中金公司：消费回流背景下的全球免税行业格局变化

本篇文章9365字，读完约23分钟

中国消费回报的总体趋势可能会对未来全球免税产业格局的变化产生深远影响。本文梳理了消费回流的原因和后果，比较和解释了世界上几个主要的免税领导者，如杜福瑞、新罗和中国国际旅行社的竞争优势和未来挑战，从而预测全球免税产业格局的变化和得失目标。

中国消费的回归影响全球免税产业格局

全球免税产业现状:亚太地区份额不断增加

亚太地区逐渐抢占了欧洲和美国的份额，韩国和中国的增长率尤为突出。根据世代研究，2018年全球免税销售额达到790亿美元(约人民币5，225亿元)，增长率约为13%。就地区而言，近年来，亚太地区脱颖而出，引领了全球免税行业的增长。2014年至2018年，其免税销售额的复合增长率达到12%，远高于全球5%的平均复合增长率。这也使得亚太地区的份额继续扩大，从2014年的39%增加到2018年的49%，增长了10个百分点，占世界的一半，而欧洲和美洲的份额从2014年的51%下降到2018年的42%。在亚太地区，韩国和中国的总市场份额为60%(2018年)，增长率非常高。2018年，它们分别增长了35%和27%，超过了亚太地区23%的总体增长率。

图表:全球免税销售额和增长率

资料来源:CICC研究部世代研究

图表:全球免税销售额在各地区的比例(2014年与2018年)

资料来源:CICC研究部世代研究

中国人是亚太地区免税店消费的主力军(以最大的免税市场韩国为例，2018年73%的收入来自中国人)。我们认为，亚太地区免税市场的快速增长与中国日益增长的经济实力和相对较高的税收负担有关:

第一个原因是中国人购买力的快速增长和出境旅游的快速增长。在过去十年中，作为一个成熟的经济体，美国的实际国内生产总值平均每年增长2%，而作为一个快速增长的经济体，中国的实际国内生产总值达到了8%的高水平。经济发展促进了居民收入水平的提高，从而提高了他们的购买力。与此同时，中国的出境旅游变得越来越热，2011-2018年平均增长率约为14%，78%的出境旅游仍发生在亚太地区。这为亚太地区免税市场的高速增长提供了基本动力。

第二个原因:中国的税收负担更高，免税渠道更有吸引力。中国对进口商品征收关税、增值税和消费税，税负水平相对较高。免税渠道节省了这些税收，这使得免税商品的价格一般比中国国内税务师便宜20-30%，而且免税渠道对中国人更有吸引力。

过去，中国人消费很多钱

在免税和税收方面，中国人在国外花了很多钱。根据商务部的数据，2018年中国居民在海外购买的免税商品总规模超过1800亿元，其中在韩国购买的免税商品超过800亿元，是国内免税市场规模(约400亿元)的4.5倍和2倍。不仅免税，而且纳税地区也呈现出消费大量外流的特点。根据商务部的数据，2018年中国公民出国旅游支出为2773亿美元，居世界首位，旅游服务贸易逆差继续扩大。贝恩计算出，中国73%的奢侈品消费发生在海外。

图表:中国人在不同地区购买免税商品的规模(2018)

资料来源:商务部、知识产权局、CICC研究部

图表:中国人在不同地区购买奢侈品的比例

资料来源:贝恩，CICC研究部

国内外商品的价格差距是消费外流的主要原因。许多国际品牌在中国的销售价格都高于国外。我们比较了国内外不同价位的各类国际知名品牌的价格差异，发现中国的奢侈品牌和平价品牌的价格普遍比国外高20%左右。形成价格差异的一个非常重要的原因是国际品牌在不同的市场中采取不同的定价策略。许多国际品牌在欧洲和美国价格较低，在亚洲价格较高。正因为亚洲市场相对欧美来说不够成熟和发达，有能力购买的人相对较少，销量也相对较低。因此，设定相对较高的价格有利于品牌所有者最大化消费者剩余，同时保持对自己品牌的尊重。在免税领域，五年前，中国最大的免税零售商日商和钟勉排在世界前十名之外，它们的规模和议价能力不及以杜福瑞、dfs和乐天为代表的全球免税巨头。品牌不太关注中国的免税渠道，中国免税商店的价格和类别没有太大优势。

