天风宏观：12月有望初步确认经济阶段性企稳

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从9月到10月，经济数据呈现季末反弹、季初回落的特点，但好于7-8月。通过数据波动的出现，经济基本面阶段性稳定的迹象已经显现。11月，官方采购经理人指数在7个月后回到扩张区间，财新采购经理人指数已连续5个月反弹。

从结构上看，中下游行业整体景气已经见底，部分行业景气已经见底；高技术产业继续高速发展，比重逐步提高；上游产业的繁荣仍处于下行阶段，但得益于房地产建设强度的提高和基础设施投资的预期改善，下行斜率相对适中；受全球经济疲软和中美贸易摩擦的影响，外贸行业仍存在很大的不确定性，但去年底的低基数支撑了同比数据。

11月份，预计工业增加值比10月份略有提高，投资将趋于平稳，消费将出现反弹，进出口将出现反弹和转正，商品房销售将略有下降；Cpi进一步攀升，ppi停止下跌并反弹，工业库存周期进入被动去库存阶段；金融数据可能好于普遍预期，社会融资增长率持平或略高。预计第四季度国内生产总值将企稳或明显放缓(约6.0)，明年第一季度将出现微弱复苏(6.0-6.1)。

在市场方面，短期房地产空期叠加资金吃紧，市场仍以中央震荡为主，这主要是一个低估值、高灵活性和早期周期(金融地产、基础设施和房地产竣工)的结构性机会。11月5日mlf降息5个基点后，12月6日和14日将有两个mlf到期，能否再次降息是一个重要的观察点。提前释放特别债务基本上打破了空时期的金融真理，但空时期的经济数据真理并没有被打破(9月-10月波动很大，不止空无法相互说服。分阶段实现经济稳定以及中美达成第一阶段协议的可能性很高，但这需要在短期内等待。

具体来说:

1.财务数据:预计将好于去年同期

在住宅方面，10月和11月的商品房销售是可以接受的。预计新增居民中长期贷款将继续超过4000亿元，“双十一”叠加将拉动短期消费贷款。据估计，居民新增贷款将在6500亿元左右。

从企业中长期来看，10月份以来没有发行新的专项债券，城市投资债券的净融资低于去年同期。叠加住房企业的融资政策继续收紧，对基础设施和房地产的新需求可能处于中等水平。但是，表外非标准置换城市投资平台形成支撑，预计企业中长期贷款将增加3500-4000亿元。

在企业短期内，央行于11月19日召开了金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“要继续加强反周期调整，加大信贷对实体经济的支持力度”，随后直接发债和国有银票现金转移利率大幅下降，这可能与央行鼓励贴现票据和通过购买贴现票据实现信贷冲动目标有关。因此，预计11月将有更多的票据融资。然而，目前对票据套利的监管正在收紧，新发行的票据数量很难像年初那样大规模增加。因此，未贴现票据在票据冲动后减少，对社会福利产生中性影响。

综上所述，预计11月新增信贷将达到1.30-1.35万亿元，高于去年同期。

资料来源:风，天丰证券研究所

在表外方面，本月，集体信托的发行规模处于平均水平，到期日有所增加。预计信托贷款下降将逐月增加，叠加委托贷款和未贴现票据将继续负增长。据估计，表外融资净额将为-1700亿英镑。此外，非金融企业债券融资净额为3500亿元，特种债券融资净额为-100亿元。据估计，11月份新增社会融资将达到1.65-1.70万亿元，与10月份10.7%-10.8%的存量社会融资增长率相对应，与10月份持平或略高，好于wind的一致预期。

2.工业生产:高概率改进

11月份，发电用煤增长率为16.3%，略低于10月份的19.3%。结合11月pmi生产指数从1.8大幅反弹至52.6，当pmi生产指数与发电煤耗同向时，工业增加值增速很有可能向同向变化。据估计，11月份工业增加值将增长5.2%(以前为4.7%)。

3.固定资产投资:基本持平，基础设施房地产略有下降，制造业略有反弹

11月份，中国高炉的开工率为65.3%，比10月份上升了3.4%。生产恢复，主要钢材库存加速，螺纹钢消费好于热卷，建筑业繁荣程度仍然很高，制造业整体仍在底部波动。

