中信证券明明：这一轮利率调整空间有多大？

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自10月份以来，利润空因素一直比较集中。中美贸易摩擦的缓解、通胀上升以及超出预期的金融数据推高了利率，10年期国债的到期收益率调整了10个基点。本轮调整不会超过之前的高点，所以我们可以考虑适当配置，为明年做准备，而交易角度主要是防御性的。

RRR降息后，1月份的金融数据大大超出预期，利率迅速回调。今年1月，央行对RRR的整体降息幅度略高于市场预期，tmlf操作起到了“定向降息”的作用。市场情绪高涨，在RRR降息10年前，国债到期收益率有15个基点的下降趋势。1月份，财务数据大大超出预期，但实物数据仍然疲弱。金融和实体经济的分化打乱了政策预期，贸易摩擦的缓解信号进一步推高了利率。

第一季度，经济和金融数据超出预期，资金紧张，通胀预期逐渐上升。4月份，利率调整幅度很大。3月底至4月底期间，利率快速上升，债券市场出现短期“熊市”，主要受经济基本面因素影响。第一季度经济和金融数据超出预期，经济触底和企稳的预期增强。另一方面，通胀预期正在上升，货币政策宽松预期受到干扰。此外，货币政策操作相对保守，市场对进一步放松货币政策的预期也有所消退。

在9月份利率触底后，空的降息预期将会下降，利率将会回调。8月份，当利率跌至谷底时，他们不会做更多。在利率对各种有利因素的钝化背后，资产与负债的矛盾凸显出来。9月份，通胀居高不下，金融数据略超预期，中美贸易摩擦有所缓解，传销“降而不降”，利率继续上升。美联储降息后，空国内降息预期下降，货币政策依然强劲，倾向于通过改革手段降低成本，并加速低利率后利率的持续修正。

自去年10月以来，利润空因素一直较为集中，中美贸易摩擦的缓解、通胀上升以及超出预期的金融数据都推高了利率。对今年经济下滑的预期充满了利润，而对今年货币政策大幅宽松的预期则有所降低。债券市场的整体气氛相对较淡，10年期国债到期收益率被调整为10个基点。债券市场调整的利润空因素继续出现。首先，中美贸易摩擦缓解带来的风险偏好有所改善，其次是金融数据和通胀数据超出预期。在第三季度国内生产总值下降到6%后，债券市场在经济中继续下滑。空的预期相对较小，而政策放松的预期较大

本轮调整不会太大，很难提前推进。从空历史上通货膨胀分化阶段的利率修正来看，这种利率修正不会很大，而流动性的逐渐恢复和资本利率的逐渐下降将减缓利率调整的步伐。此外，资产短缺的中长期逻辑没有改变，我们认为本轮调整不会太大。我们认为2.8%-3.2%是一个合理的范围。然而，国内货币政策的缺乏和通货膨胀的限制导致目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在策略方面，我们认为目前可以考虑适当的配置来为明年做准备，而交易角度主要是防御性的。

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自10月份以来，利润空因素一直比较集中。中美贸易摩擦的缓解、不断上升的通胀和超出预期的金融数据推高了利率。今年经济下滑的预期是有利可图的，今年货币政策大幅放松的预期已经降低。债券市场的整体气氛相对较淡，10年期国债到期收益率被调整为10个基点。回顾今年以来的利率走势，10年期国债的到期收益率经历了几轮调整，总体波动在3.0%至3.45%之间。

2月14日至3月15日:1月份，金融数据超出预期，并迅速推高利率

RRR降息后，1月份的金融数据大大超出预期，利率迅速回调。今年1月，央行对RRR的整体降息幅度略高于市场预期，tmlf操作起到了“定向降息”的作用。市场情绪高涨，在RRR降息10年前，国债到期收益率有15个基点的下降趋势。2月15日发布的金融数据超出预期，1月份新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高；社会融资增量达到4.64万亿元，比去年同期增加1.56万亿元。超出预期的社会融资和贷款数据对债券市场情绪产生了直接影响。在金融数据发布后的第二天，现货债券大幅下跌，180019.1英镑上涨4个基点，收于3.145%，中国债券的10年期国债到期收益率为3.11%，上涨3个基点。本轮调整从2019年2月14日持续到2019年3月5日，从10年期国债收益率的3.07%上升14个基点至3.21%。