图表:国际知名品牌商品的国内外价格对比

来源:国内外各品牌官方网站，CICC研究部注:数据采集时间为2019年9月2日

图表:全球旅游零售商排名的变化

资料来源:穆迪·戴维特报告，CICC研究部

预计未来消费的回归是大势所趋，而中国的免税龙头企业比韩国或欧美的都要大。

品牌运营商更加关注中国市场，中国免税运营商的价格和类别优势不断增加。中国消费者的购买力日益增强。中国市场已经成为许多国际品牌的主要增长驱动力，在中国市场能够刺激的销量越来越受到品牌的重视。此外，目前一些国际品牌的定价策略也在发生变化。通过平抑价格差异，我们可以实现销量增长，同时还能实现利润增长。在免税领域，2018年中国免税品全球排名跃升至第四位，大大提升了各品牌的议价能力，在价格和品类上具有更大优势。相比之下，由于对中国消费者的依赖和他们之间的激烈竞争，韩国免税零售商已经使他们的销售价格接近底线，而空扩大其价格优势的空间是有限的。例如，新罗和新世界免税业务的营业利润率仅在中低一位数水平。

许多国家政策促进了消费的回归。1)离岛免税:自2011年实施以来，离岛免税政策经历了多次调整和持续自由化。由于不需要出国，只需要离开该岛购买免税商品，它在吸引消费回归方面发挥了重要作用。2)入境商店:自2016年2月起，批准在广州白云、杭州萧山、成都双流等13个机场口岸和深圳福田等6个水陆口岸增加19家入境免税店。入境商店的设立方便了中国人在中国购买免税商品，避免了购买免税商品后带出境的麻烦。3)《电子商务法》:将于2019年1月1日实施，将加强对电子商务在许可、开票、纳税、物流等环节的监管。海关检查也将更加严格，这意味着对跨境采购的监管将更加严格，这将有助于促进通过采购形成的海外消费返回中国。

图表:离岛免税、入门商店和电子商务法是国家促进消费回报的重要措施

资料来源:商务部、财政部、CICC研究部

我们预测，中国人在国外，特别是在韩国的免税消费，将呈现出回归中国的长期趋势，这将使中国免税市场的增速快于韩国、欧美，这将给中国的免税龙头带来比韩国和欧美更大的发展。这背后的原因已经在上面提到了。中国免税龙头的国际地位提高了其免税商品的价格和类别优势，国家不断出台各种政策鼓励中国人在国内免税商店消费。

我们用下面的方法来简单计算消费回归中国免税市场可能带来的增量空:由于韩国缺乏旅游资源，中国人去韩国旅游的主要目的是购物，而欧美旅游资源丰富，欧美的中国人购物和陪同消费更有经验，所以我们认为中国人会在韩国的免税消费指南中回归中国。假设50%的中国人在韩国免税商店的消费约为800亿元人民币，这将为中国的免税市场带来400亿元人民币的空空间。假设5年后实现，只有消费回报的结构性变化才会给中国免税市场带来15%的复合年增长率，这还没有考虑到中国免税消费的整体增长。

杜夫里:世界上最大的免税机场，但缺乏亚太市场份额

延伸并购实现全球霸权

并购有助于收入增长和增加市场份额。杜夫里的前任魏特纳于1865年出生于瑞士，并于1952年在巴黎勒布尔日机场开设了第一家免税商店。2003年，杜福瑞正式成立，然后专注于免税零售，开始了持续的并购之路，尤其是2014-2015年nuance和wdf的并购成就，巩固了杜福瑞的全球主导地位。Extension M&A扩大了业务范围，大大增加了采购规模，进而提高了公司对供应商的议价能力，降低了采购成本，优化了毛利率。杜福瑞多元化的业务领域有利于分散区域风险，建立全球旅游、购物和售后服务网络，在全球旅行者心中树立强大的品牌形象。