在高科技制造业的支持下，制造业投资的进一步下降非常有限。第三季度5000家工业企业的景气扩散指数(资本周转率)与第二季度持平。据估计，11月份制造业投资的增长率将在2.7%左右(之前的数值为2.6%)。

基础设施建设方面，9月至11月新发行的专项债券和城市投资债券融资净额明显低于去年同期，政府和金融债券发行及财政支出也略有疲软。去年11月，中国央行的私人股本净投资仅为48亿英镑，这使得基础设施增长难以在年底资本来源的限制下进一步反弹。但是，考虑到国内挖掘机销售的稳步增长，预计11月份全口径基础设施投资的增长率将会小幅降至3.7%(之前的数值为3.8%)。

对于房地产来说，建设强度仍处于较高水平，并将持续到明年年初，而建安投资的增长率仍将上升到空房；土地市场继续趋冷，土地购置费增速继续回落。预计11月份房地产开发投资将增长10.1%(原值为10.3%)，固定资产投资将增长5.2%(原值为5.2%)。

4.房地产市场:高成交量促进了房屋企业的销售下降，但在短期内仍有弹性

11月30日，大中城市商品房交易面积同比下降-5.3%，低于9-10月份，主要原因是二线城市降幅较大，一线城市改善(与深圳相关)，三线城市基本持平。短期销售仍有弹性，但在高营业额下，优惠促销仅带来边际改善，后续连续性一般。预计11月份商品房销售面积将同比增长0%左右(以前为0.1%)。

5.消费:汽车销量下降幅度缩小，油价同比大幅反弹，增幅达到11

11月份，中国汽车工业联合会各制造商乘用车零售额同比增长-3%(前一季度为-6%)，汽车消费增速有望小幅回升。油价从10月份的-26%大幅上涨至-5.2%，石油和石油产品的消费增长率可能有所上升。10月份，家电、化妆品、家具等消费品增速大幅回落，部分消费需求回落至“双11”。11月份这类消费的增长率应该有所提高。据估计，11月份的社会零增长率将为7.9%(之前的数值为7.2%)。

6.进出口:预计将反弹并转正

在出口方面，出口集装箱货运指数在11月见底，出口货运繁荣有所改善，pmi新出口订单指数反弹1.8。根据之前的关税上调计划，12月15日后中国对美国出口的1600亿美元商品将征收15%的关税，因此11月可能会出现出口高峰，低于去年同期的基数。预计11月份出口增长率(以美元计)将升至2%(之前的数值为0.9%)。

进口方面，进口干散货船运价指数在底部反弹，进口运价景气度略有改善，与pmi进口指数大幅反弹2.9一致。叠加基数较低，进口增长率(以美元计)预计将在11月升至2.5%(之前的数值为-6.5%)。

7.通货膨胀:生产者价格指数趋势逆转，消费者价格指数突破4

就生产者价格指数而言，11月份工业产品的价格趋势存在相对差异，黑色金属和原油的价格环比均有所改善，而有色金属的价格趋势保持平稳且存在内部差异。煤炭价格继续逐月下跌，但在今年下半年稳定在较低水平。化工产品价格环比下降，同比上升，而水泥价格环比上升，同比下降。总体而言，11月份工业原材料价格略有回升，但pmi价格指数下降，估计与10月份原材料价格大幅下跌有关，逐渐向中下游地区传导。据估计，11月份ppi将升至-1.4%(之前的数值为-1.6%)，10月份将是当前ppi下降的阶段底部，未来几个月将迎来反弹趋势。

cpi方面，生猪价格回落到较高水平，农业部猪肉平均批发价从11月初的52.4元/公斤降至月底的42.1元/公斤，环比下降10.3元。然而，47元的月平均价格仍略高于10月份，去年11月份生猪价格环比下降，11月份同比下降146%，高于10月份的137%。牛羊肉价格较10月份上涨1-1.5元/公斤，鸡蛋和猪肉价格同时下跌，同比涨幅略低于上月。随着北方冬季的逐渐到来，新鲜蔬菜的价格已经进入了逐月上涨的窗口，在低基数下同比涨幅更快。新鲜水果价格一直在链条的底部波动。总的来说，预计11月份食品消费价格指数将持平或略有上升，在较低基数(以前为3.8%)下，消费价格指数将进一步上升至4.3%，后续上升趋势不会改变。

风险警告

中美贸易摩擦再次升级；经济和金融数据没有达到预期