金融和实体经济之间的分歧扰乱了政策预期，贸易摩擦的缓解信号进一步推高了利率。2018年底，RRR宣布降息后，短期利率大幅下降，导致长期利率下降。当时，市场仍在等待进一步的宽松政策，如降息。年初，发布了更多的政策文件。2018年第四季度，《货币政策执行报告》取消了货币政策“中性”和“为总门提供良好货币供应”的表述，更加强调反周期调整和结构性货币政策，以缓解小微企业的压力。融资问题给了市场更宽松的想象空；然而，中央政治局会议强调，目前中国金融业的整体风险是可控的，但一些长期积累的隐患应该高度警惕，对政策决定的担忧扰乱了预期。另一方面，中美贸易磋商在北京结束，双方在重大问题上达成了原则性共识。中美贸易摩擦释放出一个缓和信号，投资者风险偏好的上升和股市的复苏也提振了利率。

3月28日至4月29日:数据超出预期，资金紧张，通胀预期逐渐上升

第一季度，经济和金融数据超出预期，经济触底和企稳的预期增强。今年3月底至4月底，利率快速上升，债券市场出现短期“熊市”，主要受经济基本面影响。首先，3月份的财务数据再次超出预期。3月份，m2同比增长8.6%，达到13个月来的新高。社会融资规模增速一季度回升至10%以上，三月份增长10.73%，达到7个月来的新高，其中人民币贷款增速达到13.82%，达到2018年以来的新高。就经济数据而言，3月份制造业采购经理人指数高于市场预期，回到了最高点；除第一季度国内生产总值增速保持在6.4%外，3月份工业增加值同比增长8.5%，增速达到14个月高点；工业利润总额同比增长13.9%，不仅扭转了去年底的负增长趋势，也创造了8月以来的新高；从投资角度看，固定资产投资同比增长6.3%，创12个月新高，房地产开发投资同比增长11.8%，创去年以来新高；与此同时，社会消费品零售总额同比增长8.7%，达到6个月来的新高。第一季度和三月份的大部分经济数据超出了市场预期，市场对未来经济基本面变得乐观。

另一方面，通胀预期正在上升，货币政策宽松预期受到干扰。自3月份以来，猪肉价格扭转了春节期间的下跌趋势。境外三元猪价格从2月底的11.9元/公斤上涨到3月20日的15.2元/公斤，涨幅为28%；中国猪肉的平均批发价也从2月底的17.95元/公斤上涨到3月28日的20.13元/公斤，涨幅为12%。作为cpi中波动性和贡献率最高的项目，生猪价格的快速上涨吸引了众多目光，也不可避免地引发了cpi上涨的预期。生猪价格的快速上涨让市场担心通胀的快速上升和货币政策的限制。

货币政策操作保守，利率快速上升。货币政策的紧缩性已经成为市场关注的焦点，但实际上，无论是政策的解释还是市场的感受，在宽松性和紧缩性上存在着许多差异。特别是与去年相比，有两个最大的区别。去年，整个货币市场的利率中心下降了，波动性也下降了。然而，今年的货币市场利率中心是稳定的，但波动性正在上升。第二，去年的存款准备金率下调政策相对频繁，但今年以来，尤其是4月份，存款准备金率下调幅度已达到fallen/き だ 0/。从流动性交付的角度来看，2月、3月和4月的月流动性为净流动性。尽管海外货币政策已转向宽松，但在金融数据和经济数据复苏的背景下，市场对进一步放松货币政策的预期也已消退。

