有关。为了提高房地产的周转率，开发商加大了建设和销售力度，使得今年商品房的销售面积创下新高。然而，问题是包括拍卖行在内的房地产“广义库存”正在上升，销售面积的创新远远小于建筑面积的惊人增长。1月至11月，房地产开发企业建筑面积874814万平方米，同比增长8.7%，但销售面积148905万平方米，同比增长0.2%。前者是后者的5.8倍。

据估计，明年房地产投资增速将放缓，去库存化的压力将加大，这使得钢铁和水泥的补货过程难以持续。

事实上，在调查空时间或补货强度时，我们也应该考虑成品或库存的周转率，因为在周转率持续下降的背景下，库存规模也应该相应地减少。此时，我们不能通过历史库存规模来判断库存水平。例如，近年来，信息技术越来越发达，企业的库存管理水平普遍下降，商品流动性的减弱也影响了库存水平的下降，如汽车行业。

因此，我不认为中国已经进入了补货周期，经济将触底企稳。我记得在2019年第一季度，很多人认为中国经济已经见底，全年的趋势是先低后高，但结果正好相反。

太多的“反周期”导致没有周期

2009年启动的两年期4万亿投资实际上是一个非常典型的反周期政策，它透支了未来的需求。2011年后，经济增速再次回落，反周期投资政策不断出台。例如，2014-16年基础设施投资增长率超过17%，以弥补制造业投资增长率的下降，而国有企业投资是主要力量。

然而，反周期政策也导致企业和地方政府的杠杆率上升过快。2017年后，在去杠杆化背景下，地方政府和企业投资步伐放缓，基础设施投资增速也大幅下降。从今年1月到11月，累计增长率仅为4%。一方面，由于基础设施投资基数大，增长率自然下降；另一方面，由于地方政府和企业面临越来越大的债务压力，它们无法刺激基础设施投资。

反周期政策确实可以平滑周期，但很难改善经济结构。如果结构难以改善，经济增长率和经济增长质量将受到影响。例如，居民收入差距的扩大会影响消费的增长；高房价会导致金融风险的扩大；国有企业和民营企业融资成本差异过大，将导致社会失业率上升。

为了应对经济增长的下降趋势，中国更多地依靠反周期政策。这样，虽然国内生产总值增长率非常稳定，但结构性问题越来越严重。也就是说，自2008年美国次贷危机演变为全球金融危机以来，中国的反周期政策已经实施了10年。目前，中国经济面临有效需求不足的问题，因为钢铁和公基已经领先于经济发展水平。

因此，我们不能与西方国家的经济周期做简单的类比。毕竟，经济体系中存在明显的差异。西方经济体的经济波动通常相对较大，通常通过硬着陆来消除，结束旧周期，开始新周期。然而，在中国，追求稳定的政策被用来平滑周期，从而削弱了周期性波动的特征。

然而，尽管周期性特征并不明显，但我们必须看到，从2011年至今，中国经济增长已经连续九年下滑，这种下滑趋势尚未结束。经济放缓是经济转型过程中不可避免的现象。例如，在经济转型过程中，日本、德国和韩国的gdp增长率都比原来的高增长率提高了50%甚至更低。

大多数人会认为经济上行是好事，而经济下行是坏事。在经济理论中，实际增长率与潜在增长率是一致的，这是相当可取的，过高或过低都是不好的。就像跑马拉松一样，速度应该与身体健康相匹配。因此，即使未来中国经济增长率下降到5%，这也是正常的，因为中国的工业化进程已经基本结束，人口老龄化将会加深。人口红利、技术红利和制度红利正在下降。

除了制度上的差异，中国与美国、欧洲、日本和韩国还有一个明显的区别，那就是在人口老龄化之前，人们已经成为高收入经济体，但中国仍然是一个发展中国家。因此，其他人的城市化率不能视为我们空城市化的发展，或者我们与发达国家在其他方面的差距可以转化为我国的潜在增长率。

资本市场上数以百万计的投资者和分析师整天关注着市场波动，并经常修正或改变他们对未来的预期。然而，这常常导致许多“幻觉”。例如，当周期性股票超卖和反弹时，我们会寻找“补充库存周期”的逻辑吗？虚拟世界充满了鲜花，但现实社会是复杂的。

对信息非常敏感的资本市场不仅会丰富生活，还会扩大生活。但是作为一个学者，你应该相信逻辑，而不是奇迹。