李奇霖：CPI高位预计持续半年以上 明年1月或突破4％

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李麒麟，联讯证券首席经济学家兼院长

联讯证券宏观研究主管张德礼

9月份，cpi同比增长3.0%，自2013年12月以来首次超过3%的关键点。主要由猪肉和相关替代品驱动。目前，猪肉、羊肉、牛肉等的价格。都处于历史高点。9月份，肉类储藏对cpi的影响同比上升2.03个百分点，其中猪肉一项就上升了1.65个百分点，对cpi的贡献率达到55%。

cpi在未来多久能保持在3%以上？最高点能达到多少？目前，就价格而言，它们是最受关注的两个问题。本文从自上而下和自下而上的角度对cpi走势进行了展望，认为cpi同比增长3%以上至少会持续半年，2020年1月cpi甚至可能因春节错位而同比增长4%。

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自顶向下分析

自上而下的分析包括三个视角:产出缺口、货币政策和进口通胀。在稳定增长的要求下，更多的反周期调控政策将很有可能出台，这将推动产出缺口扩大，推动cpi同比上涨。空的货币政策是宽松的，进口通胀的最大压力已经过去。这两个因素对cpi有中性影响。总体而言，从自上而下的角度来看，cpi同比仍存在一定的上行压力。

(一)产出缺口

产出缺口是实际产出与潜在产出的偏差。采用hp滤波方法，实际输出可分为趋势项和扰动项。趋势项是潜在产出，扰动项是产出缺口。利用2006年以来的季度数据分析可以发现，产出缺口对cpi同比趋势有很强的主导作用，主导时间约为半年。

今年第一季度，在金融战线和大规模信贷的支持下，国内生产总值增长率稳定在6.4%。由于强有力的刺激，产出缺口出现反弹。

回顾过去，这项政策对稳定增长有很高的要求。我们认为，6.0%是今年和明年国内生产总值增长政策的下限，未来将出台更多反周期政策。首先，我们将采取一些措施鼓励消费，如刺激汽车消费。第二，“禁止炒房”的信号很明显，但在这种基调下，地方政府可能会在“按市决策”的框架下变相放松。例如，一个直辖市最近放宽了外国居民的购买条件。第三，基础设施建设弥补了不足。9月底，金融稳定委员会第八次会议强调“充分发挥政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的反周期调节作用”。央行数据还显示，psl暂停了5个月，并于9月重启。今年，棚改的新建筑量减半。我们认为，此时重启psl可能是为了缓解基础设施融资的困难，基础设施投资的增速可能比预期的要差。

因此，预计随着更多反周期调整政策的出台，产出缺口扩大的趋势可能会持续到明年上半年，这将对cpi通胀产生一定的压力。

(2)货币政策

cpi的同比增长主要是猪肉造成的，但食品价格的上涨涉及民生，仍将影响放松空.货币政策为了应对cpi和ppi之间不断扩大的差距，后续工作将主要通过引导lpr报价来降低实体的融资成本，银行将使实体受益。控制货币工具的使用，避免刺激整个社会对物价上涨的预期。

未来的货币政策侧重于广泛的信贷，而不是广泛的货币。即使有必要与广泛信贷合作，RRR减息的可能性也将大于mlf减息的可能性。最低还贷利率占银行负债的比例不到2%，降息仅针对新增的最低还贷，因此降低最低还贷利率对降低银行负债成本影响不大。相比之下，RRR降息对降低银行综合债务成本的影响更为明显。例如，在RRR 9月份降息9000亿元后，央行相关负责人表示，央行将每年削减约150亿元的资本成本。

然而，即使RRR下调，在cpi通胀的压力下，预计央行将通过公开市场操作维持资金的稳定。总的来说，未来货币政策对cpi的影响可能是中性和紧缩的。

(三)进口通货膨胀

进口通胀对cpi的影响可以分为几个部分来讨论。

一是通货膨胀从其他国家向中国的传递。目前，欧、美、日等主要经济体的cpi同比降幅最大，而其他国家带来的cpi通胀压力相对较小。

第二，贸易摩擦带来的cpi通胀压力有限。一方面，除了终端消费品，还有从美国进口的中间工业产品，对它们征收的关税部分由生产者承担，但没有完全转嫁给消费者。另一方面，中国的cpi除了计算消费品以外还包括服务，这也削弱了美国商品的关税对cpi的影响。根据我们的计算，美国商品的关税对国内消费物价指数的影响同比大约为0.1%-0.2%。