政策声明也很谨慎。3月底，央行指责RRR 4月份降息，4月15日货币政策委员会第一季度会议对经济形势表示乐观，强调保持良好的战略实力，并多次提到防范金融风险和收紧货币政策。期望值提高；4月19日，政治局会议首次提出“通过供应方结构改革稳定需求”。实体+金融供给和改革分别对应于投资+消费需求，货币回报是中性的，政策从刺激转向平稳，经济继续超出预期。概率下降；4月25日，国务院关于货币政策取向的政策简报保持稳定，“没有放松，现在也远没有收紧。”市场更加关注的是，今年的流动性供给远低于去年，资本利率中心明显上升。

5月20日至5月27日:宝商银行事件的影响

5月底，利率小幅反弹8.4个基点，在货币中性的情况下，短期利率债券的供应量增加。在5月份的前20年里，很少有货币操作，总净流动性投资为1440亿元。在5月17日发布的第一季度货币政策执行报告中，更多的是关于结构性去杠杆化。在第一季度宏观杠杆率反弹后，“向大门提供优质资金而不造成洪水”的重申甚至被刻意表述为“来之不易的结果”，要求货币政策不应过于宽松。但是，外部环境的变化和国内经济下行压力，要求稳健的货币政策要紧而适度，强调货币政策的适时适度反周期调整，因此货币政策不会明显收紧。在货币中性下，5月20日至5月24日的利率债券净融资额为1291.3亿元，利率债券供应量的增加带来了一定的上行压力。

经济基本面和贸易战已有所缓解，通胀担忧再度浮现，债券市场已进入游戏市场，股票和债券的“跷跷板”效应明显。货币政策稳定中性，经济数据处于空窗口期，债券市场进入博弈阶段。由于股票和债券市场的情绪相对普遍，增量资金减少，股票市场和债券市场的股票基金表现出明显的博弈特征。然而，货币政策的放松受到汇率、通货膨胀和房地产泡沫的制约，不断上升的通货膨胀预期和不断增加的利率债券供给给债券市场带来压力。但是，贸易谈判的前景越来越扑朔迷离，国内经济复苏缓慢，全球经济的下行趋势依然存在，这决定了利率的上行是有限的。然而，全球风险情绪下降，美国国债利率明显下降，这有利于国内国债，但利率上升幅度有限。

宝商银行事件引发了人们对金融监管和信用风险过重的担忧，经过一天的调整，利率债券再次下跌。5月24日，央行和银监会宣布保商银行被监管，市场担心金融监管过重，导致5月27日利率债券收益率大幅上升。然而，随后的风险事件，如信用风险暴露和难以为中小银行发行银行间存款证，将利率推回到下降趋势。

6月6日至6月11日:特殊债务新政策有利于基础设施建设并推高利率

6月初，新的特别债务政策刺激了利率，10年期国债在三个交易日内上涨了5.5个基点，收益率达到了到期日。6月10日，国务院办公厅下发了《关于做好地方政府发行专项债券和支持项目融资工作的通知》，允许专项债券作为重大项目合格资本使用，导致股票市场走强，利率债券市场承压。新的特殊债务政策为基础设施建设带来了增量资金，对经济复苏的预期导致周二利率上调。承包商事件的影响仍在继续。拆放后，银行风险偏好下降，同业存单市场萎缩，流动性传导受阻，导致流动性分层。流动性分层导致中小银行信贷紧缩，进而导致“信贷分层”。低等级信用债券和利率债券明显区别于质押债券。利率债券和信用债券的趋势开始分化。

9月:利率触底，预计空将下调利率，利率也将下调

8月份，利率将降至最低点，看看是否还有更多。10年期国债收益率的胜率并不高，在3%的关口，即使市场没有发现明显的风险点，它仍处于见多做少的两难境地。从分位数的角度来看，自2007年以来，3%的10年期国债到期收益率已跌至10%的底部。从历史上看，该指数仅在2008年和2016年突破了3%的关口，下跌幅度有限且持续时间较短。8月中旬，虽然信贷和社会福利数据低于预期，但工业生产和经济数据大幅下滑，通缩压力凸显等，经济下行压力预期一致，市场对3%关口仍非常谨慎，10年期国债到期收益率仍未大幅超过3%。

