丫丫港股圈：银行股低估值的猜想

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a股银行业的估值确实很低。以9月12日的收盘价为风，a股上市银行的市盈率、市盈率和股息率的平均值分别只有8.6倍和1.02倍，平均股息率为3.22%。

市场错了吗

1.模拟组合的启示

从谨慎的角度来看，如果你将9月12日的收盘价保持一年，预期回报率应该不会很低。首先，如果2018年年报的净资产收益率在未来一年保持在12.88%，那么2019年的每股收益约为1.12元，每股净资产为8.4元。实际上，实现这一假设的可能性非常高，因为上半年的净资产收益率已经达到7.5%的水平。其次，如果目前0.9 pb(mrq)的估值保持不变，那么每股股价应该是7.56元，预计将获得0.42元的资本收益，回报率为5.88%。其次，如果2019年和2018年的股息率保持在30.6%，股息将为0.342元。如果股息后股价保持在7.14元，现金回报率(不包括股息税)将达到4.8%。第三，从保本的角度来看，如果考虑0.342元的股息，股价可以在不亏损的情况下跌至6.8元。一年后，股价下跌至6.8，这意味着市盈率(lyr)可能降至6.06(上表中市盈率为6.82)，而市盈率进一步降至0.8(上表中市盈率为0.9)。第四，如果pb能达到1，股价将升至8.36元，股息和资本利得的总回报将达到21.88%(多么幸运的数字)。

总的来说，这笔投资损失的可能性很小。相反，获得超额回报的可能性非常高。以平安为首的大型保险公司似乎非常重视这一投资机会，并一直在二级市场增持银行股。

2.历史纵向比率和国际横向比率估值

根据李杏林的数据，从行业历史数据的纵向比较来看，目前国内上市a股银行的平均pb值处于历史区间的5.88%，也就是说，在历史上94%的时间里，银行业的pb估值都超过了目前的水平。建行铅的历史中值为1.12。从某种程度上可以推断，未来建行的铅价有50%的可能超过1.12。如果这种估值得到修复，回报将是可观的。

如果横向比较外资商业银行的估值，建行的估值仍然较低。以摩根大通银行为例。目前市盈率为11.8倍，市盈率为1.63倍，股息收益率为2.71%，2018年公司稀释净资产收益率为12.66%，略低于建行的12.88%。富国银行的市盈率为9.6倍，市盈率为1.22倍，股息收益率为3.88%，公司2018年的稀释净资产收益率为11.42%。下表列出了更多的国际比较。

巴菲特把市场拟人化的故事是这样的:市场先生每天都会出现，并报出一个价格，他会买你的股票，然后卖给你他的股票，这永远不会失败。

3.无常市场先生

即使你拥有的企业可能有非常稳定的经济特征，市场先生的报价也不会稳定，悲观地说，因为这个可怜的家伙有一种很容易情绪化的不治之症。有时候，他心情很好，所以他只能看到影响企业的有利因素。当他处于这种情绪时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你盯着他的股票，抢走他即将获得的利润。在其他时候，他很沮丧，所以他只能看到企业和世界的未来充满荆棘。这时，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会把你的股票卖给他。

这一次，市场先生对a股上市银行的报价正确吗？

低估值的市场预期猜想

除非水落在石头上，否则我们很难知道真相。然而，市场给出了银行估值偏低的预期，但我有一些猜测:

1.宏观杠杆率过度上升引发的担忧

亚洲金融危机后，世界银行的经济学家发现，信贷比率差距可以很好地预测银行危机。根据国际清算银行设计的指标体系，信贷与gdp的差距，即非金融企业信贷规模与gdp之比与其长期趋势之间的差距，被用来衡量一个经济体的信贷扩张程度，可以成为潜在银行危机的预警指标。一般来说，当缺口超过10%时，银行需要增加反周期资本缓冲以防止潜在的银行危机。

自2008年以来，中国的宏观杠杆率迅速上升。根据国际清算银行的数据，2008年低收入中国的宏观杠杆率仅为142.4%，到2018年底达到254.0%，过去10年的增长率令人惊叹。在此期间，信贷比率差距超过20%。因此，许多机构投资者彼此敬而远之。

幸运的是，自2018年以来，信贷比率差距已连续四个季度下降，分别为9.5%、6.5%、3.6%和0.4%。

2.质疑会计信息的质量

会计信息的质量对银行的估值至关重要，因为坏账率上升了一个百分点，这可能相当于银行的年利润或净资产的10%。然而，会计信息质量失真在我国一直受到批评。如果把这种担忧放在银行身上，将导致估值折扣。

众所周知，中国一直处于政府高度活跃的市场中，在经济事务中经常会遇到必要和适当的政府干预。至少这是政府的想法，政府认为它的干预可以纠正市场失灵或满足某些正义或长期目标。政府经常干预信贷市场，影响银行贷款五级分类的结果，进而引起市场对银行会计信息质量的担忧。例如，我们经常看到地方政府为了救助地方企业，对市场前景好、暂时困难的企业提出“不放贷、不放贷、保持五级分类正常”。这似乎可以理解，但如何识别和分类具有良好市场前景和暂时困难的企业是一个大问题。因此，市场不欢迎政府的做法，认为经过政府的各种干预，上市银行的会计信息会被扭曲，不能公允反映企业的真实财务状况。

