中信债券明明团队：下半年房企面临融资偿债双重压力

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资料来源:花旗债券研究:明明债券研究团队原名:房地产政策和债券融资观察

报告要点

2019年，与房地产相关的融资政策收紧。其中，信托融资和海外债务面临政策引导，房地产企业的直接融资也开始放缓。在内部现金销售的压力下，外部融资环境有限，加上资本支出和转售到期的双重压力，下半年房地产企业将面临流动性管理的挑战。没有必须回避的行业，在控制期限的前提下，仍然有机会开发房地产信用债券。

2019年上半年，房地产融资逐步收紧。2019年1-6月，住房企业发展资金同比增长7.20%，增速较前5个月下降0.4个百分点。直接融资方面，2019年1-4月房地产企业内债累计发行规模为2810.8亿元，同比增长48.1%；5-6月累计发行规模为723.8亿元，同比下降11.1%。中国投资的美元债券势头减弱。2019年1-4月，总发行规模为359.4亿美元，同比下降21.9%；5-6月，总发行规模为51.1亿美元，同比下降10.2%。

自2019年5月以来，房地产融资政策全面收紧。今年5月，中国保险监督管理委员会发布了《关于巩固治理混乱、推进合规建设成果的通知》(23号文件)，其中提出要整顿信托机构。今年7月，中国保监会对一些信托公司进行了采访并发出警告，旨在遏制房地产信托业务的过度增长和房地产信托融资的萎缩。同时，国家发展和改革委员会还下发了《关于房地产企业外债发行备案登记有关要求的通知》。房地产企业发行外债筹集的资金只能用于替代下一年度到期的中长期海外债务。

下半年，房地产企业将面临融资和偿债的双重压力。除了预期的政策收紧，债券到期的压力也不小。2019年5月至7月，还款总额为1358.24亿元，转售金额为225.64亿元。到期总转售金额比流通金额高出近600亿元。2019年下半年，房地产债券到期总额为2316.72亿元。单个月到期金额达到430亿元，转售到期金额同比增长60%。

没有必须回避的行业，在控制期限的前提下，仍然有机会开发房地产信用债券。销售方的抵押贷款利率上升，而去转换利率下降，推高了商品价格。预计年销售增长率不会明显同比下降。融资面结构性收紧，恐慌使行业加速投资，企业大规模开发库存，从而将土地转化为可供出售的资源。建议投资者自上而下选择布局稳定的一、二线城市发行的房企债券和逐步渗透到三、四线城市的实体。

风险因素:房地产行业的融资政策持续增加；市场资金趋紧，资金不能顺利向信贷传递，再融资分化导致信贷违约；金融业和实体经济疲软。

文本

信贷战略回顾

自2019年5月以来，房地产行业的融资政策全面收紧。5月17日，银监会发布文件，要求严格限制商业银行、信托租赁等金融机构非法融资房地产。房地产行业融资预期开始小幅收紧，房地产债券投资受到影响。紧接着6月和7月，银监会和国家发改委分别发布文件，进一步收紧房地产行业的融资。7月12日，国家发展和改革委员会(NDRC)发布《关于房地产企业发行外债备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债所筹集的资金只能用于替代下一年度到期的中长期外债。房地产行业的外资融资和非标准融资全面收紧，房地产债务融资恶化、转售到期压力严重，下半年整体形势不容乐观。

自2019年5月以来，房地产债券的融资额一直为负，到期回购压力很大。自2019年以来，3月份房地产债券融资金额首次出现负值，5月份以来房地产债券融资净额总计为-259.61亿元。发行量在2019年1月达到峰值后开始下降，5月份与4月份相比下降了50%。与此同时，2019年，房地产债券到期的压力更大。5月至7月，还款总额为1358.24亿元，转售金额为225.64亿元。到期的总转售金额比流通金额高出近600亿元。

2019年，房地产债券将在下半年回购。2019年下半年，房地产债券到期压力较大，总还款规模达到2316.72亿元。7月份，应转售总额为498.45亿元，2019年下半年，房地产企业月营业额达到430亿元，同比增长60%。

从下半年到期的房地产债券还款水平和地理分布来看，aaa级和广东房地产债券的到期金额最大。2019年下半年，从房地产债务到期水平分布来看，aaa的到期日最大，超过1000亿元，aa+和aa均超过700亿元。从地区来看，发达地区房地产债券的到期日相对较大，其中广东省的到期日最长，达到489.56亿元，其次是北京和江苏，分别为323亿元和274亿元。

