中国券商的杠杆提升之路

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国信经济研究所非银行团队

分析师:王建0980518070002

分析师:李金儿0980518070003

摘要

■主要逻辑和结论

证券业的净资产收益率呈下降趋势，低杠杆率是降低净资产收益率的重要原因。根据美国的经验，即使金融危机后杠杆率被动下降，杠杆率仍超过15倍。国内证券公司的杠杆水平普遍较低，这除了政策约束外，还包括债务渠道和资本需求业务的原因。未来提高杠杆率的途径包括:丰富融资渠道，降低融资成本，提高利用资产负债表为客户提供全面服务的能力。

■投资海外投资银行的经验

1975年佣金自由化后，美国投资银行的杠杆率大幅上升，促使净资产收益率上升。以高盛为例。在金融危机之前，股票乘数保持在15倍以上。金融危机后，杠杆率被动下降，但杠杆率仍在10倍左右。其高杠杆主要来自两个方面:一方面，融资结构多元化，融资成本低，客户的证券抵押品可用于再抵押创造流动性；另一方面，它利用自己的资产负债表开展机构交易业务。前者创建杠杆基金，而后者使用杠杆基金。

■国内经纪人的杠杆水平较低

国内经纪杠杆周期:第一轮加杠杆(2012年6月至2014年底)，主要由创新驱动；第二轮杠杆(2014年底至2015年6月)主要受市场需求影响；在第三轮去杠杆化过程中(2015年6月以后)，资本市场波动，监管更加严格，市场需求下降。

国内券商的杠杆水平普遍较低，除政策约束外，还包括债务渠道和资本需求业务的原因:(1)在政策约束方面，国内券商不能使用客户的证券抵押品进行再抵押；(2)在债务渠道方面，长期贷款主要是公司债券，这限制了国内券商杠杆倍数的提高，对回购市场有很多限制；此外，融资成本高制约了杠杆率的提高；(3)在资本需求业务方面，国内资本中介业务(融资和股权质押)和自营业务是杠杆改善的驱动力，但自营业务相对缺乏吸引力。在市场开拓和产品创造业务方面，中国处于初始发展阶段，业务需求尚未推动杠杆率的提高。

■领先的经纪人有望实现差异化和杠杆化

增加杠杆是券商长期提高净资产收益率的内在逻辑，杠杆能力的提高包括:丰富融资渠道，降低融资成本；增强利用资产负债表向客户提供全面服务的能力，特别是机构投资者在交易和对冲风险方面的需求。虽然提高杠杆与当前的监管环境相反，但在分类监管框架下，领先券商可以享受政策红利，这有望实现差异化和杠杆化。

■投资建议(略)

多层次资本市场建设继续推进，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增加，这将推动领先券商提高杠杆和净资产收益率水平。

■风险警告

市场下跌给经纪业绩和估值修复带来不确定性；金融监管预计将变得更加严格。

目录

首先，国内券商的杠杆周期

二、海外投资银行的经验

2.1发动机主要由杠杆驱动

2.2高杠杆来源:融资结构和融资成本

2.3高杠杆来源:业务需求

第三，国内券商的杠杆水平较低

3.1杠杆水平远低于监管上限

3.2原因1:融资结构和融资成本

3.3原因2:业务需求约束

第四，领先的券商有望实现差异化和杠杆化

4.1提高杠杆的方法

4.2投资建议

V.风险警告

报告正文

国内证券公司通过增加杠杆来赚取差价，逐渐从轻资产盈利模式转变为重资产盈利模式。由于重资产业务的净资产收益率水平和业绩弹性低于轻资产业务，因此有必要提高杠杆水平以保持较高的净资产收益率。根据国际投资银行的经验，当进入成熟和良性发展阶段时，杠杆将成为净资产收益率提升的主要驱动力。

近年来，证券业的净资产收益率一直在下降，低杠杆率是净资产收益率下降的重要原因。我们认为，证券公司下一阶段发展的重点在于如何通过提高资本使用效率和合理增加杠杆来提高净资产收益率。本文旨在解决:(1)券商杠杆水平长期难以提高的原因；(2)海外投资银行的经验；(3)提高券商杠杆的途径。