这一观点得到了实例的支持。例如，在bsb爆炸之前，财务报表非常明亮，不良贷款率非常低，拨备充足，roa和roe非常好。然而，在打雷的情况下，大债权人将不得不支付70%至80%的折扣，理论上，股东的财富将会消失。

3.市场预计坏账率会上升

根据中国银行业监督管理委员会2019年第二季度发布的银行业和保险业主要监管指标数据，截至2019年第二季度末，商业银行不良贷款率仅为1.81%，与债券市场的违约率相差不大，引发了各种质疑。

根据wind 9月12日的统计，各种非金融企业债务融资工具的余额为24.5万亿。但非金融公司债券的违约本金为3112.11亿元，逾期率为1.27%。

(1)从理论上讲，发行债券融资的非金融企业的整体信用水平应优于商业银行的企业贷款，但为什么两者之间没有明显的区别？

(2)民营企业在债券市场违约。海通宏观研究团队计算出，仅在2019年第一季度，民营企业债券的违约率就高达6.3%。按照这一标准，8月末民营企业债券的违约金额为2914亿元，占现有债券27063亿元的10.76%。为什么商业银行表中民营企业的贷款违约水平明显偏低？难道我们不能认为私营企业去债券市场发行债券是在自讨苦吃吗？由于债券市场由机构投资者主导，参与者也包括银行，他们在选择投资债券时也会进行审慎的信用分析，因此商业银行表内贷款的信用分析和选择水平不会远远超过债券市场。

2018年10月，中国银监会副主席王兆兴表示，银行对民营企业贷款余额已达30.4万亿元，2018年9月全银行业企业贷款余额约为88万亿元。总的估计表明，私营企业贷款占企业贷款的34.5%。据彭远研究，2010年至2018年8月，信用债券市场总发行规模达到370817.11亿元，其中民营企业总发行规模为35283.40亿元，仅占9.52%。

也就是说，主体信用评级较高的民营企业在债券市场的违约率较高，而银行贷款的民营企业的违约率很低。事实上，商业银行表中许多存在债券违约的民营企业的贷款分类仍然是正常的。这无疑是一个大悖论。如果我行资产负债表中民营企业的不良贷款率达到6.3%，仅民营企业的不良贷款就将超过1.97万亿元。

(3)理论上，民营企业是中国国民经济体系中最具活力的主体之一，其经营效率明显优于其他主体。但是，民营企业在债券市场的违约率很高，那么为什么其他所有权落后的企业在竞争中违约率较低呢？有研究表明，民营企业作为一个整体不仅资产负债率低于国有企业，而且盈利能力也高于国有企业。这种盈利优势不仅体现在净利率上，还体现在净经营现金流上。那么为什么民营企业违约，而其他主体的企业没有违约呢？

对于这些问题，有如下解释:1)债券信息披露要求很高，违约后难以掩盖；2)投资者分散，无法通过贷款逆转、贷款展期、重组等方式掩盖违约事实。就像一笔银行贷款。也就是说，债券市场暴露出的高违约率是由于债券市场的约束更加严格，没有掩盖空的不良操作，而银行贷款有更大的空间，因此商业银行体系并没有真正反映其贷款的真实质量。

或许，因为不良贷款是动态转移的，债券市场的违约是一个预兆信号，最终商业银行资产负债表中的不良率将大幅上升以证明这一点。

4.投资银行的最佳时机是在系统性风险暴露之后

历史经验似乎表明，在危机爆发之前，该行的资产质量和盈利能力可能非常出色。危机爆发后，这两个指标会突然发生变化。最近的例子是2008年美国的次贷危机。

2006年，花旗银行报告净利润为215.3亿美元，净资产收益率超过18%，这是一个创纪录的良好表现。然而，在2007年，它急剧下降，在2008年，它爆发了280.3亿美元的损失，这不得不依靠美国政府的资本注入生存。因此，最好的投资机会在于银行的资产负债表在系统性风险暴露后得到清理，而不是在这个时候被埋在坑里。

这种担心在今天的国内市场也存在。此外，看不起国内银行业的观点由来已久。成熟的金融市场也有一句谚语:危机不发生的时间越长，发生的可能性就越大。因为危机是不可避免的，两次危机之间的时间间隔越长，发生危机的概率就越高。

观点

市场预期可能过于悲观，国内银行缺乏透明度，导致市场上银行股的定价偏低。事实上，中国的商业银行和当前报告中报道的一样健康。即使在毛衫站的负面影响下，不良贷款率也会上升几个百分点，不会带来任何灾难性的后果。根据中国保监会的公告数据，2019年上半年，商业银行累计净利润为1.13万亿元。总的估计显示，全年至少可以实现2万亿净利润，完全有能力抵消第二季度末的2.24万亿不良贷款。假设不良贷款余额增加了两倍(从2.24万亿增加到6.72万亿)，从静态角度来看，商业银行可以在2-3年内通过盈利消化这些新的不良贷款。

那么，可以想象，随着时间的推移，银行股将会像2014年那样被重新估值(当时，银行股被系统性低估并非出于各种担忧，但这些担忧不同于今天的担忧)。中国建设银行2014年上涨了75%，成为2015年牛市的先导。

目前市场领导者是对是错确实是不同意见的问题。只有根据你自己的想法和想法，你才能用信念做出自己的决定。