第三，人民币贬值的最大压力可能已经过去。一方面，在美元/人民币中间价跌破7后，从收盘价格和前一天美元/人民币中间价来看，两者之间的差距正在扩大。央行通过反周期因素稳定汇率，而不是引导贬值，汇率风险总体可控。另一方面，近期中美贸易谈判取得积极进展，人民币汇率对中美贸易谈判的敏感性也在减弱。因此，我们判断人民币贬值的最大压力可能已经过去，汇率因素给中国带来的通胀风险是可以控制的。

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自下而上的分析

从统计学的角度来看，标准差可以反映一系列数据的离散程度。标准差越大，数据就越分散。一般来说，一个列号的标准差越大，其波动性就越高。

使用2016年1月至2019年9月的数据，计算了cpi食品、烟草和酒精各分项与7个非食品烟草和酒精项目的同比标准差。结果发现，猪肉、新鲜蔬菜、新鲜水果、畜肉和禽蛋的标准偏差明显高于其他项目。由于cpi的同比波动主要来自猪肉，可以认为猪肉、新鲜蔬菜、鸡蛋和新鲜水果是cpi的同比波动来源。在预测cpi通胀时，我们需要关注这四个方面。

油价对cpi的影响也是显而易见且备受关注的，因此有必要对油价进行重点分析。

因此，cpi的同比观察可以分为三个部分:第一，猪肉、新鲜蔬菜、鸡蛋和新鲜水果；第二，油价；第三，其他项目。

利用上述分类对2017年1月至2019年9月cpi同比数据进行分解，可以发现除了每年1月和2月春节错位外，其他项目同比波动较大，其他项目在大多数时期拉动cpi同比相对稳定。

基于这个事实，我们可以把一个月前六个月的移动平均线作为这个月其他项目对cpi的拉动，这样可以简化以后的计算思路。该分析主要关注猪肉、新鲜蔬菜、新鲜水果、鸡蛋和石油价格。

(1)猪肉

与大多数受供求变化影响的大宗商品价格变化不同，猪肉消费需求相对稳定。根据国家统计局的数据，2013年至2017年，中国人均猪肉年消费量约为20公斤，2018年有所增加，但猪肉需求总体上基本稳定。

相比之下，猪肉供应的波动更为剧烈。商务部此前公布的季度生猪供应指数和猪肉需求指数显示，生猪供应指数的波动幅度明显大于猪肉需求指数。

因此，猪肉价格的变化主要受供给因素的影响，我们对猪肉的分析也侧重于供给方面。

衡量猪肉供应能力最常用的指标是中国政府网站公布的可育母猪和猪的库存数据。然而，在规模化养殖和生猪出栏率提高的背景下，这些指标所反映的生猪供应能力与实际情况的偏差越来越大。例如，从2012年到2018年，生猪库存数据持续下降，但屠宰数据基本保持稳定。

与之相对应的是生猪企业的出栏量，它不受生猪养殖出栏率上升的影响，是猪肉供应最直接的指标。22个省市生猪定点屠宰企业12个月移动平均屠宰量与猪肉价格走势存在很强的负相关关系。

然而，可育母猪的12个月移动平均库存比猪的12个月移动平均屠宰量提前了约6个月。到目前为止，能够繁殖的母猪数量逐年快速下降，这意味着至少从明年第一季度开始，生猪供应缺口将面临更大的压力。

受非洲猪瘟高传染性和高死亡率的影响，生猪供应的实际情况可能更加悲观。此外，非洲猪瘟后财政补贴不到位，农民补充农作物的积极性很弱。如果非洲猪瘟疫苗的研发进展不顺利，明年全年都有可能出现生猪短缺。

扩大猪肉进口很难解决这个问题。中国的猪肉消费量超过了世界总量的一半，而2018年进口猪肉仅占中国猪肉消费量的不到3%。从全球猪肉出口数据来看，在极端情况下，只有10%的缺口可以解决。因此，扩大进口来解决猪肉价格问题可能收效甚微。