首先，国内券商的杠杆周期

近年来，国内证券公司的业务模式发生了深刻的变化，我们称之为“资产评估”。在2012年创新大会之前，国内证券公司的主要业务是轻资产业务。随着轻资产业务的盈利能力持续下降，经纪人有突破固有业务界限的内在动机。创新大会后，重资产业务发展迅速。从实践经验来看，2010年3月和2013年5月开始的融资融券和股票质押式回购业务试点对行业产生了深远影响，证券公司资产负债表迅速扩大，盈利模式开始经历重大的再资本化过程。

自2012年以来，业务结构逐渐发生变化，经纪业务和投资银行业务的比重大幅下降，从2008年的77%降至2018年的37%。此外，融资融券、股票质押回购等资本中介业务发展迅速，各项业务比重逐渐平衡。2018年，经纪业务、投资银行业务、自营业务、净利息收入和资产管理收入分别占23%、14%、30%、8%和10%。

高额资本化提高了经纪公司的经营杠杆，但降低了roa水平。根据行业历年的roe水平、roa和权益乘数(剔除客户保证金后的杠杆)，随着重资产的推进，券商的杠杆水平有了很大提高，但roa水平有所下降。具体而言，行业杠杆率从2008年的0.87倍增至2018年的2.82倍；另一方面，经纪的居留权水平亦由2008年的15.53%下降至2018年的1.25%。

2012年后国内券商的杠杆周期可分为三个阶段:第一轮杠杆(2012年6月至2014年底):创新大会后，融资融券和股票质押业务发展迅速，券商杠杆水平提高。这一阶段的杠杆水平主要由创新驱动，与市场条件关系不大；在第二轮杠杆操作中(2014年底至2015年6月)，由于市场需求的影响，券商的杠杆水平有所提高，现阶段的杠杆水平主要受市场条件的影响；在第三轮去杠杆化过程中(2015年6月以后)，资本市场波动，行业监管更加严格，市场需求下降，杠杆水平下降。

杠杆改善是长期净资产收益率改善的隐含条件。从2012年到2015年，券商盈利能力的提高主要取决于杠杆水平的提高，roa基本呈下降趋势。2015年后，行业面临严格监管，重资产业务需求下降，行业整体杠杆水平处于低位，抑制了净资产收益率的提高。从长期来看，盈利能力的提高主要取决于重资产业务的规模扩张，渠道业务支持行业扩张的难度越来越大。专注于轻资产业务(如精品投资银行、资产管理、低佣金经纪人等。)是个别公司的差异化之路，而不是行业趋势。

二、海外投资银行的经验

参照国外成熟市场国家，1975年佣金自由化后，美国投资银行的杠杆水平大大提高，使得美国证券业保持了较高的roe水平。以高盛为例。在金融危机之前，股票乘数保持在15倍以上。金融危机后，杠杆率被动下降，但杠杆率仍在10倍左右。其高杠杆主要来自两个方面:一方面，融资结构多元化，融资成本低，客户的证券抵押品可用于再抵押创造流动性；另一方面，它利用自己的资产负债表开展机构交易业务。前者创建杠杆基金，而后者使用杠杆基金。

2.1发动机主要由杠杆驱动

佣金率的下降迫使该行业转向资产密集型模式。1975年，美国开始实施佣金自由化。在自由化之前，美国的经纪模式主要是轻资产模式。例如，在1975年，经纪业务占美国证券业收入结构的46%，与当前国内水平相当。在重资产的转换逻辑中，佣金自由化相当于稀释股票业务的利润，而美国金融市场发起的创新浪潮为重资产提供了一个行业环境。自1975年以来，美国券商的经纪业务收入逐年下降。以高盛为例，2018年其佣金和手续费收入仅占8%。

