央行例行TMLF操作 降息或货币宽松加码必要性低

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资料来源:克里斯蒂娜·菲克频道；作者:、陈

7月23日，央行启动了2977亿元人民币的定向中期贷款操作，操作利率为3.15%；中期贷款额度(mlf)为2000亿元人民币，操作利率为3.3%，与之前相同。

两次操作总计4977亿元，基本相当于当日到期的5020亿元mlf。完成上述操作后，银行系统的流动性相当充裕，今天不会进行反向回购操作。今天，1600亿反向回购到期。

1.将tmlf放在季节后第一个月的第四周是正常操作，而不是临时操作

4月，央行货币政策部主任孙国峰解释了市场上关于tmlf操作时间的讨论，他说，由于tmlf操作是根据银行对小微企业和民营企业贷款的增量和需求综合确定的，每个季度都需要一定的时间来收集银行对小微企业和民营企业贷款的数据，所以基本上是在季度后第一个月的第四周操作，实际上是有规律的。

因此，今天tmlf操作期间央行的日常操作已经计划了很长时间，不是因为美联储预期降息和上周四许多海外国家降息导致央行进一步放松。

第二，mlf+tmlf的利率没有变化，预计空会暂时降息

我们认为，中国人民银行跟随美联储降息的必要性非常低，原因如下:

(1)中国人民银行的货币政策坚持“以我为主”的原则。

通过观察中美两国的货币政策周期，我们可以发现中美两国的货币政策周期非常不一致。特别是，中国的货币政策周期完全取决于国内经济和金融形势。自2008年以来，美联储形成了四个宽松周期和三个紧缩周期，而美联储只有一个宽松周期和一个紧缩周期。中国的货币政策高度独立于美国。

与小型央行不同，中国央行只能被动跟随美联储。在判断中国人民银行的货币政策时，过于重视海外因素可能更情绪化，而非理性。

(2)美联储预防性降息对中国货币政策的影响远小于当前中国市场的预期

目前，美国经济数据不具备促使美联储进入趋势降息周期的条件。美联储降息的核心逻辑是中性利率低于美联储的预期，因此这是金融市场导致的过度加息和预防性降息后的逆向修复。

目前，全球市场对美联储降息的期望过高。美联储更多的是“预防性降息”，而不是“趋势性降息周期”，因此它对中国货币政策的影响远小于中国市场目前的预期。

(3)社会融合的转折点证实，经济增长超出预期，中国经济在全球经济衰退的背景下仍保持弹性

6月末，社会融资规模存量同比增长10.9%，高于5月份，处于2018年下半年以来的最高水平。社会融资的转折点仍在确立，“宽信贷”仍在全面推进。

6月份的经济数据再次伪造了经济停滞的下行风险。展望未来，2019年中国经济将出现周期性温和复苏。汽车消费的全国五关因素已经消退，但趋势转折点已经到来，汽车产销两端的回升带动了消费和工业生产的反弹；前期房地产存量低、成交量高带来的建筑面积增长率和建安投资增长率；减税和减费的效果逐渐显现，增加了企业利润和居民收入，有利于刺激企业投资和居民消费。

(4)通货膨胀存在不确定性，cpi处于高位的时间可能比市场预期更长

2019年6月，cpi同比增长2.7%，与之前的2.7%持平。根据7月份的高频数据，受猪瘟疫情影响，猪肉价格持续上涨，且上涨速度加快。此外，蔬菜和水果的价格是季节性的，所以cpi下降的速度会受到影响，徘徊在高水平的时间可能会超过市场预期。

目前，第二季度cpi可能不会像市场预期的那样下降，cpi处于高位，市场认为第四季度cpi有所反弹。如果资金在这个时候是宽松的，一旦cpi突破3%，谁来负责？

(五)进一步增持货币宽松政策可能引发新的风险

货币政策过于宽松可能导致的新风险包括:

1.资产价格泡沫诞生，房地产价格可能上涨过快，这与近期的政策调整方向相反；

2.“行业混乱”可能卷土重来；

3.实体经济的杠杆率上升，影响了结构性去杠杆化的结果；

4.空没有为处理潜在危机预留政策空间；

5.超低利率不利于人民币汇率的稳定；

6.市场利率的波动不利于金融市场的稳定和预期稳定。

目前，货币政策的重点是降低小微企业的融资成本，政策的重点仍然是“传导和疏通”，而不是进一步“货币宽松”。

从实际效果来看，“宽货币”对降低债券市场收益率和大企业融资成本有较好的效果；但是，对于小微企业来说，主要的融资渠道不是发债，而是信贷和非标准。融资成本高的主要原因是高风险溢价，而不是高无风险利率。因此，小微企业结构性授信的主要手段是降低风险溢价，同时配合限制金融软约束主体的挤出效应等减少市场失灵的措施。

第三，这部传销续集是一部缩水的续集。从最近的市场逻辑来看，它属于利润空

至于判断货币市场流动性紧张的标准，我们总是认为应该看市场利率或价格。因为供应量只反映供应量，而不反映需求量。流动性的紧张程度应该取决于供求之间的差距。4月25日，在国务院政策简报会上，中国央行副行长刘国强建议，可以使用最简单的指标，即银行间回购利率，如dr007。利率是资本的价格，可以反映资本的供求关系。看看这个价格变化，你可以看出它是宽松还是紧缩。

然而，根据最近的市场逻辑，上周货币市场的利率仍然很高，市场仍然认为央行是宽松的，因为央行将资金投资于反向回购和“保护资金”。从这一点来看，空债券市场的利润应该被认为是mlf今天被减少和更新，当反向回购到期时，没有新的对冲投资。

第四，tmlf仍是定向政策，没有完全放松

Mlf还没有被tmlf完全取代，所以央行的操作仍然是一个方向性政策和结构性政策，而不是把tmlf变成一个新的总量政策。

目前，货币政策面临的问题主要是结构性问题——狭义的流动性分层和广义的信贷分层。面对结构性问题，集合型货币政策效果不佳，容易产生新的风险。因此，在保持货币政策“松而紧”的同时，盘活存量、调整融资结构、向小微企业倾斜金融资源、实现结构性去杠杆化，可能是一个更对症的药方。

第五，警惕债券市场的情绪激动和拥挤的交易

从7月23日上午的国债期货来看，市场的看涨情绪已经严重失去理性。最近，市场对政策和数据的解读总是存在偏差:上周，隔夜拆借利率飙升至3左右，许多方面将“央行投放资金”作为解读更多数据的依据；当隔夜利率从不到1%攀升至近3%时，债券市场的收益率并未跟进；当隔夜利率今年从近3%回到波动中心时，市场将其解读为货币宽松，这引发了对收益率的下行预期。此外，6月份的经济数据远超市场预期，而CDB的收益率只是暂时下降，很快又回到了今年的低点，这一切都表明市场情绪已经被充分激发。

我们认为，债券市场对空经济和预期的货币政策非常宽松的疯狂情绪已经偏离了基本现实。在债券市场过度拥挤和众望所归之后，要小心踩踏的风险。

(本文是作者的个人观点，并不代表该机构的立场)