面对3%的关口，10年期国债收益率对各种有利因素的钝化在于资产和负债之间的突出矛盾。从10年期国债收益率和1年期mlf操作利率之间的利差来看，目前的-25个基点的利差自2016年以来处于10%的分位数水平，这与2016年到期的10年期国债收益率低点的最小利差-36个基点仅相差约10个基点空。另一方面，短期资本利率自6月创下新低以来逐渐回升，自7月中旬以来，利率中心面对3%的10年期国债收益率，长期和短期利差的压缩也抑制了长期利率进一步下行的动力。

通胀居高不下，金融数据略超预期，中美贸易摩擦有所缓解，多边基金操作“不降反降”，利率继续上升。9月10日，8月份cpi同比上涨2.8%，保持年内高位，对债券市场产生影响；9月11日，央行公布了8月份的金融数据。8月，新增社会融资1.98万亿元，人民币贷款增加1.21万亿元，均略高于预期；9月12日，美国总统特朗普宣布将推迟对中国商品的关税上调，避险情绪减弱；9月17日，央行货币政策工具操作“不降反降”，不像之前市场预期的那样宽松，导致债券市场走弱，收益率上升。从9月9日到9月18日，10年期国债到期收益率上升了11个基点。

预计空将下调利率，利率将在9月下旬大幅调整。在美联储7月份首次降息后，市场预计美联储将在9月份继续降息。从中美利差来看，在美联储开始降息周期后，中美利差再次收窄并扩大。与此同时，中国和美国之间的10年期国债息差也在继续扩大，而中国和美国之间息差的扩大为空国内降息打开了空间。因此，市场预期中国央行将跟随美联储降息。然而，中央银行的货币政策仍然是强有力的，它倾向于通过改革来降低成本，并加速低利率改革，以达到降低实际贷款利率的目的。空降息的预期下降促成了利率的快速调整，从9月20日到9月27日，10年期国债的到期收益率上升了5个基点。

10月:利润空集中，更多利率回调

自10月份以来，利润空因素一直比较集中。中美贸易摩擦的缓解、不断上升的通胀和超出预期的金融数据推高了利率。今年经济下滑的预期是有利可图的，今年货币政策大幅放松的预期已经降低。债券市场的整体气氛相对较淡，10年期国债到期收益率被调整为10个基点。债券市场调整的利润空因素继续出现。首先，中美贸易摩擦缓解带来的风险偏好有所改善，其次是金融数据和通胀数据超出预期。在第三季度国内生产总值下降到6%后，债券市场在经济中继续下滑。空的预期相对较小，而政策放松的预期较大

首先，中美贸易摩擦有所缓解，风险偏好有所改善。国庆后，中美贸易摩擦迎来了一个转折点。10月12日，特朗普表示，中美经贸磋商已在第一阶段取得实质性成果，美国将于15日暂停对中国商品增税。尽管中美两国在9月份开始相互表示友好，但10月份是中美贸易摩擦近两年后的第一阶段成果，风险偏好的增加确实导致了利率的调整。

其次，金融数据和通胀都超出了预期。9月份的财务数据远远超出了市场预期。利率反映出来后，市场更加关注9月份金融数据的季节性成分有多高，以及后续行动能否持续。9月份，cpi同比增幅超出预期，升至3%，而ppi继续下降。通胀数据长期分化后，对市场的干扰逐渐减弱。事实上，在通胀数据公布的当天，利率调整幅度并不大。

第三季度国内生产总值(gdp)降至6.0%后，政策决心有望增强。10月份债券市场的大幅调整更多来自于市场的预期变化，此前第三季度的经济数据显示，国内生产总值(gdp)增长率降至6%。首先，债券市场对经济持续低迷的预期相对较小，其次，6%的增长率低于市场预期。6%的增长率成为政策决心的体现。这一年，进一步放松货币政策的预期几乎消失，政策更倾向于融资。此外，尽管央行在9月份采取措施降低存款准备金率，通过其他渠道收紧货币市场的资金，但最近的存款准备金率报价并没有下降，货币政策声明也没有显示出未来明显放松的迹象，这些都成为加息对空.有利的因素