在资产密集型模式下，净资产收益率主要由杠杆驱动。资产密集型业务是提高杠杆率的核心。1975年佣金自由化后，美国证券业的业务模式由轻资产模式向重资产模式转变，股权乘数从1975年的7倍增加到2017年的16倍，使美国证券业保持了较高的净资产收益率水平。其中，2008年可以作为一个分水岭。从1975年到2007年，行业平均净资产收益率达到20%，最高股本乘数是2007年的38倍；2008年金融危机后，美国政府出台了《多德-弗兰克法案》(dodd-frank act)，限制衍生品市场，禁止商业银行开展自营业务，促进了美国投资银行被动杠杆的降低，净资产收益率呈现出明显的下降趋势。2017年，该行业的平均杠杆率为16倍，净资产收益率为15%。

高盛的杠杆水平约为10倍。2008年之前，高盛的股本乘数保持在15倍以上，这使得其加权平均净资产收益率达到20%(2001-2007年)。金融危机后，杠杆率被动下降，杠杆率降至10倍左右，净资产收益率呈现明显下降趋势。

2.2高杠杆来源:融资结构和融资成本

我们从融资渠道的角度分析了高盛的债务融资，选取了1999年、2007年、2008年、2009年和2018年进行分析。其债务融资主要来自以下几个方面:

？应付资金主要包括从经纪人、交易商和结算机构带入的资金和证券，以及收到的客户存款，约占20%-30%。这种融资主要是机构业务(主要经纪业务)产生的负债；

？担保融资占2018年的13%。这种融资主要包括出售回购证券(根据回购协议出售的金融工具)和借入证券(借出证券)。其中，回购证券的销售主要是回购协议形成的负债，金融危机前回购协议的比例较高。然而，金融危机后，高风险证券化产品的比重大幅下降，目前占13%。借入证券类似于国内券商获得的证券，目前占1%；

？信贷融资，占20%-30%。美国投资银行可以以优惠利率从银行获得长期和短期贷款，或者以优惠利率从交易对手处获得融资；

？交易性金融负债(已出售但尚未购买的金融工具)是投资银行通过证券销售获得的短期资金。由于金融危机后衍生产品市场的限制，此类负债的比例大幅下降，目前占13%。

总体而言，美国投资银行债务融资的特点包括:(1)融资渠道多样化，从而保证融资来源和规模，更好地分散融资风险；(2)回购协议是主要的融资工具之一。回购协议融资在行业中的比重接近25%，主要是由于美国债券市场高度发达。美国债券回购融资成本低，扩大后的经营杠杆可以多次使用；(3)融资成本低。我们估计高盛2018年无担保长期贷款、存款、担保融资、无担保短期融资和交易性金融负债的成本分别为2.51%、1.76%、1.74%、1.59%和1.41%。

2.3高杠杆来源:业务需求

我们以高盛为例，分析其高杠杆背后的资本投资。高盛专注于机构和高端客户，主要服务于对冲基金、养老金、保险公司和其他机构，专注于做市商、资本中介、投资银行和财富管理。从高盛的业务线设置中我们还可以看到，机构客户服务作为一个独立的部门，专门为机构客户提供信贷、主经纪、市场营销和产品创造等业务。

在组织的引导下，业务需求更加稳定，衍生业务也更多。高盛的重资产业务已经从最初的证券借贷和做市商业务扩展到许多领域，包括融资借贷、项目融资、大宗经纪、证券做市商、证券化衍生品等。此外，以资本收益为基础的本金投资业务形式日益多样化。

高盛拥有多样化的收入，其中来自重资产业务的收入占50%以上。以2018年为例，投资银行、机构客户服务、长期投资和投资管理分别占21%、37%、23%和19%。其中，机构客户服务业务主要为固定收益、利率、外汇和大宗商品市场以及股票市场的机构客户和高净值个人客户提供做市商、衍生产品开发、交易策略出口和融资服务。机构业务主要赚取做市商收入、佣金收入和利息收入，分别占总收入的26%、8%和3%。我们统计了其重资产业务收入的比重，包括长期投资、做市商和净利息收入，合计占51%。