图表:杜弗里的收入规模增长和M&A路径

资料来源:彭博资讯、公司公告、公司官方网站、CICC研究部

图表:杜夫里毛利率增加

资料来源:CICC研究部公司公告

强大的供应链管理和商店运营

丰富的品牌资源。目前，杜福瑞已与1000多个国际和国内知名品牌达成合作，为其定制品牌计划，并与品牌所有者就品牌店、促销活动、品类匹配和客流等方面进行协商和沟通。杜夫里在世界各地的商店网络已经成为品牌所有者展示产品的绝佳窗口。这也使得品牌拥有者有强烈的意愿与杜福里合作，甚至为他们提供独家限量产品和新产品，从而增强杜福里商店对旅游消费者的吸引力。

强大的供应链和后台管理。1)供应商沟通和管理:全球类别经理负责协调与供应商的关系，品牌计划和其他合同条款基本上在集团层面协调。来自世界各地的订单在公司收集，统一整合后分发给供应商，简化了采购流程，提高了整体供应链效率。此外，公司定期与供应商分享对未来几个月需求预测的评估，以便供应商能够及时调整生产线，提高订单完成率，优化交货周期。2)物流网络:杜福瑞的物流网络由三部分组成:全球代理、集成平台和配送中心。公司将最佳数量的产品分配到全国各地的商店，以最大限度地减少短缺，并针对不同的业务规模和商店位置采用不同的分销渠道，以最大限度地缩短订购周期，降低物流成本。3)it基础设施:dufry已经建立了强大的it基础设施来支持全球业务的日常运营。

多种类型的商店，数字技术优化消费体验。目前，杜福里主要有五种类型的商店:普通的旅游零售商大多位于拥挤的机场、港口等地方，到2018年底已经有800多家；行李购物主要为国内游客提供应税商品；在免税区和免税区开设品牌店；便利店主要位于北美，主要品牌是哈德森；；专卖店和主题店主要提供手表/珠宝、太阳镜、电子产品、烈酒和食品等。多样化的商店类型使杜福里能够为世界不同地区不同类型的旅游消费者提供丰富的消费体验，满足他们多样化的购物需求。此外，dufry还利用数字技术优化商店消费体验。

图表:杜夫里多样化的商店类型

资料来源:CICC研究部公司公告

未来的挑战:过度依赖机场通道，缺乏亚太市场份额

近年来，杜福瑞的收入增长已经放缓，其股价走势也趋于疲软。未来有许多挑战。我们认为有两个主要方面:

过度依赖租赁成本高的机场通道。机场拥有自然顾客的优势。国际客流量大的机场通常比免税零售商有更强的议价能力，因此免税零售商将面临更高的租赁成本。

在全球增长最快的亚洲市场，布局不够。尽管杜福瑞通过对外并购实现了业务领域的多元化，但其优势领域仍在欧洲和美国市场。然而，在这个世界上增长最快的亚洲市场，许多亚洲国家都存在进入壁垒，而杜福瑞的扩张是有限的。

图表:杜夫里股票价格趋势

资料来源:彭博资讯，CICC研究部注:指数化是基于2005年12月5日的股价

图表:按渠道划分的杜夫里收入比率(2018年)

资料来源:CICC研究部公司公告

图表:杜夫里的净利润和净利润比率

资料来源:CICC研究部公司公告

新罗:最大免税市场的两大巨头之一，但面临内部和外部的麻烦

新罗免税属于韩国三星集团旗下的新罗酒店。2018年，它在全球旅游零售商中排名第三，在韩国排名第二。依靠中国的客流，韩国的免税产业(以城市免税为主要渠道)繁荣发展。新罗免税积极分销其核心渠道，拥有强大的供应链管理和店铺运营能力，在激烈的竞争中占据一席之地。然而，由于过度依赖中国客户和激烈的竞争，新罗的业绩增长和股价走势面临挑战。

依靠中国的客流，韩国的免税产业繁荣发展

根据韩国免税商店协会的数据，2018年韩国免税市场的规模约为172亿美元，增长率为35%。在过去十年中，复合增长率达到21%，全球市场份额从2009年的8%上升到2018年的23%，使其成为世界上最大的免税市场。

