邓海清评7月经济数据:应适度放宽广义流动性

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7月份工业增加值同比增长4.8%，市场预期为5.8%，上年同期为6.3%；社会消费品零售总额为7.6%，市场预期为8.4%，以前值为9.8%；固定资产投资增长率为5.7%，市场预期为5.8%，以前值为5.8%。

经济下行压力加大，稳定增长的重要性仍然很高

7月份，工业增加值增速回落，主要是因为制造业大幅下滑(1.7个百分点)。工业增加值数据再次偏离pmi数据，也偏离了中国重点电厂煤炭消费总量同比数据。

7月份，社会零增长率波动较大，汽车零售增长率的下降是一个重要的拖累。7月份汽车零售额同比增长率为-2.6%，低于4-6月份，与总工会的零售数据差异较大，不能排除未来几个月的修正可能性。

7月份，固定资产投资增速小幅回落0.1个百分点。制造业投资累计同比增速连续四个月回升。1-7月，制造业投资增速为3.3%，增长0.3个百分点，成为投资亮点。基础设施投资的累计增长率为3.8%，同比下降0.3个百分点。

1-7月，房地产投资同比增长10.6%，1-6月增速下降0.3个百分点。7月份，同比增长8.5%，仍高于国内生产总值增长率。房地产投资的下降无疑与监管政策的收紧直接相关。自5月17日至23日，房地产信托融资、海外发债融资、信贷融资等渠道开始收紧。中共中央政治局会议和央行第二季度货币政策执行报告明确指出，“不应将房地产作为刺激经济的短期手段。”

但房地产行业的弹性仍然很强。7月份，房地产开发企业到位资金同比增长5.8%，比6月份增长0.05个百分点。从房地产资金来源来看，住房抵押贷款仍然稳定，与居民中长期贷款数据一致；存款和预收款大幅增加。

7月份商品房销售面积同比增长1.2%，比6月份增长3.45个百分点(-2.25%)。7月份完成面积同比增长率为-0.6%，明显高于6月份的-14%。7月份建筑面积同比增长15.7%，比6月份(9.5%)高出6.2个百分点。

根据7月份的数据，房地产企业已经增加了销售额，可能会回到高周转率模式。融资紧缩对房地产投资的影响怎么强调都不为过，建安投资有望得到支持。从政策角度来看，“禁止住房投机”和“城市政策”的目标是控制房地产和土地拍卖市场过热，防止新一轮房价快速上涨，而不是完全抑制房地产投资，积极引发危机。

月度波动是今年经济数据的一个显著特征

我们发现，今年以来，受春节、减税、重复贸易环境等诸多因素的影响。，经济数据在月与月之间波动很大。例如，3月份的经济数据超出预期，4月份大幅下跌；6月份的经济数据表现良好，7月份再次下滑。

进入2019年后，月度数据的起伏已经成为常态，根据单个月的数据来判断经济形势是不合适的。统计局发言人也表示，本月一些指标的增速出现波动，这种波动在月与月之间相当普遍。当我们判断整体经济形势时，我们需要全面地看待它，从全局考虑整体趋势，更好地把握经济发展的趋势和方向。

从政策角度看，政治局会议要求扩大内需，扩大最终需求，有效启动农村市场，并采取更多改革措施扩大消费。

稳定制造业投资，引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资，提高汇率波动的灵活性，将对出口和企业利润起到积极作用，制造业投资增速将继续稳步上升。

在基础设施建设方面，今年7月召开的中共中央政治局会议提出了两项具体内容:一是短板和新基础设施建设:实施短板项目，如旧城区改造、城市停车场和城乡冷链物流设施建设，加快信息网络等新基础设施建设。二是加快实施重大战略，提升城市群功能。

今年以来，基础设施投资的增速远低于国内生产总值的增速。原因是政府在实施“堵后门”政策的同时，未能“打开前门”，如降低杠杆率和坚决遏制隐性债务的增长。

中国财政部部长刘坤在《中国金融》上发表文章称，应该通过堵住消化股票的“后门”，有效防范和化解地方政府债务风险。同时，在下一步，我们应该在打开“前门”、风险监控、到期债务应对、监管和问责等方面做出更大努力。

我们认为，在隐性债务红线不放松、系统性风险底线不明确的背景下，地方政府不太可能重复前几年提高杠杆率、加大基础设施投资力度的努力，以获得强有力的刺激，但基础设施投资的增速不应拖累经济增长，至少应保持“搁置而非提振”。

稳定增长的“金钥匙”——全流通还是全信用？

统计局发言人表示，当前国际环境更加严峻复杂，经济发展面临新的风险和挑战，下行压力加大。

从7月份的数据来看，稳定增长的重要性仍然相对较高。从货币政策角度看，仍需深化利率市场化改革，疏通货币政策传导机制，推进“双轨一轨”，通过金融供给侧结构改革，增加制造业和民营企业中长期融资，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

由于月度数据的波动性，宏观政策不会因为月度数据的下降趋势而失去力量。根据央行二季度货币政策执行报告，面对内外不确定性和不稳定因素，央行货币政策保持了一定的力度，重点是拓宽信贷渠道，疏通货币政策传导机制，稳定增长。普通闸门、无洪水灌溉和结构去杠杆化仍然是人们熟悉的口味。

央行表示:“鉴于全球经济中长期保持中低速增长的可能性，我们必须坚持自我优先、兼顾国际因素、多目标综合平衡、多目标综合平衡的原则。保持体力，为中长跑做计划。”

通货膨胀是不确定的，cpi可能会比市场预期的更长时间保持在高水平。同时，在第四季度进入低基数区间后，cpi突破3的可能性非常高，货币政策宽松受到明显限制。央行跟随其他央行降息(sprint)，这可能赢得了一个时刻，但中国的通胀在第四季度反弹了3%，央行将陷入前所未有的尴尬局面。

在cpi通胀压力、保持人民币汇率基本稳定在合理均衡水平、防止房地产市场泡沫的多重约束下，央行的货币政策可能会保持“不松不紧”的基调。

因此，货币政策的重点仍然是“传导和疏通”，而不是进一步“货币宽松”。解决实体经济融资问题的核心是“结构性宽信贷”。宽信贷的主要手段是降低风险溢价(更好地发挥所报利率lpr在实际利率形成中的导向作用)，同时配合限制金融软约束的挤出效应等减少市场失灵的措施。

我们认为，货币政策反周期调整力度加大，力度不是放松狭义流动性(广义货币)，而是适度放松广义流动性(结构广义信贷)。

总的来说，在狭义流动性紧张的基调下，债券市场应该是一个波动的市场，而不是单边趋势牛市。目前，债券市场的收益率一直处于历史低位，因此仍有必要防范债券市场的调整风险。