通胀影响十问十答 猪价来袭有那么严重吗？

本篇文章5353字，读完约13分钟

文章来源:文宏作者:张文朗刘闻婧

股市屡创新低，“猪周期”加速上行，油价只涨了“一日游”，市场突然担心“猪肉共振”，各种问题接踵而来。

1.进口和储备能弥补多少？7月份，猪肉进口同比增长107%，但2018年，猪肉进口仅占中国消费的2.8%，全球点胶贸易量仅占中国年度消费的7%。外汇储备的比例也处于低位。库存同比下降了39%，进口和储备很难弥补缺口。

2.其他肉类能弥补猪肉缺口吗？牛肉和羊肉太贵了，而鸡肉又便宜又有很高的可替代性，但是数量级上有很大的区别。2018年，猪肉的供应量是鸡肉的5倍，牛肉的7倍，这使得很难填补缺口。

3.通过最近频繁的措施，我们能抑制生猪价格的上涨吗？在疫苗发布之前，死亡的风险仍然很高，大型农场可能会逐渐愿意填补这一栏，而散户投资者填补这一栏还有待观察。

4.疫苗方面取得了重大进展。它什么时候投入使用？实验室研究在四月份取得了成功。专利申请在8月份。随访包括临床试验、新兽药的开发和注册，以及疫苗生产和应用至少一年。

5.如果猪的价格高，重量能降低吗？五年基期轮换后，很难调整名义重量。相反，猪肉的实际重量将随着生猪价格的快速上涨而增加，其对cpi的贡献将被动增加。

6.油价被抢了吗？沙特阿拉伯迅速恢复生产的根本原因是，在全球需求放缓的情况下，一旦生产限制协议维持的供需弱平衡被打破，其他产能闲置的国家将争夺供应中断的需求。特朗普表示将增加对伊拉克的制裁，而不是军事行动。油价仍有支撑，但可能很难大幅上涨。

7.cpi将会有多高？什么时候？如果明年春节生猪价格涨到33元/公斤，下半年将略有回升，最近几个月cpi上涨3%，明年1-2月在低基数下突破3.5%，之后随基数下降。19年和20年的消费物价指数分别约为2.7%和2.4%。

8.哪个通货膨胀指数对货币政策和市场利率有很大影响？与cpi相比，国债收益率与ppi的关系更为密切。政府债券收益率与cpi和猪肉cpi的同比相关性减弱且为负，而政府债券收益率与核心cpi和非食品cpi的正相关性增强，与pmi等经济指标高度相关。

9.第二轮效应会提高核心通胀率吗？在“宽松货币”之后，“大蒜你”、“豆子你玩”和“苹果什么”会再次出现吗？生猪价格的第二轮效应远弱于油价。本轮货币政策是中性和宽松的，因此2010年不会出现恶意囤积导致的食品价格大幅上涨。

10、资本市场影响几何？至于债券市场，虽然第四季度提前发行特别债券可能会造成供应冲击，但“宽松货币”和对冲需求疲软的必要性也增加了，空.方面仍在下调利率但是，我们应该警惕生猪价格对市场情绪的短期干扰，这将导致债券市场的短期波动。对于股市而言，必须选择农业、黄金或受益于高食品通胀，以及金融受益于货币宽松、消费或抗损失。

风险警告:1 .生猪价格短期内上涨过快，cpi迅速超过3.5%或4%，债券市场情绪可能出现短期负面干扰。2.非洲猪瘟疫苗投入生产的速度快于预期，及时抑制了生猪价格。

文本

“猪周期”加速上行，油价只涨了“一日游”，市场突然开始担心“猪肉共振”，各种问题接踵而至。生猪价格影响多大？进口的大幅增加、储备的释放以及鸡、牛、羊供应的增加能弥补这一缺口吗？疫苗是最好的希望。专利什么时候被批准并投入生产？猪的价格很高，重量可以降低吗？油价灾难结束了吗？cpi突破“3”或即将突破的高点有多高？它会成为对宽松货币束缚和利率上升的担忧吗？让我们一个接一个地分析它们。

1.生猪价格的影响是什么？

非洲猪瘟疫苗尚未投入使用，补猪情绪依然低迷，近期生猪价格上涨超出预期。8月份，母猪存栏量同比下降幅度继续扩大至38.8%(图1)，即使是现在，母猪还需要一年时间才能产下小猪。8月22日，各省市生猪价格环比上涨23%(图1)，猪肉对cpi的贡献率比上个月高0.6个百分点。9月的前两周，生猪价格同比上涨23%，至28.3元/公斤，高于预期。

问题1:进口和储备能弥补多少？

进口和储备与消费的比率非常低，这使得很难弥补差距。商务部鼓励扩大猪肉进口，并适时放行冻猪、牛肉和羊肉。7月份，猪肉进口同比增长107%，但2018年，猪肉进口仅占中国消费的2.8%(图2)，可供调整的全球贸易量仅占中国年度消费的7%。外汇储备在国内消费中所占的比例只有很低的一位数。目前生猪存栏量同比下降39%，进口和储备都无法弥补如此大的缺口。