根据7月份房地产债券的月度发行情况，3年期和5年期aaa级房地产债券的发行量最大。截至2019年7月24日，房地产债券单月发行总额为447.89亿元，其中aaa级发行265.1亿元，占比59.19%。随着发行人级别的降低，发行利率继续上升，aaa级平均利率为4.23%，aa级平均利率为7.5%。从发行周期来看，7月份房地产债券平均发行周期为3.22年。三年和五年的发行量最大，分别为145.3亿元和139.79亿元。平均发行率为4.96%，其中最高发行率为2年内的7.5%，发行率随2年至7年间的增长呈下降趋势。

自2019年5月以来，中、低档房地产债券的利差明显扩大。自2019年5月房地产行业融资政策开始收紧以来，中、低档房地产债券的利差明显加大。5月初至7月23日，aa+级房地产债券利差增加29个基点，aa级房地产债券利差增加63个基点；；与此同时，aaa级房地产债券的息差仅上升了5个基点。房地产融资紧缩政策明显提高了中低等级房地产债券的利率差。

房地产政策继续增加，融资环境明显收紧

住房开发基金先涨后跌。2019年1-5月，房地产开发基金同比增长7.20%，同比增长3.60%，同比下降1.30%，资金略有收紧。从三大分项来看，国内贷款同比增长5.50%，而去年同期增长8.30%，这是房企资金来源的主要增长；自筹资金同比增长4.10%，相比去年同期增长8.10%，增幅明显下降；其他基金同比增长10.25%，同比增长3.96%，但同比下降2.54%。

国内债券融资涨跌互现。2019年1-4月，房地产企业国内债券融资环境宽松，累计发行规模2810.8亿元，同比增长48.1%。然而，自5月份以来，国内住房企业债券融资难度加大，发行规模大幅下滑。5月份，住房企业债券月发行规模为394.6亿元，月还款规模(包括到期、提前赎回和转卖)为418.2亿元，净还款23.6亿元，为2018年以来首次净还款，6月份这一趋势更加明显。5月至6月累计发行总额为723.80元

中资房企美元债务势头减弱。2019年1-4月，中资房地产企业美元债在2018年第四季度继续保持扩张势头，总发行规模为359.4亿美元，但与2018年同期相比，仍同比萎缩21.9%。5月份以来，由于房企美元债券的季节性因素，债券发行规模迅速下降，5-6月份共发行51.1亿美元，同比下降10.2%。

自2019年以来，信托融资的普及率仍然很高，未来的不确定性也在增加。受益信托网数据显示，2019年1月至6月，共发行房地产集合信托3239只，发行规模5063.8亿元，同比增长16.2%，提供更多增量资金。然而，自5月份以来，监管机构对房地产信托的态度逐渐变得强硬。5月17日，中国保险监督管理委员会(以下简称“保监会”)下发《关于开展“巩固治理混乱成果、推进合规建设”工作的通知》(23号文件)，要求整顿信托机构。整改要点包括:对四证不全、资质不达标、资金不足的项目直接融资，或通过结构性和劣质方式变相融资。今年7月，中国保监会对一些信托公司进行了采访，以警告它们，旨在遏制房地产信托业务的过度增长，预计房地产信托融资将开始萎缩。

市场评论:发行量略有上升，价差扩大

一级发行:发行和到期

从发行规模看，7月8日至7月19日，非金融信用债券规模为4006亿元，仅发行382只债券，总还款额为3044亿元，融资净额为961亿元。其中，公司债券252亿元，发行25只，平均期限6.68年；公司债券1764亿元，发行164只，平均期限4.41年；中期票据1896亿元，发行142张，平均期限3.78年；短期融资2617亿元，发行254只，平均周期0.58年；发放了37个定向工具，平均期限为3.37年。

自7月份以来，资本成本逐渐上升，信贷息差在收窄后保持稳定。R001和r007分别从7月8日的2.41%和2.50%上升至7月19日的3.06%和2.70%，分别上涨65个基点和20个基点。信用债券3yaaa和3yaa的获胜票到期收益率保持稳定，7月19日3yaaa和3yaa的获胜票息差为42个基点。