从重资产业务的内部结构分析，外资银行的重资产业务大多是中间业务。高盛的资产占最大的两个项目:金融工具拥有(按公允价值)和信贷资产(包括从融资中借入的证券和根据重发协议购买的证券)。

其中，信贷资产相当于资本中介业务，与国内券商没有什么不同；但是，以公允价值计量的金融资产主要是由于做市商的形成，这与国内自营的特点有很大不同。特别是金融危机后，随着外资银行的“去杠杆化”和自营交易的剥离，其资产密集型业务的中介特征进一步凸显。做市商可以在很大程度上消除资产价格波动的不利影响，并通过向市场提供流动性获得稳定的利差收入，这明显优于自营业务。美国投资银行中间买方业务的发展已经成为杠杆率提高的驱动力。

综上所述，发展资产密集型业务是外资银行高杠杆经营的基础，尤其是其中间业务的特点。其机构交易业务主要为投资银行提供流动性，以利用其资产负债表与客户进行交易。场外交易市场的发展增强了投资银行主动承担负债的意愿，资本消耗规模增大，促进了杠杆的提高。

第三，国内券商的杠杆水平较低

经纪人的杠杆水平受三个方面的影响:一是债务渠道制约了经纪人的资金来源；第二，空资本业务、融资融券、股票质押式回购、直接投资、二级市场投资、做市商等。都是消耗资本的行业；第三，监管指标体系和监管制度决定了经纪杠杆的上限。

国内券商的杠杆水平普遍较低，除政策约束外，还包括债务渠道和资本需求业务的原因:(1)在政策约束方面，国内券商不能利用客户的证券抵押品进行再抵押来创造流动性；(2)就债务渠道而言，长期贷款主要是公司债券。由于公司债券余额不超过净资产的40%，限制了国内券商杠杆倍数的提高，对回购市场有很多限制；此外，融资成本高制约了杠杆率的提高；(3)在资本需求业务方面，国内资本中介业务(融资和股权质押)和自营业务是杠杆改善的驱动力，但自营业务相对缺乏吸引力。一方面，资本中介业务单一，两大金融业务和股票质押业务的市场需求尚未爆发，但承担着信用风险；另一方面，自营业务由于投资渠道和模式单一，不适合高杠杆操作，其利润受市场波动影响较大。在市场开拓和产品创造业务方面，中国处于初始发展阶段，业务需求尚未推动杠杆率的提高。

3.1杠杆水平远低于监管上限

从上市券商目前的杠杆水平来看，杠杆水平约为3倍，远低于监管上限。中国证监会于2016年6月发布了《修订意见》；证券公司风险控制指标管理办法；《决定》取消了2008年版“净资产/总负债≥20%、净资本/净资产≥40%”的限制(根据该规定，经纪杠杆率上限为6倍)，统一实施“表内外核心净资本/总资产≥8%”。经纪人主要受资本杠杆率而非净资产杠杆率的制约。具体杠杆率上限为，但根据监管部门在文件发布时的声明，“综合考虑流动性风险监管指标的要求，财务杠杆率约为6倍，基本相当于《办法》修订前的要求”，目前证券公司经营杠杆率上限约为6倍。

分类监管框架有利于综合券商开设杠杆空房。2019年7月5日，中国证监会发布了《证券公司股权管理条例》(以下简称《股权条例》)。根据证券公司业务的复杂性，证券公司分为两类:专业经纪人和综合经纪人。专业类是指从事传统证券业务(如证券经纪、证券投资咨询、金融咨询、证券承销和保荐、证券自营等)的证券公司。)；综合类是指在多项业务中(如股票期权做市商、场外衍生品、股票质押回购等)具有重大杠杆和交叉风险的证券公司。)。

《股权分置条例》将综合类证券公司控股股东的资产规模要求调整为“总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元”。综合类证券公司的控股股东暂时不符合《股权规则》规定的资产规模等条件的，给予五年过渡期；5年后仍不符合要求的，不影响证券公司的证券经纪、证券投资咨询、金融咨询、证券承销和保荐等常规证券业务，但不得继续开展股票期权做市商、场外衍生品等高风险业务。

