【安信有色】铜：阴霾散去 明确看好铜价反弹

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首先，今年铜的供需明显吃紧，但铜价受到贸易摩擦的拖累

1)今年以来，全球精铜供需略有短缺。根据世界冶金统计局(wbms)的最新数据，2019年1月至7月，全球精炼铜产量总计1326万吨，累计消耗1329万吨，累计供不应求2.7万吨。

2)低供应增长率和低主导库存仍在继续。首先，铜矿供应收缩。据icsg数据，今年1-6月全球铜矿累计产量约为991万吨，同比下降1.1%。9月底，中国进口铜精矿的现货加工费(tc/rc)降至57.5，较年初下降约36%，也反映出铜矿供应不足。上一次铜价如此之低是在2012年，当时铜价约为8000美元/吨。其次，国内精炼铜的供应有限。smm统计显示，2019年1-8月中国电解铜累计产量为579.81万吨，同比仅增长0.15%。第三，全球显性库存处于历史低点。截至2019年9月底，三大交易所的总库存为421，000吨，比上个月下降20%，创历史新低；中国上海自由贸易区的库存为29.4万吨，较上月下降18%，较年初下降36%。

图1:今年全球铜供应的增长率持续为负

资料来源:icsg，本质证券研究中心

图2:今年以来，国内铜冶炼加工费下降了约39%

来源:风，本质证券研究中心

图3:全球交易所铜库存处于近4年来的低位

来源:风，本质证券研究中心

图4:国内保税区库存自第二季度以来持续下降

来源:风，本质证券研究中心

3)然而，贸易摩擦和悲观的宏观预期继续压低铜价。佟博士对宏观需求预期很敏感。一旦市场对全球经济形成悲观预期，或称风险规避，它将率先反映铜价。显然，这一轮铜价暴跌始于2018年的Q2，当时正是贸易摩擦首次出现的时候。今年5月，铜价加速下跌也是谈判恶化的结果。不管贸易摩擦对经济的短期和长期具体影响如何，铜价已经率先下跌。

第二，目前的铜市场预计将迎来四个积极的变化

1.风险关闭可能走得太远，风险开启模式可能随时开启

1)贸易谈判中的恐慌模式可能在中短期内结束。特朗普在早期的极端压力已经逐渐侵蚀了美国经济和他自己的连任选票，很明显，当他表现太好的时候，他会接受。中国也倾向于达成部分协议。尽管两者之间的问题在中长期内还没有得到系统的解决，但考虑到政治和经济的互动节奏，在短期内分阶段缓解是完全可能的。迄今为止，有许多迹象表明这一结果。

2)国内外反周期宽松政策得到落实，对短期经济恐慌和衰退的担忧大幅缓解。首先，从全球来看，自2019年初以来，22个海外国家的央行已经降息，美联储(Federal Reserve)也两次降息。此外，这是在国内消费和通胀数据总体稳定的情况下，针对海外经济下滑和贸易战风险的预防性降息。一旦预期恢复，经济数据的边际改善是可以预期的。第二，在国内，自9月份以来，国务院和财政委员会不断加强反周期调整政策，把“六个稳定”工作放在更加突出的位置。我们认为，一旦国家政策启动，在没有明显复苏的情况下，很难停止经济数据。

总而言之，如果贸易谈判没有恶化到超出预期的程度，不要太担心短期内的衰退，而拥有良好供求格局的佟博士肯定会出现剧烈反弹。

2.电网边际消耗有所改善，需求进入高峰期。2019年1-8月，国内电网累计投资约2378亿元，同比下降-18.2%。2019年，国家电网计划投资5126亿元，同比增长2.7%。在财政委员会设定的稳定增长背景下，下半年电网投资可能会加速回升。smm调查数据显示，8月份电线电缆企业经营率为91.16%，同比增长3.1个百分点，企业订单增加；9月份，电线电缆企业的经营率为93.45%，同比增长2.29个百分点，同比增长4.6个百分点，需求出现明显的边际改善迹象。

图5:2018年国内铜需求结构

资料来源:世界银行，本质证券研究中心

图6:国内电网累计同比投资

来源:风，本质证券研究中心

图7:国内电线电缆企业运营率

资料来源:新加坡管理学院，本质证券研究中心

3.国内广谱库存周期接近经验底部，补货不再遥远。从历史上看，铜价与国内库存周期的变化有很高的相关性。从工业企业的成品库存、制造pmi的成品和原材料来看，去仓库是很明显的。q4本身在旺季有补货需求。加上上述经济预期的放松和反周期宽松政策的逐步落地，价格反弹将逐步刺激补货需求。

图8:成品库存和铜价之间的关系

来源:风，本质证券研究中心

4.投机性净多头头寸的比例接近底部，表明铜价具有一定的多头潜力。截至10月1日，铜投机净多头商品期货交易委员会头寸比例降至-19.25%，这是自2009年初金融危机期间-30%以来的最低水平。在这个极低的位置反弹有很高的安全边际。

图9: Comex铜价与投机性净多头商品期货交易委员会头寸比率

来源:风，本质证券研究中心

建议重点发展云南铜、江西铜、洛阳钼和西部矿业。

风险警告:谈判进展不尽如人意；反周期政策没有像预期的那样取得进展；铜矿供应超出预期