图表:免税销售额、增长率和在韩国的市场份额

资料来源:CICC研究部世代研究中心

原因之一是:市场有需求，政府有需求

宽松的政策鼓励产业发展。韩国人对旅游业重要性的认识始于20世纪60年代，免税店作为旅游产业链中的一环，自然受到重视。1967年，韩国第一家机场免税商店在金浦机场开业，1979年，韩国引入了城市免税制度。在随后的几十年里，这项政策一直在放宽，配额一直在提高。进入21世纪后，韩国政府将文化旅游产业提升为国家重点战略产业之一，为促进免税产业的发展发挥了重要作用。

日本和中国游客接力推动增长。日本和中国游客接力推动增长。韩国免税店的早期发展是由日本经济和出境旅游的发展推动的。韩国免税店丰富廉价的产品和舒适的购物体验对日本旅游团形成了强大的吸引力，使城市免税店成为日本游客到韩国旅游的重要环节，并持续到20世纪90年代。20世纪90年代，由于日本经济泡沫的破灭和亚洲金融危机，韩国的免税产业在短时间内失去了动力。2000年，尤其是2010年以后，中国赴韩国游客迅速增加，在城市里免税购物也成为中国旅游团旅游体验的重要组成部分。2017年，尽管由于萨德尔事件，前往韩国的中国游客数量减少了一半，但购买力还是增长了。从2010年到2018年，外国人在韩国免税市场的消费比例持续上升，2018年达到79%，外国人的人均单位价格远高于韩国国民，2018年，前者比后者高6倍(2017年和2018年的跃升主要是由中国人的购买推动的)。

图表:韩国免税销售额按消费国划分

资料来源:CICC研究部知识产权局

图表:韩国免税客户的单价按消费国划分

资料来源:CICC研究部知识产权局

第二个原因是:这个城市的免税模式方便了外国人购物

与机场免税商店相比，城市商店可以提供更好的消费体验:

它可以提供更丰富的类别。机场的商业区相对有限，因此为了追求高效率，可能会选择小商品进行展示，而城市中的商店有潜力展示更多种类。

更多时间。当你去机场时，你经常很匆忙，你的购物时间相对有限。然而，在旅游期间，你可以在任何时间无限制地去城市商店。

更全面地体验。由于空客房紧凑，机场免税店一般不提供太多服务，但可以在当地商店提供购物指南和试用，周围的餐饮和娱乐设施更方便，创造更舒适的购物体验。

图表:乐天免税店和机场店的品牌数量和面积比较

资料来源:官方网站，穆迪达维特，CICC研究部

韩国免税政策能够继续繁荣和发展的一个重要原因是各方的利益冲突较少:

与品牌所有者的冲突较少。韩国的免税商店早在1979年就登陆了，品牌进入韩国市场的主要渠道是城市里的免税商店。与城市免税渠道发展较晚的国家不同，品牌可能不愿意进入城市免税渠道。

与一般零售商的冲突较少。在韩国免税零售商的背后，通常是一个覆盖多个行业的更强大的集团。一方面，它们可以互相吸取；另一方面，免税零售商和一般零售商的利益冲突较少。

第三个原因:本土品牌的协助

韩国有一些本土的具有强大品牌力量的芳香品牌，这推动了免税商店在韩国的销售。一方面，本地品牌与城市中的免税商店密切合作；另一方面，韩国政府规定，外国人在购买当地的芳香产品时，可以直接在当地商店提货，这为在中国购买提供了方便，并且可以多次购买和邮寄回中国。

新罗免税:在激烈的竞争中抢占一席之地

韩国免税产业竞争加剧，价格战激烈。新罗免税积极分布在核心渠道:从本地门店开始，扩大机场门店规模，加快国际化进程。新罗的免税业务始于一家城市商店，三星集团的产业链涵盖了酒店、房地产、景点等。集团的丰富资源使新罗占据了经营城市商店的黄金位置。今天，当地商店仍然是新罗免税的主要收入来源。新罗中标并经营大型机场免税业务(如仁川机场和金浦机场店)，从而成为韩国免税行业的领导者，提高了其采购能力和毛利率。此外，新罗的免税海外扩张始于2014年在新加坡樟宜机场开设香花店，随后于2016年在泰国普吉岛和2017年在香港赤腊角国际机场开设免税商店。2019年，新罗收购了全球排名第20位的美国免税零售商第六免税3的股权，不断提升其国际竞争力。