我们预计，新规将推动行业集中度继续提高，部分中小券商的业务资格可能受到限制。将会有一批只能做传统行业业务的专业经纪人，领先的经纪人在杠杆业务上更有优势。在分类监管的框架下，领先券商可以通过空室提高杠杆率。

3.2原因1:融资结构和融资成本

目前，国内证券公司的债务渠道包括同业拆借、卖出回购、再融资、短期融资券、公司债券、次级债等。

(1)同业拆借和卖出回购的期限较短，主要用于补充公司的流动性资金。卖出回购期一般不到一年，平均融资成本约为3%。

(2)再融资:融资期限包括7天、14天、28天、91天和182天，利率在4.3%至4.8%之间。

(3)短期融资券:根据中央银行2018年4月发布的《关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知》，对证券公司发行的短期融资券余额进行管理，待偿还的短期融资券余额上限按照证券公司短期融资券及其他短期融资券余额不超过净资本60%的总和计算。其他短期融资工具是指发行期限不超过一年的融资工具，包括同业拆借和短期公司债券。央行每半年调整一次证券公司短期融资券余额上限。短期融资券具有发行门槛低、周期短、流动资金流动性补充快的特点，越来越受到证券公司的青睐。短期融资券的最长期限不得超过91天。我们统计了证券公司2018年和2019年上半年的短期融资情况，平均利率分别为3.70%和2.96%，期限一般为3个月。

(四)公司债券:根据《证券公司债券管理暂行办法》，证券公司发行公司债券的最短期限为一年，可以公开发行，也可以定向合格投资者发行。证券公司发行公司债券后的累计余额不得超过最近一期期末净资产的40%。我们统计了2018年和2019年上半年发行的aaa级证券公司债券，平均利率分别为4.87%和3.96%，期限主要为3年、5年和10年，一般为3年。

(5)短期公司债券:2014年10月，上海、深圳证券交易所发布了《证券公司短期公司债券业务试点办法》，进一步拓宽了证券公司的融资渠道。期限在一年以内(含一年)，投资者人数不得超过200人。证券公司短期债务余额管理不得超过净资本的60%。

(6)次级债:根据《证券公司次级债管理条例》，证券公司发行的次级债可分为长期次级债和短期次级债两种类型。期限一年以上(不含一年)的次级债为长期次级债，期限三个月以上(含三个月)不满一年(含一年)的次级债为短期次级债。

长期次级债可以按一定比例计入净资本。到期期限超过3年、2年和1年的，原则上分别按100%、70%和50%的比例计入净资本，但计入净资本的金额不得超过净资本的50%(不包括计入净资本的长期次级债累计金额)；短期次级债务不包括在净资本中。目前，上市券商发行的次级债主要是长期次级债，利率基本在5%至5.5%之间。

自2012年以来，债务管理渠道已经放松。2012年，证券公司重启短期融资券发行，拓宽债务渠道；同年12月27日，中国证监会正式发布《证券公司次级债管理条例》，扩大了证券公司次级债的机构投资范围。长期次级债可以按一定比例计入净资本，允许证券公司简化发行次级债的内部程序；2013年3月3日，中国证监会发布了《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，细化了现有的证券公司债券和次级债管理规定，允许证券公司按照规定发行收益证书作为新的融资工具，进一步拓宽了债务管理渠道，增加了/。

我们比较了2018年高盛和中信证券的债务融资渠道结构。主要区别如下:

？存款:由于在中国的分业经营，券商无法获得低息存款，而高盛2018年的存款占19%；

？客户保证金:中信证券占客户及其他方基金的30%，高盛占21%。由于国内券商客户采用第三方存管模式进行交易结算资金，券商不能随意控制客户保证金，只能获得存款。银行微薄的利息收入；海外投资银行可以利用客户的证券抵押品进行再抵押，从而创造流动性；

