私募搭桥 险资逐鹿银行不良资产市场

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实习记者许

近年来，由于经济增长放缓，以化解不良资产、盘活不良资产为主题的特殊机会投资成为市场热点。面对巨大的市场供给，四家国有资产管理公司(amc)、本土资产管理公司和私人股本基金纷纷展开竞争。

2017年，原中国保监会在《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》(以下简称《意见》)第42号中提出支持保险资产管理机构开展处置不良资产等特殊机会投资业务，明确了保险投资不良资产的合规性。当保险资本遭遇不良资产市场时，一向谨慎的保险资本能否在动荡的不良资产市场中看到未来？

不良资产市场的“吸引力”

中国不良资产供给的三大来源是银行、非银行金融机构和非金融企业，总规模近4万亿元。根据中国保监会发布的数据，截至2019年第一季度，商业银行不良贷款余额超过2万亿元，特殊机会投资市场潜力巨大。所谓银行不良资产是指经营状况不佳，不能及时给银行带来正常利息收入，甚至难以收回本金的银行资产。近两年来，中国银行业平均每年处置约1.9万亿不良资产，处置方式主要包括坏账核销、自主回收、债务重组与转移、不良资产证券化、债转股等。

市场份额的巨大吸引力使得不良资产买方市场产业生态日益丰富，形成了“4+2+n+银行体系”的基本格局:“4”是四大国有资产管理公司，已成长为以不良资产为主营业务的综合金融服务集团；“2”是指按照原银监会政策规定，每个省最多可设立两个地方资产管理公司；“N”指全国范围内的无牌照资产管理公司，在协助有牌照资产管理公司处置不良资产方面发挥一定作用；“银行系统”是指经原银监会正式批准的银行系统债转股机构。

其中，非特许机构设立了不良资产投资部门或投资基金，与上游供应商和中游服务提供商密切合作，在全国范围内收购不良资产包，开展不良资产业务，然后通过灵活手段处置不良资产，这也形成了整个不良资产市场不可忽视的力量。

在市场扩张的背后，监管机构的政策一直是宽松的。2016年，国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》、2017年原中国保监会《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、以及中央银行、中国保监会、中国证监会、国家外汇局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等政策，从拓宽不良资产渠道、鼓励社会和境外资本参与三个方面，帮助银行稳步去杠杆化，加强风险的真实披露。

中国保险资产管理协会常务副会长兼秘书长曹德云在“2017中国金融论坛”上表示，参与不良资产投资将有助于缓解保险资金配置压力，有助于保险资金更好地服务实体经济。此外，通过不良资产投资，保险资金可以以较低的成本获得保险产业链中的医疗、养老、汽车等相关产业，从而更好地整合资源，实现协同效应。

随着市场机制的不断完善和准入渠道的疏通，似乎有一股资本东风吹走了“坏”银行的阴云。

保险在银行的对面？

“事实上，许多基金和私人股本公司都想从保险公司筹集资金。保险资金的特点是容量大、流动性强、粘度高。然而，保险公司投资的“门槛”非常高。净资产连续三年未超过1亿元，或者有不良记录。很难登上保险基金的“白名单”。”一位基金公司内部人士告诉记者。

根据中国保险资产管理协会提供的数据，截至2019年5月底，保险业总资产为19.07万亿元，同比增长8.97%；保险资金余额17.02万亿元，同比增长9.49%。资产负债期限的差距导致保险资金对长期资产的需求明显，资产配置倾向于波动小、现金流稳定、回撤小的产品。

尽管保险公司有许多投资选择，但它们通常更喜欢固定收益资产，追求长期稳定和定期回报。以人寿保险为例，摩根资产管理公司全球保险解决方案部主任詹姆斯·皮加姆指出，“如何设定投资目标？如何评估投资业绩？”这对保险公司来说可能是个问题。因为寿险公司最大的风险之一是利率变化时寿险资产和负债的不匹配。标准化的资产和负债管理将降低资产负债表的波动性。就固定收益投资而言，长期债务现金流的匹配以及降级和违约风险的最小化可能比总回报更重要。

虽然不良资产业务的跨周期和高收益特征可以为保险资金的配置提供新的视角，但高收益所带来的高风险和对风险定价能力的高要求仍然让大多数保险资金犹豫不决。一家保险资产管理公司的另类投资团队从业人员告诉记者:“目前，大多数保险资产管理公司对特殊机会投资仍持谨慎态度，不会将其视为优先投资方向。”

私募基金搭建了一座通向市场的桥梁

保险基金对特殊机会投资持谨慎态度的原因主要在于不良资产风险定价的不确定性。能否解决这个痛点是决定特殊机会市场能否吸引保险资金的关键。

2011年，时任平安信托财产投资部高级投资执行董事的胡宁离开平安集团，成为CDH夹层和信贷基金的创始合伙人。在对夹层基金进行了8年的深度培育后，胡宁告诉记者:“近年来，不良资产作为一种反周期投资品种，受到了lp(有限合伙人)保险基金等集团的青睐。”

保险机构参与不良资产处置，主要包括间接参与和直接参与。直接参与包括保险公司发行债务投资计划、设立债转股机构、设立专项债转股基金参与处置不良资产。间接参与金融机构发行的不良资产证券化产品，包括投资于资产管理和信托、投资于不良资产私募股权基金以及以有限合伙形式参与当地资产管理公司。

“我们与保险公司有着深入的合作，了解他们的需求。当我们第一次做夹层基金时，我们是第一批吃螃蟹的人。率先推动保险基金参与私募基金夹层投资业务，推动相关政策完善。”据胡宁介绍，目前CDH夹层基金的融资规模为179亿元，其中包括26家保险公司，提供77亿多保险资金。大力培育不良市场是夹层基金目前的发展方向。

保险基金在参与不良资产市场时，需要根据自身的风险偏好、投资周期和预期收益做出非常谨慎的选择。不良资产私募股权基金只有不断提高风险定价能力、价值创造能力和对保险资金的适应性，才能实现双赢。以鼎辉为例，产品设置往往考虑保险资金的投资周期，期间的收入分配与保险公司的负债端相匹配，尽可能与保险人员的激励机制相匹配；把握资产安全边际，提高重组价值，加强风险防控；积极运用自身能力为风险定价，成为资产进入市场的桥梁。三年来，CDH有19个特殊机遇投资项目，投资额近20亿元，回收金额约10亿元。其中，以不良资产为基础资产的投资回报率基本达到20%以上。

“当保险公司准备自己的资产时，他们会做更多的债权。不过，如果你想在实际风险不太高的基础上追求超额回报，私人股本基金应该是一个更好的选择。”CDH投资夹层和信贷执行董事吴锐告诉记者。

是追求低波动性，还是在流动性和收益率之间找到平衡？这似乎是保险公司参与资本市场的一个永恒的问题；如今，银行是市场化的主体，不良贷款的解决将更多地依靠市场力量。市场、监管和金融机构能否恰当地将这种供给和需求结合起来，还有很长一段时间有待观察。