图表:新罗的一些免税商店展示

资料来源:新罗免税官方网站，CICC研究部

新罗与品牌所有者有着深厚的关系，亲密的线上和线下服务体现了强大的运营能力。从网上预购、线下促销、线下购物指南和智能商店，Silla创造o2o闭环，提供舒适便捷的购物体验。

未来的挑战:过度依赖中国游客和激烈的内部竞争

新罗在2018年恢复了强劲的收入增长，但净利润水平波动较大，净利润率较低，股价略显疲软。它面临的重要挑战包括:从需求方面来看，过度依赖中国游客和购买将影响韩国免税产业的长期发展；从供应方面来看，牌照数量增加和激烈竞争的局面没有逆转的迹象。韩国免税零售商不仅面临外部困境，还面临内部担忧，价格战降低了利润率。

图表:新罗净利润和净利润比率

资料来源:彭博资讯，CICC研究部注:采用席拉酒店净利润(008770.ks)

图表:新罗股价趋势

资料来源:彭博新闻，CICC研究部注:采用席拉酒店的股票价格(008770 . ks)；基于1991年3月12日股票价格的指数化

对中国国际旅行社的启示

中国国际旅行社是中国乃至世界领先的免税公司，在国内免税市场占有80%以上的市场份额。2018年，它排名世界第四，拥有248家免税商店。在消费回报的背景下，CITS有望实现比杜福里和新罗更快的收入增长，实现更高的净利率和更稳定的净利润增长。Cits还可以借鉴杜福里和新罗的经验，优化其供应链和运营。

CITS有望实现更快的收入增长

通过对杜弗里和新罗的分析，渠道资源和运营能力对于一个优秀的免税经营者来说是非常重要的。中国国际旅行社拥有一流的供应链管理和门店运营能力。在消费回报的背景下，有望实现比杜夫里和新罗更快的收入增长，并不断巩固其在国内免税市场的垄断地位(即使免税特许经营政策面临一定的不确定性)。

它占据了中国所有的核心点。1)机场免税:在过去的三年中，中国国际旅行社收购了上海和上海51%的股权，并与北京首都机场、大兴机场、上海浦东机场、虹桥机场和广州白云机场签订了6-10年的长期合同，从而实现了对所有重要的国内和国际机场的占用。2)离岛免税:三亚和海口是海南最大的两个旅游城市。今年三亚免税店的销售额预计将超过100亿元。CITS还计划投资130亿元在海口建设一个比三亚免税商店面积更大的国际免税城市。收购海南51%的免税股份也有望在不久的将来完成，牢牢占据海南的主要市场。3)城市免税:上海、北京、青岛、厦门和大连的商店今年都开业了。2018年，这些关键点的销售额将占中国整个免税市场的78%。

图表:CITS免税业务收入及增长率

资料来源:CICC研究部公司公告

图表:中国国际旅行社占据的国内核心点

来源:公司官方网站、公司公告、上海机场微信公众号、CICC研究部

具备一流免税零售商的供应链管理和店铺运营能力。1)丰富的品牌资源:随着中国国际旅行社国际地位的不断提高，其品牌资源积累越来越深。它可以与品牌所有者合作推出独家产品，或者吸引热门品牌落户，从而丰富其品牌组合。不仅是类别和品牌的数量，而且中国国际旅行社在购买价格、爆炸品数量和丰富的颜色数量方面也有优势。2)经营能力强:中国国际旅行社在机场和离岛/城市经营免税店、不断调整商品结构、改进营销策略和改造店面以实现销售最大化方面有着丰富的经验。3)运营效率与新罗和杜福瑞相当:CITS的存货周转天数高于新罗但低于新罗，应付账款周转天数低于新罗但高于新罗。运营效率和与供应商的合作信誉可以与杜夫里和新罗相提并论。

图表:主要免税商店的品牌数量比较

资料来源:《游戏与旅行》，各公司官方网站，CICC研究部

图表:CITS、杜夫里和新罗的库存周转天数比较

资料来源:CICC研究部风信息注:新罗采用新罗酒店数据(008770 . ks)；杜夫里和新罗使用的是2018年的数据，而中国国际旅行社的数据是通过2019年第三季度报告的年度化数据获得的(该旅行社已经被剥离了19年)