问题2:其他肉类能弥补猪肉的短缺吗？

无法弥补。

1)牛羊肉(77元/公斤和75元/公斤，9月11日价格，下同，图3)与猪肉(42元/公斤，图3)的价格差异仍然较大，是替代的还是不足的。

2)鸡肉价格低廉，可替代性强，但很难弥补猪肉的供应缺口。鸡肉(24元/公斤，图3)有一个相对的价格优势，并且稍微更容易替代。去年第四季度，消费比例最高(55%)的白羽毛鸡的引进量有所增加。由于培育和繁殖需要三代人，最早作为商品从引入市场需要一年时间，今年第四季度开始供应或增加。然而，当地的黄羽鸡生长缓慢，需要很长时间来摆摊。然而，鸡肉和牛肉都不能弥补猪肉的短缺。2018年，猪肉的供应和消费是鸡肉的5倍，牛肉的7倍(图4)。以2006-07年的蓝耳病和14-15年的两轮猪价上涨为例，鸡肉和牛肉加起来只占猪肉消费量下降的一半(鸡肉30-34%，牛肉16-18%)。

3)从历史上看，在过去的20年中，猪肉消费在中国猪、牛和鸡的总消费中所占的比例在71-74%的狭窄范围内波动。其他肉类对猪肉的替代是有限的，而猪肉价格的上涨往往会带动牛肉、羊肉和鸡肉的价格一起上涨。今年3月以来，农业部公布的全国猪肉平均价格上涨了87%，带动白条鸡平均价格上涨了20%，牛羊肉价格分别上涨了12%和6%。

问题3:最近频繁采取的措施能抑制生猪价格上涨吗？

很难。许多部委已经出台了一些措施，如向大型农场发放临时生产补贴、向农户发放贷款补贴、免除运输通行费以及鼓励小农养殖。然而，由于疫苗尚未释放，死亡的风险仍然很高。随着大型农场的非瘟疫管理能力的提高或弥补专栏的意愿逐渐增强，散户投资者弥补专栏的意愿是否会有所回升仍有待观察。

问题4:疫苗是最好的希望。专利申请什么时候被批准并投入使用？

没那么快。4月19日，非洲猪瘟疫苗的实验室研究首次获得成功。8月，哈尔滨兽医研究所宣布其疫苗研发成果并申请专利。9月，农业科学院发布消息，非洲猪瘟双基因缺失减毒活疫苗已向农业和农村事务部申请生物安全评价，即将进入临床试验阶段。在后续行动中，应在疫苗生产和应用至少一年之前开发和注册新的兽药。

问题5:如果猪的价格高，重量能降低吗？

答案不仅是否定的，而且是相反的。猪肉的实际重量将随着生猪价格的快速上涨而增加，其对cpi的贡献将被动增加。在五年基期轮换中确定权重后，根据环比编制指数。即使名义权重不变，环比增速快于其他消费品，但同比对cpi贡献的实际权重将自发上升，进一步加大对未来cpi的影响。

2.“一日游”后有没有石油价格危机？

问题6:油价被抢了吗？

短期内。

9月14日(周六)，沙特阿拉伯的两个石油生产设施遭到10架无人驾驶飞机的袭击，沙特阿拉伯主动关闭了其570万桶/天的原油生产能力，占沙特原油产量的一半和全球原油产量的5%。中断的生产跃居历史首位。9月16日(周一)，布伦特原油一度突破每桶70美元，最终上涨14.6%，收于69美元。然而，9月17日(星期二)，沙特恢复生产的消息仍在继续，沙特能源部长当晚证实，袭击造成的产量损失已有50%得到恢复，产能将在9月底恢复到每天1100万桶，11月底恢复到每天1200万桶。两天之内，油价下跌了7.9%，至每桶63.6美元(图5)。

沙特迅速恢复生产的一个深层次因素是，在全球需求放缓的背景下，一旦生产限制协议所维持的供需弱平衡被打破，其他产能闲置的产油国将不可避免地争夺停产需求。目前，来自欧佩克和非欧佩克常规原油生产国和美国的页岩油产量仍可能增加300多万桶/天，沙特阿拉伯担心其份额将被抢占。即使沙特阿拉伯恢复生产的速度比其声称的要慢，但其他产油国产量的增加、各国大量原油储备的释放以及主要原油储备国的去库存化可能会抵消其影响，原油价格可能不会大幅上涨。

尽管美国国务卿庞贝称伊朗是幕后黑手，沙特国防部也表示对石油设施的袭击毫无疑问得到了伊朗的支持，但特朗普表示他将加大对伊朗的制裁力度，而不是采取军事行动，并且相对克制，油价继续下跌。短期内，国际油价可能仍有支撑，但可能难以大幅上涨。