本轮利率调整很难打破此前的高点

利润空.等因素很多你如何看待空的这一轮利率调整？

从通货膨胀的角度来看，空 10年期国债的收益率并没有大幅上升。这种通胀差异比2013年更明显，2013年的经济基本面表现好于当前。当时，货币政策保持稳定，没有明显放松或收紧，这至少在一定程度上打消了未来货币政策将大幅收紧的预期。就利率水平而言，2013年利率快速上升的很大一部分原因是去杠杆化政策导致的“资金短缺”。目前，货币政策稳定，流动性合理且充足，监管政策没有很强的杠杆意愿，空.也没有实质性的利率收益从分位数水平来看，目前的ppi自2002年以来处于30%的分位数，而10年期国债收益率约为3.1%，自2002年以来处于25%的分位数，这与历史情况一致。目前的利率水平没有被明显低估，而且调整后的空也不是很大。

央行将逐步增加流动性，而资本利率的下降也将减缓利率调整的步伐。今年以来，资本利率一直是10年来国债到期收益率调整的驱动因素之一。每一轮利率调整都伴随着资本利率的上升趋势，而资本利率的下降趋势也是主要驱动因素之一。当长期利率降至3%时，债务和资本成本成为长期利率持续下降的主要制约因素，而量化货币工具的操作和资本成本的下降也将减缓本轮利率调整的步伐。虽然lpr报价没有再次下跌，但央行最近推出了7300亿元人民币的流动性投资，资本利率有所下降。

从中长期逻辑来看，资产短缺的核心逻辑没有改变。资产短缺是本轮债券市场中长期市场的核心逻辑。自2018年以来基于RRR减息的货币政策并没有导致银行资产负债表的扩张，这是由于资产短缺。一方面，银行自身的风险偏好没有改变，另一方面，房地产受到限制，地方政府的隐性债务要求得到防范和解决，基础设施薄弱。银行扩张其资产和空的动机是有限的；另一方面，如果一些多边基金在RRR削减后没有得到更新，央行将主动减少资产负债表，银行资产负债表的扩张将更没有动力。这也是广信难以传播的原因。具体来说，金融供给方改革继续推进，实施“业主不投机”来限制房地产融资，从严格控制非标准，到打破中小银行的交易，再到一系列限制房地产融资的政策。在银行体系流动性环境合理充裕的背景下，各资产方的限制性政策是本轮资产短缺的原因。

与2014年至2016年债务扩张导致的资产短缺相比，债务牛市在监管和货币政策收紧后结束，当前政策更加明确和有力，这也是中长期利率下调的主要原因。另一方面，与美联储收紧周期中的前一轮债务多头相比，当前外部环境趋于宽松，这是有利于利率下调的外部因素。从长期来看，世界各地都在消除高利率。目前，仅美国国债在发达国家的收益率仍明显高于0，而中国国债收益率在3%以上的吸引力仍很高，海外机构仍在加大债务持有规模。

总的来说，在第三季度国内生产总值下降到6.0%后，债券市场对经济持续低迷的预期相对较小，而最近的低利率报价没有下降，近期资金紧张。此外，cpi大幅上升，货币政策态度逐渐削弱了短期内降息的预期。政策层面预计将主要是财政政策，而中美贸易摩擦的缓和是短期利率波动的主要原因。然而，从空历史上通胀分化阶段的利率修正来看，这种利率修正不会很大，而流动性的逐渐恢复和资本利率的逐渐下降趋势将减缓利率调整的步伐。此外，从资产短缺的中长期逻辑来看，我们认为本轮调整不会太大。我们认为2.8%-3.2%是一个合理的范围。然而，国内货币政策的缺乏和通货膨胀的限制导致目前的收益率水平在3.2%左右波动。因此，在策略方面，我们认为目前可以考虑适当的配置来为明年做准备，而交易角度主要是防御性的。