上周，资本成本喜忧参半。R001上行5.60bps，现值2.74%；R007上行链路10.39bps至2.86%，r1m上行链路34.81bps至3.87%；R3m以45.52bps的速度下降，现值为3.03%。

主题评级的调整

在过去两周(7月8日至7月19日)，主要评级较低的债券主要集中在四家发行商。如下表所示，主要评级较低的四种债券均为工业债券。

最近两周(7月8日-7月19日)，主要评级较高的债券主要集中在10家发行商，如下表所示，其中城市投资债券4家，工业债券6家。

二级市场:整体收益率适度上升

在过去两周(7月8日至7月19日)，信用债券的收益率总体上温和上升，aaa中奖彩票1y上涨3个基点，3y上涨1个基点，5y下跌-2个基点；在美国，机票价格1y上升到5个基点，3y上升到3个基点，5y下降到-4个基点；赢得aa的票是1y上行链路5bps、3y上行链路3bps和5y下行链路-4bps。过去两周，信用债券的收益率喜忧参半。

就工业债券而言，自7月份以来，不同级别工业债券的收益率一直保持稳定，5月份的整体跌幅保持稳定并呈上升趋势。目前，工业债券的收益率已经上升。一方面，信用风险定价不足削弱了投资绩效价格比，另一方面，信用事件难以预测，导致机构内部存在明显的一刀切现象。目前，民营企业利差的修复更依赖于外部政策支持，而不是利润基本面的改善。此外，自2019年初以来，出现了许多违约，工业债券的结构性风险不容忽视。与此同时，信用风险定价不足和利差低也导致市场投资机构从边际配置向整体配置的下降，因果循环对信用债券市场确实产生了负面影响。

就城市投资债券而言，自7月份以来，低资质城市投资在不同时期的收益率都出现了反弹。低质量aa级城市投资债券在不同时期的利差继续扩大，现阶段城市投资的再融资风险明显提高。城市投资债券更适合作为信用资格下沉的首选，尤其是现阶段中低档次高息票带来的固定收益，以及基础设施和监管思路调整导致信用利差收窄带来的灵活收益机会。

在过去两周(7月8日至7月19日)，信贷息差(CDB)普遍上升，尤其是在短期和中期。其中，aaa中奖彩票1y涨6个基点，3y涨5个基点，5y涨1个基点；；一年内，美国汽车协会的中奖彩票价格上涨8个基点，三年内上涨7个基点，五年内下跌1个基点；赢得aa的彩票1y以8个基点的价格上涨，3y以7个基点的价格上涨，5y以1个基点的价格下跌。期限差价一般会下降，其中aaa中奖彩票5y-3y下降3个基点，5y-1y下降5个基点，3y-1y下降2个基点；aa中奖彩票5y-3y以7个基点下降，5y-1y以9个基点下降，3y-1y以2个基点下降；赢得aa的5y-3y以8个基点上升，5y-1y以9个基点下降，3y-1y以2个基点下降。

投资建议

没有必须回避的行业，在控制期限的前提下，仍然有机会开发房地产信用债券。销售方的抵押贷款利率上升，而去转换利率下降，推高了商品价格。预计年销售增长率不会明显同比下降。融资面结构性收紧，恐慌使行业加速投资，企业大规模开发库存，从而将土地转化为可供出售的资源。建议投资者自上而下选择布局稳定的一、二线城市发行的住房和企业债券，以及逐步渗透到三个四线城市的实体。

在反周期形势下，信贷传导表现复杂，信贷估值反弹仍在进行中。在反周期的市场环境下，政策支持力度预计会很大。在目前的发展模式下，仍然有必要转让土地，保持房地产繁荣的稳定。此外，除了金融和监管的相互配合外，还难以避免城市投资和房地产的承接和衍生。在信用策略方面，负债的稳定性决定了持续时间和下沉深度，投资策略需要根据负债的稳定性和内部评级准入机制来制定。因此，大多数机构都适合缩短期限、提高资质，甚至不排除满仓利率债券或国有企业的高等级信用债券。对于负债有收入要求的机构，我们建议在基础设施相关领域获得超额回报。

风险因素

房地产业的融资政策继续增加；市场资金和流动性逆转，资金不能顺利向信贷传导，再融资结构分化导致信贷市场违约；财务数据和实体业绩低于预期；外部形势和低于预期的政策对冲的影响。