3.cpi突破“3”或指日可待时有多高？

问题7:7:CPI会有多高？可能是什么时候？

假设明年春节生猪价格将升至33元/公斤以上，上半年将保持在较高水平。下半年，随着补货的恢复，价格会略有下降。其他食物将根据历史季节性而变化，非食物将跟随生产者价格指数的变化。然后，cpi可能在9月或10月同比增长3%，在低基数高增长的作用下，在明年1-2月达到最高点或超过3.5%，然后随着基数的增加逐渐回落，19年

4.cpi会成为对放松货币束缚和提高利率的担忧吗？

问题8:cpi、ppi、生猪价格、核心通胀和非食品通胀中的哪一项对货币政策和市场利率有重大影响？

核心和非食品消费物价指数和生产者价格指数。市场利率是流动性的最终反映。我们用国债收益率来检验货币的紧张程度。2013年后，国债收益率与cpi(尤其是猪肉cpi)的相关系数大幅减弱(图7)，甚至演变为负相关，而与核心cpi和非食品cpi的相关系数始终为正(图8)，自2017年以来大幅上升。与此同时，与整体cpi相比，政府债券收益率与ppi的相关性更强(图9)。然而，从1919年9月到11月，价格上涨仍然被拖了下来，由于需求疲软或新因素的抑制，生产者价格指数仍然有通货紧缩的压力。在基数下降后，生产者价格指数可能在明年初转为正数，但仍然疲软，明年全年可能徘徊在正负1.5%之间。

除了通货膨胀，经济增长预期也是影响货币政策和利率的关键因素。Pmi是经济的短期前瞻性指标，其趋势与国债收益率高度相关(图10)。中美贸易摩擦很难在短期内消除。随着关税增加的扩大和税率的提高，第四季度对实体经济的拖累将会增加，而“宽松货币”(降低RRR汇率和降低利率)的必要性将会增加。

问题9:第二轮效应将提高核心通胀率，让货币政策陷入两难境地？在“放松货币政策”之后，“大蒜你很残忍”、“豆子你玩”和“苹果什么”会再次上演吗？

猪价没有油价高。油价的第二轮效应很强(图11)，这将增加其他行业的生产成本和运输成本，提高其他产品和快递服务的价格，进而推高劳动力成本，提高核心通胀率。生猪价格与其他肉禽价格相关性强，与其他消费品相关性弱。尽管它也可能通过提高工资来影响核心通胀，但工资是粘性的，而且生猪价格的第二轮效应相对较弱(图12)。

2010年，“大蒜油”、“豆子油”和水果价格在2019年大幅上涨。首先，供应短缺是一个基本因素。2010年，西南地区出现干旱，中部和东部地区持续低温。蔬菜、大蒜和绿豆的生产和供应受到很大影响；2018年初，冷春导致苹果和梨花期受影响而减产，导致19日4-5月份库存较低。另一方面，2010年食品价格上涨也与货币和信贷扩张有关(2008年RRR四次降息400个基点，2009年四次降息189个基点，新增信贷95%)，恶意囤积社会资金和哄抬价格。然而，这一轮货币政策是中性和宽松的，在RRR降息后，多边基金没有得到同样数量的更新，因此2010年不会出现囤积，许多种类的食品价格将大幅上涨。

问题10:资本市场的影响是什么？

要解决生猪价格高企的问题，就必须系好铃铛，增加供给以解决供给面的扩大，而不是改变“宽松货币”的方向来对冲疲软的需求。就债券市场而言，第四季度，虽然特殊债券可能提前发行，这将影响债券市场的供给，但宽松货币合作的必要性也增加了。与今年第一季度提前发行特别债券时的债券市场调整不同的是，一方面，第一季度后半段经济好于预期(一、二级房地产市场的销售和pmi大幅反弹，图10)，但目前的房地产市场监管再次收紧，贸易摩擦升级。加大出口和制造业的下行压力；另一方面，在第一季度，在前一次收益率迅速下降之后，出现了一次调整，而债券市场在过去一段时间内已经进行了调整(图13)。第二季度，特别债券的快速发行伴随着回报率的下降。随着经济放缓和货币政策放松，空.的利率仍在下降然而，短期内猪价的快速上涨确实扰乱了市场情绪，导致债券市场收益波动。从历史上看，2015-16年中期生猪周期的上升趋势并未导致国债收益率的上升趋势，但在2015年3-5月生猪价格快速上涨时，出现了短暂的上升趋势(图14)，但当时pmi的反弹也有所贡献。

对于股票市场来说，流动性的改善或半分母支持估值，但增长率下降，所以我们应该注意另一半分母(上升的风险溢价)和分子(业绩)对估值和利润的影响。就行业而言，水产养殖、黄金可能受益于高肉价和高cpi，而金融业可能受益于货币宽松，因此它必须选择消费或抗损失。

5.风险警告

1.生猪价格短期内上涨过快，cpi迅速超过3.5%或4%，债券市场情绪可能出现短期负面干扰。2.非洲猪瘟疫苗投入生产的速度快于预期，及时抑制了生猪价格。