邓海清：CPI最早9月破3% 央行降息条件不具备

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文章来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:、陈

中国8月份的cpi同比增长2.8%，预计为2.7%，而此前的值为2.8%。中国8月份的生产者价格指数同比下降0.8%，预计为-0.9%，而之前的数值为-0.3%。

8月份，cpi再次超出市场预期

2019年7月和8月，cpi超出了市场预期。由于cpi的高频数据非常充分，市场预期往往等于公布的价值。

市场对cpi的低估主要在于低估了非食品产品的增长。由于7月和8月油价下跌，市场倾向于预测cpi非食品价格下调，但实际结果是7月和8月非食品价格环比上涨相当于历史平均水平，这并不弱于受油价影响的季节性。

以8月份非食品类消费物价指数为例，油价下跌确实导致运输燃料环比下降1.1%，但其他供应和服务环比大幅上升1.4%，医疗保健季节性上升0.2%，导致非食品类消费物价指数整体上升0.1%，相当于8月份0.13%的历史平均增幅。

从食品类cpi来看，基本符合高频数据的增长，其中猪肉价格上涨23%，是对增长贡献最大的。其他值得注意的项目是蔬菜价格为-10%，这明显弱于季节性。其他食物一般都比季节性高。

根据高频数据，9月份cpi有3%的高概率

从同比来看，有必要警惕9月份cpi将超过当前市场预期的可能性。市场预测长期cpi的主要方法是用基数效用来衡量，即由于2018年9月cpi高于季节性cpi，市场普遍预测2019年9月CPI将从8月回落。然而，从9月初已知的高频数据来看，这种预测方法的误差明显较大。

根据9月份已知的高频数据，猪肉价格同比上涨76%，比8月份的高频数据高出50%。与其他食物相比，牛肉、羊肉、鸡肉、鸡蛋和水产品在9月份都比8月份高。从历史上看，猪肉价格的同比飙升通常会推高食用油价格。这些迹象已经在8月份出现，预计在9月份会更加明显。只有蔬菜和水果的价格逐年下降。总体而言，9月份cpi食品的概率高于8月份。

需要注意的是，2018年9月cpi环比高的原因正是因为cpi食品环比高于季节性，从已知的高频率可以发现，2019年9月cpi食品环比仍高于季节性，高于2018年9月的高基数。

从cpi非食物链比率来看，2018年9月的非食物链比率弱于季节性。也就是说，如果2019年9月的非食品链比率等于季节性且高于2018年9月，则意味着2019年9月的cpi链比率将全面超过2018年9月。

因此，如果以下两个条件实现:

(1)2019年9月，食品价格维持现状，没有明显下降(不需要继续上涨，只需要保持下去)；

(2)2019年9月非食品价格环比上涨符合历史季节性规律。

到2019年9月，cpi将达到3%。

最初，我们预计cpi将在2019年底或2020年初突破3%，但现在，这一点的概率明显提前，cpi最早可能在2019年9月达到3%。

高ppi基数导致了暂时的下降，并自然在明年初转为正值

最近几个月，市场大肆宣传ppi通缩，这实际上是一个数字游戏。

Ppi基本上完全跟随基数的波动。2018年5月-2018年10月是生产者价格指数的超高基数，只有基数效用导致生产者价格指数同比下降2.2%。

但是这种基本效用是不可持续的。从11月开始，它将进入生产者价格指数的超低基数，基数效用将使生产者价格指数同比增长1.9%。最迟在2020年1月，生产者价格指数自然会逐年转正。

从最近的ppi环比来看，自2019年3月以来，基本波动在0%左右，表明中国不存在通缩。从通货紧缩的含义来看，基数效用导致的生产者价格指数同比为负并不是通货紧缩。回顾2012-2015年的通货紧缩，生产者价格指数在很长一段时间内都是显著的负值，这在目前还没有出现。

中国央行副行长刘国强在今年8月的国务院政策简报会上表示，“中国经济不存在通缩”，我们认为这是事实。

中国央行降息的可能性大幅下降

自2019年8月全球央行降息以来，市场和媒体越来越多地预期中国央行会降息。上周，国务院决定进行调整，央行下调了RRR总体利率，这进一步增强了降息的预期。

然而，从央行的公开市场操作来看，降息的可能性大幅下降。央行在9月9日mlf到期后的第一个工作日通过反向回购对mlf到期进行对冲，这意味着mlf到期资金将通过omo转移到9月16日，也就是RRR全面降息实施的时间，这意味着9月7日和9月17日到期的mlf不会很有可能展期。

我们报道“步入”不一样的河流，央行的RRR降息不再是债务牛的“引擎”央行表示，此次RRR降息释放的资本约为9000亿元。2019年9月至11月，mlf的到期规模为1765+2650+4035 = 8450亿，规模相当。此外，如果央行通过降低RRR利率来对冲mlf到期，银行的成本节约将是mlf利率(3.3%)与法定存款准备金利率(1.62%)之间的差额，银行的资本成本将减少9000 *(3.3%-1.62%)= 151.2亿元，这与央行每年减少约150亿元资本成本的声明完全一致。因此，从9月到11月的多边基金确实有可能不再延期。"

从cpi的角度来看，这种可能性进一步增加了。如果从2019年9月开始cpi能保持在3%，央行降息的可能性将基本消除。

2019年7月，中国央行行长易纲表示，“cpi在5月和6月达到2.7%，所以目前的利率水平是合适的”；8月，央行副行长刘国强在回答记者提问时说，货币政策取决于经济增长和物价形势，物价形势主要是cpi。

如果cpi处于上升周期，甚至有突破政府工作目标3%的风险，而中国人民银行进入降息周期，那么传统的经典央行分析框架(增长+通胀)和我们提出的“修正泰勒规则”分析框架(增长+通胀+金融系统风险)都将面临前所未有的重大修正。

债券市场继续保持对市场波动的判断，警惕回调压力

从RRR减息本身来看，如果中央银行减息RRR的目的是“宽信贷”而不是“宽货币”，那么对实体经济和股票市场都有好处，但对债券市场没有好处。

RRR减息的直接目的可能是降低低利率。在mlf和omo不变的情况下，RRR减息将有助于降低lpr的利率，降低银行在lpr之上的点位。

目前，债券市场的核心是短期利率保持不变，长期利差已被压缩到2016年牛市的极限。简单地压缩价差需要比2016年的疯牛病“更疯狂”。

就影响因素而言，市场充分反映了利润，但基本上没有反映利润空.很难想象，当10年期国债收益率下降3%时，消费物价指数下降3%是极其紧迫的。

从目前的情况来看，我们认为最大的可能性是央行通过omo对冲到期的mlf，然后在下周降低资金，然后对冲到期的omo和新的mlf，这意味着mlf利率下调的可能性基本消失，从今天的omo利率来看，它保持不变，也没有降息的意图。

如果omo和mlf的利率不下调，cpi处于突破3%的压力之下，那么我们认为债券市场波动的基调没有改变，这意味着目前的债券收益率已经处于波动范围的极端边界，利润率和增量利润空的出现可能会导致债券市场的大幅回调。

(本文是作者的个人观点，并不代表该机构的立场)