图表:CITS、杜福里和新罗应付账款周转天数比较

资料来源:CICC研究部风信息注:新罗采用新罗酒店数据(008770 . ks)；杜夫里和新罗使用的是2018年的数据，而中国国际旅行社的数据是通过2019年第三季度报告的年度化数据获得的(该旅行社已经被剥离了19年)

根据渠道划分，我们认为机场、离岛和市区渠道都有望承担消费回报，而市区免税有望成为机场免税的有力补充，在低基数的基础上实现更大的发展。我们预计城市免税将更多地作为机场免税的补充。在定位上可能会有一些差异，比如推出更多可穿戴产品或推出一些国产产品。然而，我们认为中国的城市免税不会像韩国那样发展成为一个绝对主导的渠道。主要原因如下:

中国商店的地理位置不是出境游客的集散中心。

与品牌所有者、一般零售商和机场可能存在冲突:1)品牌所有者:中国与日本相似，近年来只是加快了地方免税的发展，但奢侈品品牌所有者早在20世纪90年代就已经通过一般零售渠道进入中国。现在，品牌所有者可能不愿意进入当地免税渠道，或者担心对一般零售渠道的影响。2)一般零售商:中国免税零售商和一般零售商不是同一个主体，它们之间几乎没有协同作用。一般零售商可能会担心在城市开设免税商店的影响。3)机场:在初期阶段，城市免税店客流可能主要来自机场免税店客流分流，机场可能担心自身利益受损。

中国国际旅行社的利润率更高

杜福瑞的主要市场欧洲和美国是完全竞争的市场，杜福瑞缺乏市区或离岛通道，主要使用机场通道，这使其面临更高的租赁成本。虽然新罗不被允许进入韩国市场，但国内有许多许可证，竞争激烈。虽然它的本地渠道占了一半以上，它不需要支付高额租金，但它对中国游客的依赖使得它的促销回扣成本很高。CITS所处市场的竞争格局优于杜福瑞和新罗，并有离岛渠道提高集团的利润率水平。2018年CITS免税业务净利润为9.0%，远高于新罗的2.3%(新罗酒店008770.ks数据)和杜福瑞的0.8%。此外，CITS的净利润增长率更加稳定。

图表:中国国际旅行社、新罗旅行社和杜菲旅行社利润率决定因素的比较

资料来源:CICC研究部公司公告

图表:中国国际旅行社、新罗和杜福瑞的净利率比较(2018)

资料来源:公司公告，CICC研究部注:新罗使用新罗酒店的数据(008770.ks)

图表:CITS免税业务净利润及增长率

资料来源:CICC研究部公司公告

我们可以借鉴杜福里和新罗的经验，优化供应链和运营

借鉴杜福里和新罗的经验，中国国际旅行社仍然可以优化其供应链管理和店铺运营。1)进一步加强与品牌所有者的合作，提供更多的专用产品，并定期与供应商分享对未来几个月需求预测的评估，以减少爆炸性产品的短缺。2)提供更贴心的店铺服务，如导购服务，加强销售服务人员的培训和管理。3)完善商场内外基础设施，合理规划店铺布局和客流流动，改善购物环境和卫生，提高配送点效率。此外，三亚国际免税城在一些高峰时段返程巴士排队现象严重，因此可以根据客流情况适当增加列车数量。相比之下，新罗首尔城店和济州岛城店交通便利，公交车调度灵活。

我们看到中国国际旅行社致力于“人、货、市”，优化消费体验。例如，通过品牌明星到商店和弹出式商店来加强与消费者的互动，给消费者带来新的购物选择和更好的消费体验；官方在线预购平台“cdf免税预购”已在杭州、广州和Xi机场的免税商店正式推出。消费者可以突破空的限制，随时随地浏览和购买免税商品，在线预订，在商店提货；此外，公司还致力于开放中国免税集团、日本免税银行、零关税、中国旅游集团等成员体系。与阿里巴巴云合作，打造全渠道数据中心，通过对会员数据的分析和洞察，实现精准营销。

危险

宏观经济影响工业需求；品牌在电子商务渠道上发挥影响力，冲击免税渠道；释放免税牌照。