？长期贷款:海外投资银行长期贷款来源丰富，可以从银行以优惠利率获得长期贷款，也可以从对手方以优惠利率筹集资金。以高盛为例。在全球四大评级结构中，高盛的信用质量最高，为高盛的信贷融资提供了支持。然而，国内证券公司的长期贷款主要是公司债券。由于公司债券余额不超过净资产的40%，制约了国内证券公司杠杆率的提高。

国内证券公司较高的融资成本制约了杠杆率的提高。对于国内券商来说，回购利率在3%左右，再融资利率在4.3%到4.8%之间，短期融资利率在3%左右，公司债在4%到5%之间，长期次级债利率在5%到5.5%之间，因此总体成本比较高。就高盛而言，总体融资成本相对较低。我们估计高盛2018年无担保长期贷款、存款、担保融资、无担保短期融资和交易性金融负债的成本分别为2.51%、1.76%、1.74%、1.59%和1.41%。

3.3原因2:业务需求约束

国内证券公司的资本需求业务主要包括资本中介业务和自营业务。

？融资融券业务规模高度依赖市场，市场反弹，业务需求快速增长，市场调整，业务需求下降。在市场需求尚未爆发的环境下，经纪商的杠杆作用不足。

？股票质押业务需求受市场影响较小，但2018年个人股票风险事件频发，监管部门进一步加强了股票质押业务的规范化管理。2018年3月实施的新《股票质押条例》从融资门槛、资金使用、质押集中度和质押率四个方面规范了上市股票质押市场，券商积极缩减股票质押规模。

？自营业务受市场环境的影响很大。需要注意的一个现象是，经纪商正逐年将更大比例的资源投入自营业务。我们还统计了31家上市券商2011年至2018年的自营业务规模。数据显示，经纪人在自营业务中投入的资源比例逐年增加。我们使用“自营固定收益证券/净资本”和“自营权益证券和证券衍生品/净资本”来衡量经纪人自营业务占用的资源量。两者的总比例从2011年的103%上升到2018年的199%；从近年来的结构变化来看，自营资产比重的增加主要是由固定收益债券比重的增加所促成的。

自营业务比例的增加反映了其他业务部门的“需求不足”。证券公司和投资公司的关键区别在于它们所拥有的许可证业务，以及由此衍生的资本中介业务、市场开拓和衍生产品设计业务，而不是利用资本进行投资。自营业务具有较高的波动性，定向投资有亏损的可能，这使得难以吸引券商增加杠杆。经纪人将更多的资源投入到自营职业中，这反映了其他行业的“需求不足”。

在衍生产品业务方面，国内证券公司的造市和产品创造业务增加了空室。外国投资银行高杠杆的来源:创新金融产品和衍生品。以高盛为例。高盛的做市商和产品创造业务基本上是在场外市场进行的。2018年，高盛场外交易市场名义本金达到42.37万亿美元，即292万亿元。就基本资产类别而言，利率、信贷、汇率、大宗商品和股票衍生品分别占76%、3%、16%、1%和4%。

与国内场外金融衍生品业务(主要包括收益掉期和期权业务)相比，国内股票产品的造市和创新业务发展是空.截至2019年5月底，场外衍生品在整个市场的生存规模为4360亿元。与高盛1.7万亿美元的名义权益本金规模(即11.74万亿元人民币)相比，国内股票衍生品的名义权益本金规模仅为4%，未来发展空间广阔。

比较中信证券和高盛的业务结构，我们认为区别在于:外资银行的高杠杆来源创新了金融产品和衍生品。一方面，外资银行重新抵押客户抵押品，创造了大量流动性；另一方面，产品创造和市场营销业务承载着杠杆基金，海外投资银行通过自己的资产负债表为客户服务。在国内，一方面，经纪人不能挪用客户抵押品；另一方面，产品创造和市场营销业务仍处于初始发展阶段，对杠杆基金的需求有限。国内主要杠杆基金仍投资于自营业务和资本中介业务。与以公允价值计量的境内外证券公司资产相比，境内资产主要由自营业务持有，境外资产主要由做市商持有。