综上所述，尽管目前猪肉价格高企可能抑制部分猪肉需求，且涨幅将放缓，但在供应缺口的支撑下，未来猪肉绝对价格水平仍将保持在较高水平。

(2)新鲜蔬菜

居民消费价格指数中的新鲜蔬菜同比波动较大，但与上月相比有较强的季节性。春节所在的月份是一年中的最高点，春节后的月份急剧下降。在第二季度，蔬菜上市的大部分年份的cpi新鲜蔬菜项目为负值，而在第三季度，由于下雨天气，运输的蔬菜也较高。在第四季度，易受天气影响的季节性规律不像其他时候那么明显。

cpi新鲜蔬菜的强烈季节性规律来自于新鲜蔬菜的短生长周期。小白菜、空白菜和生菜的生长周期不到一个月，油菜、小油菜、白菜、豌豆和青蒜的生长周期为40-50天。这使得在两个月内恢复新鲜蔬菜的供应成为可能，即使是在大范围洪水的情况下。从2010年后的洪涝年开始，经过两个月的超季节增长，cpi中的新鲜蔬菜项目开始恢复到或低于季节性。

因此，我们可以判断新鲜蔬菜的季节趋势，然后通过逐月比率计算出同比比率。

(3)鸡蛋

在判断鸡蛋价格趋势时，有一个关键指标——鸡蛋原料的价格比较。从历史上看，除了少数时期，在鸡蛋原料价格跌破盈亏平衡点后，鸡蛋原料价格强劲反弹。今年也是如此。从2月中旬到3月中旬，鸡蛋价格低于均衡点，农民遭受损失。从3月中旬开始，鸡蛋价格和鸡蛋价格迅速反弹。

预计未来鸡蛋价格上涨可能会有进一步的压力。首先是因为元旦和春节是传统的消费季节；二是猪肉价格上涨产生消费替代，消费替代反过来推动鸡蛋价格上涨；第三，饲料成本正在上升。豆粕和玉米占自制饲料成本的近80%，其中玉米库存因农业供给方改革而处于较低水平，而豆粕价格对中美贸易摩擦的反应趋于钝化。

因此，在消费旺季、猪肉价格上涨的替代效应和饲料成本三个因素的共同作用下，未来鸡蛋价格有进一步上涨的可能。

(4)新鲜水果

水果也是今年第二季度备受市场关注的食品。由于去年山东、陕西等苹果主产区减产，今年苹果库存偏低，苹果价格大幅上涨。作为中国消费最多的水果品种，苹果价格的上涨导致了其他水果价格的上涨。此外，今年春天，海南、广东等热带水果产区遭遇异常天气，导致今年4月水果价格大幅上涨。

对比历史数据，我们可以发现水果价格有季节性规律。此外，目前水果价格已经恢复正常。在判断后续趋势时，像蔬菜一样，我们主要用它的季节规律。

(5)油价

根据美国能源信息管理局(eia)的数据，2020年全球原油供应量将增加160万桶/天。另一方面，随着全球经济放缓，需求每天只会增加130万桶。因此，除明年第四季度外，原油整体将处于供过于求的状态。

在价格方面，eia预测2019年wti原油期货平均结算价为56.26美元/桶，2020年为54.43美元/桶。根据eia发布的月度预测数据，wti原油价格在今年12月短暂的环比上涨后开始下跌，并在2020年4月见底后开始上涨。

我们可以使用月度同比数据来衡量国际油价对国内cpi的影响。

(6)其他项目

如前所述，cpi中其他项目的同比变化相对稳定，前6个月的移动平均线作为cpi中其他项目的同比变化。

(cpi同比定量计算

定量测量步骤如下:

首先，在2016年至2018年相应月份的月平均基础上，根据供需情况增加猪肉、新鲜蔬菜、鸡蛋和新鲜水果四项，得出今年相应项目的月比。用环比平均法计算出各项目的同比后，乘以相应的权重，计算出各项目对同比cpi的拉动作用。

第二，将今年前6个月其他cpi项目的移动平均线作为今年10月至2020年12月其他cpi项目的同比。将权重相乘，得到其他项目对cpi的同比拉动。

第三，利用环境影响评价得出的wti油价预测结果，计算wti油价同比，并乘以弹性系数0.0098，得出油价对cpi同比的影响。

第四，总结上述三个步骤的结果，得出2019年10月至2020年12月的cpi同比数据，如图所示。

计算结果显示，cpi同比涨幅在3%以上，预计将持续半年以上。由于春节的错位，cpi将在2020年1月超过4%，然后逐渐下降，2020年下半年趋于稳定。