第四，领先的券商有望实现差异化和杠杆化

增加杠杆是券商长期roe改善的隐含逻辑。杠杆能力的提高包括:丰富融资渠道，降低融资成本；增强利用资产负债表向客户提供全面服务的能力，特别是机构投资者在交易和对冲风险方面的需求。虽然提高杠杆与当前的监管环境相反，但在分类监管框架下，领先券商可以享受政策红利，这有望实现差异化和杠杆化。

4.1提高杠杆的方法

增加杠杆是券商长期roe改善的隐含逻辑。我们认为券商杠杆能力的提高包括两个方面:

一是债务方面:丰富融资渠道，降低融资成本。目前，国内证券公司的主要融资方式是短期融资和公司债券，短期融资利率为3%-4%，公司债券为4%-4.5%。由于公司债券余额不超过净资产的40%，制约了国内证券公司杠杆率的提高。最近，监管部门放松了对主要券商的融资，包括提高短期融资券余额上限和鼓励证券公司发行金融债券。

自2019年6月22日以来，共有9家主券商批准调整短期融资最高未清余额，总金额为3041亿元。

自6月25日以来，中信证券、国泰君安、华泰证券、中信建设投资、深湾宏远、招商局证券、海通证券、中国银河证券等多家主要券商已收到中国证监会的监管意见，批准其发行金融债券。此前，金融债券的主要发行者是政策性银行和商业银行。与商业银行aaa级金融债券相比，2018年共发行56种债券，发行面额为5234亿元，平均每种债券发行金额为93亿元，平均发行利率为3.87%，发行期限为3年。与证券公司债券相比，金融债券具有发行成本低、融资规模大的特点。

总的来说，我们认为提高短期融资余额上限和批准发行金融债券将有助于丰富融资渠道，降低融资成本，有助于引导券商适度提高杠杆率。根据美国的经验，中长期品种的丰富和资金成本的降低有利于为券商扩大业务规模提供有效的资金支持。

第二，资产方面:增强利用资产负债表向客户提供全面服务的能力，特别是机构投资者在交易和对冲风险方面的需求。国外衍生品市场相对成熟，而国内衍生品市场仍处于初级发展阶段，造市、产品创造、股权投资等国内资本业务尚未开放。参照美国的经验，围绕机构投资者的产品创新是杠杆率大幅提高的源泉。

然而，在金融对外开放的背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式将更加丰富。这类业务的发展需要大量的资金，而领先的券商在资金实力、风险定价能力和机构客户布局方面具有突出的竞争优势。领先券商预计将参与衍生品交易、跨境业务和私募股权投资，其杠杆率在合理范围内或有所提高。虽然目前对杠杆的推广与当前的宏观环境监管理念相悖，但在分类监管框架下，领先券商可以享受政策红利，有望实现差异化和杠杆化。

4.2投资建议(略)

我们认为，资本市场改革和2019年业绩的大幅增长是非常确定的。从短期来看，券商轻资产业务好转的可能性增加，行业运行显示出边际改善；中长期来看，随着资本市场直接融资体制改革的不断深入，多层次资本市场的建设将被放在更加突出的位置。经纪机构的服务业务种类将更加丰富，围绕实体经济的服务创新和产品创新也将不断增加，如市场内外的衍生品等创新业务，这将推动市场开拓、产品创新等经纪业务的发展。领先券商在资本实力、风险定价能力和业务布局上具有优势，这将推动领先券商提高杠杆和净资产收益率水平。

V.风险警告

市场下滑给券商的业绩和估值修复带来不确定性，包括经纪业务、自营压力、股票质押业务资产减值损失增加等；金融监管预计将变得更加严格，创新推广不尽如人意；市场低迷、许可证自由化等因素导致行业竞争加剧，外资抢占了一些创新业务的市场份额；流动性紧张导致融资成本快速上升，进而导致融资融券、股权质押等资本中介业务的利差下降，导致业绩贡献低于预期。